(©Envato)
Nominalne stopy procentowe w wielu krajach, zwłaszcza w głównych gospodarkach rozwiniętych, utrzymywały się na niskim poziomie od ponad dziesięciu lat, na poziomie niespotykanym wcześniej w historii. W niektórych jurysdykcjach stopy procentowe przez kilka lat były nawet ujemne. Jednakże pomimo bardzo niskich stóp procentowych i agresywnego łagodzenia polityki pieniężnej, siła gospodarki od czasu globalnego kryzysu finansowego (GFC) była w sumie rozczarowująca, a inflacja utrzymywała się poniżej celu. Dopiero obecnie, pod wpływem zatorów w zaopatrzeniu i znaczących wzrostów cen surowców, inflacja powróciła z impetem.
Pomimo bardzo niskich stóp procentowych i agresywnego łagodzenia polityki pieniężnej, siła gospodarki od czasu wielkiego kryzysu finansowego (GFC) była w sumie rozczarowująca, a inflacja utrzymywała się poniżej celu.
Czy istnieje możliwość, że jednym z powodów, dla których stopy procentowe spadły tak nisko, a bilanse banków centralnych tak bardzo się powiększyły, jest fakt, że wpływ polityki pieniężnej na działalność gospodarczą osłabł wraz z obniżeniem stóp procentowych?
Dużo uwagi poświęcono kwestii pozornie mniejszego oddziaływania polityki pieniężnej na inflację. Wiele prac koncentrowało się jednak na ograniczonej przestrzeni politycznej wynikającej ze spadku realnej stopy równowagi oraz spłaszczeniu krzywej Phillipsa. Niewiele analiz zawierało ocenę prawdopodobieństwa, że zagregowany popyt mógł stać się mniej wrażliwy na łagodzenie polityki pieniężnej. Inaczej mówiąc krzywa IS mogła się spłaszczyć – hipoteza ta została przedstawiona w pracy Borio i Hofmann (2017). Istnieje wiele potencjalnych wyjaśnień, między innymi utrudnienia związane z koniecznością zlikwidowania nawisu zadłużenia powstałego po kryzysie GFC. Bardziej niepokojąca jest jednak możliwość, że częściowo odpowiedzialne za to zjawisko mogą być niskie stopy procentowe. Hipotezę tą badamy w naszej ostatniej pracy.
Dlaczego niskie stopy mogą osłabić siłę oddziaływania polityki pieniężnej?
Pod względem teoretycznym istnieje kilka kanałów, za pośrednictwem których utrzymujące się niskie stopy procentowe mogą ograniczać wpływ polityki pieniężnej na działalność gospodarczą.
Po pierwsze, niskie nominalne stopy procentowe mogą niekorzystnie wpływać na rentowność banków. W zakresie, w jakim niższa rentowność banków hamuje podaż kredytów, negatywny wpływ niższych stóp na marże odsetkowe netto banków może nawet doprowadzić do powstania „odwróconej stopy procentowej”, w wyniku której akomodacyjna polityka pieniężna staje się ograniczająca.
Dziś i wczoraj, inflacja i stagflacja (lat 70.): podobieństwa i różnice
Po drugie, w miarę obniżania się stóp procentowych w kierunku dolnej granicy zera oczekiwania rynkowe dotyczące dalszych potencjalnych obniżek stóp procentowych ulegają proporcjonalnemu zmniejszeniu. Może to osłabić siłę sygnalizacyjną dostosowania polityki pieniężnej.
Po trzecie, utrzymujące się niskie stopy procentowe mogą zniechęcać do rozwiązywania problemów związanych z nadmiernym zadłużeniem, osłabiając efektywną alokację zasobów i wydajność. Jednym z takich przejawów jest powstawanie „firm zombie”.
Wreszcie wpływ realnych stóp procentowych na konsumpcję i inwestycje może być nieliniowy z wielu różnych powodów. W przypadku konsumpcji dodatnie efekty substytucji międzyokresowej mogą być zrównoważone przez ujemne efekty dochodowe, które zachęcają do oszczędzania. W przypadku inwestycji, o ile wymagana stopa zwrotu dla przedsiębiorstw jest stała, dodatkowe obniżenie kosztów finansowania będzie miało niewielki wpływ po wyczerpaniu opłacalnych projektów.
