Polityka pieniężna – problem niespójności czasowej

Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

(©Envato)

Globalny kryzys finansowy został spowodowany przede wszystkim nadmiernym poziomem dźwigni finansowej w sektorze bankowym. Podczas gdy ten problem został rozwiązany w wyniku zaostrzenia regulacji, spadek poziomu stóp procentowych w trakcie i po kryzysie finansowym skłaniał do dalszej akumulacji długu i poszukiwania rentowności nie w bankach, ale w sektorach prywatnym i publicznym. To sprawiło, że sytuacja finansowa sektora prywatnego jest obecnie słabsza w obliczu pandemii COVID-19. Ponadto środki podjęte w celu przeciwdziałania rozwojowi pandemii doprowadziły do dodatkowego przyspieszenia akumulacji zadłużenia, ze wszystkimi towarzyszącymi temu problemami.

W ciągu ostatniej dekady rosły również obawy o skutki epoki długotrwale niskich stóp procentowych dla rentowności banków, zwłaszcza w strefie euro. Obawy te wzmocnione zostały przez politykę ujemnych stóp procentowych przyjętą przez Europejski Bank Centralny 11 czerwca 2014 roku. Choć dowody odnośnie wpływu ujemnych stóp depozytowych na rentowność banków są niejednoznaczne, nasiliły się głosy krytyczne, w szczególności ze strony stowarzyszeń bankowych, takich jak Federalny Związek Banków Niemieckich (2020). Krytycy wskazują na szkodliwy wpływ polityki niskich stóp procentowych zarówno na oszczędzających, jak i na banki, a ostatecznie także na stabilność całego systemu finansowego. W odpowiedzi Europejski Bank Centralny przyjął szereg środków mających na celu złagodzenie skutków polityki ujemnych stóp procentowych dla marży odsetkowej netto banków oraz ich motywacji do podejmowania ryzyka na rynkach aktywów, zarazem wprowadzając tzw. forward guidance, czyli informowanie o przewidywanej przyszłej polityce, w odniesieniu do kontynuacji polityki ujemnych stóp procentowych. Nie jest jednak jasne czy te środki są wystarczające i właściwe, aby rozwiązać negatywne długoterminowe skutki niekonwencjonalnej polityki pieniężnej w ramach nowego paradygmatu, w którym polityka pieniężna powinna brać pod uwagę także kwestie nierównowagi finansowej i kruchości finansowej (financial fragility).

Krótkoterminowe skutki obniżek stóp proc.

Jakie są bezpośrednie i zamierzone konsekwencje obniżenia stopy, po której oprocentowane są nadwyżkowe depozyty rezerwowe – a zwłaszcza jej obniżenia do poziomu ujemnego? Efekty można szeroko podsumować, dzieląc je według ich wpływu na krzywą rentowności oraz skład bilansów banków (Boucinha i Burlon 2020, Bubeck i in. 2020).

  • Zarządzanie krzywą dochodowości (punkt przecięcia krzywej): Obniżka stóp procentowych wpływa na oczekiwania uczestników rynku odnośnie do przyszłej ścieżki krótkoterminowych stóp procentowych i postrzeganej dolnej granicy dla stóp procentowych, obniżając w ten sposób całą krzywą dochodowości.
  • Premia za dłuższy okres zapadalności (nachylenie krzywej): Niższe stopy procentowe wywierają presję na obniżkę premii za dłuższy okres zapadalności, ponieważ rośnie apetyt inwestorów na aktywa długoterminowe.
  • Akcja kredytowa: Niskie stopy procentowe stwarzają zachętę dla banków do zwiększania akcji kredytowej w celu zminimalizowania kosztów utrzymywania nadwyżki rezerw.
  • Wartość netto: Oczekuje się, że wzrost wycen aktywów w połączeniu ze wzrostem marż odsetkowych w pionie detalicznym zwiększają wartość netto banków, co uzależnione jest od zdolności banków do przerzucenia (ujemnego) oprocentowania na depozyty klientów.