Ogólnie rzecz biorąc istnieją pewne ograniczenia co do zakresu, w jakim niższe stopy procentowe mogą przyspieszyć konsumpcję, a tym samym inwestycje w przyszłości. Jeśli niskim stopom nominalnym towarzyszą niskie stopy realne lub jeśli podmioty gospodarcze cierpią na „iluzję pieniądza”, to nieliniowość skutków stóp realnych będzie również odzwierciedlona w skutkach stóp nominalnych.
Niskie stopy procentowe a nawisy zadłużenia i recesje
Badamy rolę niskich stóp procentowych w spłaszczaniu krzywej IS dla panelu 18 gospodarek rozwiniętych w okresie od I kwartału 1985 roku do IV kwartału 2019 roku, obejmującym zarówno okres wielkiej normalizacji, jak i okres ożywienia gospodarczego po zakończeniu kryzysu GFC. Szacujemy transmisję polityki pieniężnej do gospodarki realnej, stosując podejście oparte na projekcji lokalnej, identyfikując szoki polityki pieniężnej poprzez włączenie odpowiednich zmiennych kontrolnych, podobnie jak w przypadku schematu rekurencyjnego w modelu wektorowym autoregresyjnym.
W modelu liniowym, w którym pomija się wszelkie możliwe zmiany związane z niskimi stopami procentowymi lub innymi czynnikami, obniżka stopy procentowej o 100 punktów bazowych powoduje wzrost realnego PKB nawet o 0,5 proc. Wpływ ten nie jest jednak stały w czasie. Podział próby na okres przed i po GFC ujawnia, że wpływ polityki pieniężnej jest znacznie mniejszy po kryzysie GFC. W tym okresie wzrost produkcji po sześciu kwartałach spada o ponad dwie trzecie i jest znacznie mniej trwały.
Co tłumaczy ten spadek oddziaływania polityki pieniężnej?
Okres ten charakteryzował się niskimi stopami procentowymi, nadmiernym zadłużeniem i fazami recesji w wielu krajach. Wszystkie te trzy czynniki mogły osłabić siłę oddziaływania polityki pieniężnej. Aby sprawdzić rolę poszczególnych czynników, w lokalnym modelu projekcji uwzględniamy nieliniowość, tak aby wpływ polityki pieniężnej na realny PKB mógł się różnić w zależności od stóp procentowych, zadłużenia i cyklu koniunkturalnego. Określamy systemy wysokich i niskich stóp procentowych, stosując podejście oparte na danych (wyszukiwanie w siatce), w którym próg stóp procentowych ustalono na poziomie 2,25 proc. System wysokiego zadłużenia definiujemy jako taki, w którym różnica między stosunkiem zadłużenia gospodarstw domowych do PKB, a jej długookresowym trendem (luka kredytowa) znajduje się w górnym 25 percentylu rozkładu. Recesje określamy na podstawie klasyfikacji OECD.
W pierwszej kolejności rozpatrujemy system dla każdej zmiennej osobno. Potwierdzamy wcześniejsze wyniki wskazujące, że siła oddziaływania polityki pieniężnej jest słabsza, gdy zadłużenie jest wysokie oraz podczas spowolnienia gospodarczego. Ta sama tendencja dotyczy sytuacji, kiedy stopy procentowe są niskie – wynik ten odzwierciedla ostatnie ustalenia przedstawione w pracy van den End i in. (2020).
Polityka pieniężna i fiskalna: w poszukiwaniu „korytarza stabilności”
Na ile jednak stwierdzenie dotyczące niskich stóp procentowych odzwierciedla po prostu ich zależność od zadłużenia i stanu cyklu koniunkturalnego? Niemniej jednak systemy wysokiego zadłużenia, recesji i niskich stóp procentowych często nakładały się na siebie w okresie objętym naszą próbą.
Po łącznym uwzględnieniu różnych systemów, okazuje się, że niskie stopy procentowe mają znaczenie same w sobie, także po uwzględnieniu skutków wysokiego zadłużenia i recesji dla oddziaływania polityki pieniężnej. Współczynnik interakcji niskich stóp pozostaje ujemny i statystycznie istotny w niemal wszystkich horyzontach czasowych. Wprawdzie nadal występują skutki hamujące wysokie zadłużenie i spowolnienie cyklu koniunkturalnego, ale są one istotne statystycznie tylko w dłuższych horyzontach czasowych.