Oddziaływanie tych kanałów jest prawdopodobnie wzmacniane w przypadku niekonwencjonalnego cięcia stóp do poziomu poniżej zera, w porównaniu do tradycyjnego cięcia stóp na poziomie powyżej zera. Szczególną cechą luzowania polityki monetarnej poniżej zerowej dolnej granicy dla stóp procentowych jest to, że nie jest ono jednakowo transmitowane na wszystkie krótkoterminowe stopy procentowe. Banki często nie są w stanie, a nawet są niechętne, aby przerzucać ujemne stopy oprocentowania na swoich klientów depozytowych. Jak zauważają w swojej pracy Heider i in. (2019), obniżka stopy oprocentowania depozytów z 2014 roku doprowadziła do równoważnej obniżki – do poziomu ujemnego – rynkowych stóp oprocentowania długu krótkoterminowego. Nie doprowadziła jednak do takiej samej obniżki do poziomu ujemnego w przypadku stóp oprocentowania depozytów detalicznych. W związku z tym banki, które są bardziej zależne od finansowania poprzez depozyty są w gorszej sytuacji w porównaniu do banków polegających na finansowaniu rynkowym (hurtowym).

Długoterminowe problemy związane z uporczywie niskimi stopami

Pomimo potencjału jaki ma łagodzenie polityki monetarnej w zakresie zapewnienia bardzo potrzebnej płynności w czasach zawirowań rynkowych i pandemii, utrzymywanie stóp procentowych na zbyt niskim poziomie przez zbyt długi czas generuje długoterminowe problemy strukturalne w niemal wszystkich sektorach gospodarki.

  • Pułapka zadłużenia: W obliczu spadku kosztów finansowania do dolnej granicy dla stóp procentowych, gospodarstwa domowe i rządy nagromadziły wysokie poziomy zadłużenia jeszcze przed kryzysem COVID-19 i obecnie w dalszym ciągu zadłużają się. Ponadto skup aktywów przez banki centralne, który ma na celu utrzymanie pod kontrolą krzywej dochodowości, skutkuje wzrostem nierówności majątkowych, jako że istnieje silny dodatni efekt bogactwa promujący starsze gospodarstwa domowe o wysokich dochodach. Na głębszym poziomie, połączenie nierówności dochodowych, zadłużenia ubogich oraz niskich nominalnych i realnych stóp procentowych tworzy ryzyko, że zagregowany popyt stanie się „zadłużony” (Mian i in. 2020), co z kolei ograniczy „siłę rażenia” polityki monetarnej w przyszłości.
  • Słaba alokacja kredytów: Na poziomie przedsiębiorstw, niskie i ujemne stopy procentowe skłaniają banki do nadmiernego udzielania pożyczek ryzykownym, zmagającym się z problemami firmom i utrzymywania ich w ten sposób przy życiu poprzez nienaturalnie łagodne warunki kredytowe. Wzrost udziału tzw. firm-zombie następujący po długich okresach niskich stóp procentowych został dobrze udokumentowany w przypadku Japonii (Caballero i in. 2008), Europy (Acharya i in. 2019), oraz 14 gospodarek rozwiniętych (Banerjee i Hofmann 2018). Zakłócenia rynkowe wynikające z funkcjonowania firm-zombie mogły nawet przyczynić się do dezinflacji w strefie euro w ciągu ostatniej dekady (Acharya i in. 2020).
  • Alokacja zasobów i produktywności: Zła alokacja kredytów ogranicza z kolei zdolność rynku do skutecznej alokacji zasobów do najbardziej produktywnych zastosowań. Jeśli niewydajne firmy nie są usuwane z rynku a firmy o wysokiej zdolności kredytowej cierpią z powodu niewłaściwej alokacji kredytów, wówczas na dłuższą metę dochodzi do strat w obszarach zatrudnienia, inwestycji i konkurencji (Acharya i in. 2020, Acharya i in. 2019, Banerjee oraz Hofmann 2018, Caballero i in. 2008). To obniża perspektywy wzrostu i ożywienia gospodarczego.
  • Rentowność banków: W perspektywie krótkoterminowej banki są w stanie przetrwać pomimo strat w obszarze detalicznym poprzez tymczasowe inwestowanie w klasy aktywów, które oferują stopy zwrotu powyżej ich marży odsetkowej netto. Niemniej jednak utrzymująca się erozja tradycyjnego źródła dochodów banków zmusza w dłuższej perspektywie czasowej do poszukiwania rentowności poprzez zajmowanie bardziej ryzykownych pozycji inwestycyjnych. Takie długotrwałe bodźce tworzą potencjalne nierównowagi w systemie finansowym i zwiększają poziom ryzyka systemowego, w miarę jak stopy procentowe wchodzą jeszcze głębiej w terytorium ujemne.