Niskie stopy przez długi czas
Wiele mechanizmów, za pomocą których niskie stopy zmniejszają siłę oddziaływania polityki pieniężnej, wskazuje na to, że efekt tłumienia staje się tym silniejszy, im dłużej stopy pozostają na niskim poziomie. Np. stopień obniżenia rentowności banków, a tym samym poziomu kapitału, zależy od tego, jak długo marże odsetkowe netto pozostają pod presją. Podobnie ze względu na to, że obciążenia związane z zadłużeniem narastają z biegiem czasu – generowane przez nie czynniki negatywne będą tym silniejsze, im dłużej niskie stopy przyczyniały się do akumulacji długu.
W celu oceny wpływu „niskich stóp przez długi czas” (LFL) konstruujemy zmienną, która pozwala określić, przez ile kwartałów dany kraj pozostaje w systemie niskich stóp procentowych, zgodnie z założeniami opracowania Claessens i in. (2018). Wskaźnik jest skonstruowany w taki sposób, aby efekt krańcowy wpływu niskich stóp malał z upływem czasu (przekształcenie logarytmiczne). Oznacza to, że dodanie jeszcze jednego kwartału zmniejsza oddziaływanie, ale efekt ten maleje z każdym kolejnym kwartałem.
Wyniki estymacji sugerują, że stan „niskich stóp przez długi czas” rzeczywiście osłabia siłę transmisji monetarnej we wszystkich horyzontach czasowych, a zwłaszcza w dłuższych.
Wyniki estymacji sugerują, że stan „niskich stóp przez długi czas” rzeczywiście osłabia siłę transmisji monetarnej we wszystkich horyzontach czasowych, a zwłaszcza w dłuższych. Podsumowując jeżeli stopy procentowe utrzymują się poniżej progu niskich stóp procentowych wynoszącego 2,25 proc. przez 16 kwartałów (LFL=16), wpływ obniżki stóp procentowych o 100 punktów bazowych na realny PKB jest o około 0,6 punktu procentowego mniejszy niż w przypadku, gdyby stopy procentowe nie przekroczyły tego progu.
Wnioski
Powszechnie wiadomo, że utrzymujące się niskie stopy procentowe mogą stanowić istotne wyzwanie dla polityki pieniężnej. Mają one przede wszystkim charakter międzyokresowy. Utrzymujące się niskie stopy procentowe, choć mogą być niezbędne do wspierania zagregowanego popytu i zwiększania inflacji stanowią zagrożenie dla długoterminowej odporności i stabilności makroekonomicznej.
Nasze badania rzucają dalsze światło na te wyzwania. Ich nasilenie mogło nastąpić nie tylko w wyniku spłaszczenia krzywej Phillipsa; pewną rolę mogło odegrać również spłaszczenie krzywej IS związane z panującym środowiskiem niskich stóp procentowych. Jeśli wyniki te są prawidłowe, to w tych okolicznościach należy docenić elastyczność w dążeniu do ściśle określonych celów inflacyjnych. Wydłużenie horyzontu polityki może być w tym względzie bardzo przydatne.
Czy można wyciągnąć wniosek, że zacieśnienie polityki pieniężnej przy niskich stopach procentowych miałoby również mniejszy wpływ na aktywność gospodarczą? Jest to szczególnie istotne teraz, kiedy banki centralne normalizują politykę w reakcji na zaskakujący wzrost inflacji. Twierdzimy, że takie stwierdzenie nie jest uzasadnione. Próba, na której przeprowadziliśmy naszą analizę, obejmuje w przeważającej mierze fazę łagodzenia polityki pieniężnej, nie mogliśmy więc właściwie sprawdzić asymetrii. W rzeczywistości istnieją powody, aby sądzić, że wpływ ten może być równie duży, jeśli nie większy niż w przypadku systemów niskich stóp procentowych. Odzwierciedlałoby to wzrost zadłużenia i agresywne podejmowanie ryzyka, które towarzyszy wyjątkowo niskim stopom procentowym przez wyjątkowo długi czas. Czas pokaże.
Uwaga autora: Wyrażone poglądy są naszymi własnymi poglądami i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy Banku Rozrachunków Międzynarodowych, Banku Tajlandii czy Departamentu Skarbu USA.
Rashad Ahmed – Economist, Office of the Comptroller of the Currency, U.S. Department of the Treasury
Claudio Borio – Head of the Monetary and Economic Department, Bank for International Settlements
Piti Disyatat – Assistant Governor, Monetary Policy Group, Bank of Thailand
Boris Hofmann – Research Adviser, Monetary and Economic Department, Bank for International Settlements
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