Utrzymująca się erozja tradycyjnego źródła dochodów banków zmusza do poszukiwania rentowności poprzez zajmowanie bardziej ryzykownych pozycji inwestycyjnych.

W pozostałej części niniejszego artykułu skupiamy się na tych ostatnich strukturalnych skutkach niskich i ujemnych stóp procentowych.

Niejednoznaczne dowody co do skutków ujemnych stóp

W obliczu jednoczesnej obserwacji różnych krajów i banków, w kilku badaniach stwierdzono niejednorodność skutków polityki ujemnych stóp procentowych dla (i) warunków finansowania banków, (ii) podaży kredytów przez banki, oraz (iii) podejmowania ryzyka przez banki. W przypadku większości badań skupiających się na strefie euro wspólny mianownik stanowi rola różnych modeli biznesowych banków. Stwierdzone efekty są różne w przypadku banków mniej zależnych od finansowania poprzez depozyty oraz banków bardziej zależnych od depozytów (Ampudia oraz Van den Heuvel 2019, Bubeck i in. 2020, Heider i in. 2019). O ile ta druga grupa ogólnie rzecz biorąc wydaje się bardziej odczuwać niekorzystne skutki polityki ujemnych stóp procentowych w strefie euro, Lopez i in. (2020) stwierdzili w bardziej kompleksowej próbce banków w 27 krajach, że banki w większym stopniu uzależnione od depozytów nie wydają się być nieproporcjonalnie wrażliwe na politykę ujemnych stóp procentowych.

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Z jednej strony okazuje się, że ujemne stopy tylko w nieznacznym stopniu wpływają negatywnie na warunki finansowania banków, ponieważ banki są w stanie przerzucić je na swoich (korporacyjnych) deponentów (Altavilla i in. 2019, Bottero i in. 2020) lub skompensować je dochodami pozaodsetkowymi takimi jak zyski kapitałowe z papierów wartościowych (Altavilla i in. 2018, Lopez i in. 2020). Jest to zgodne z ustaleniem, że banki zwiększają swój udział finansowania przy pomocy depozytów po wprowadzeniu polityki ujemnych stóp procentowych (Lopez i in. 2020). Z drugiej strony, stwierdzono, że wartość netto banków spada w wyniku obniżki stóp do poziomu ujemnego w strefie euro, ponieważ nie są one przerzucane na deponentów (Heider i in. 2019) i zmniejszają wartość akcji banków (Ampudia oraz Van den Heuvel 2019).

Jednym ze sposobów, w jaki banki są w stanie skompensować sobie wyższe koszty finansowania jest zwiększenie akcji kredytowej dla firm. Temu zamierzonemu ekspansywnemu wpływowi polityki ujemnych stóp procentowych na podaż kredytów bankowych (Altavilla i in. 2019, Bottero i in. 2020, Lopez i in. 2020) zaprzeczają jednak dowody wskazujące, że polityka ujemnych stóp procentowych jest mniej akomodacyjna (Heider i in. 2019) oraz że niskie stopy procentowe obniżają długoterminowe tempo wzrostu akcji kredytowej (Balloch i Koby 2019).

Istnieją również przekonujące dowody, że polityka ujemnych stóp procentowych oddziałuje poprzez kanał „podejmowania ryzyka” oraz „pogoni za rentownością” (Bottero i in. 2020, Bubeck i in. 2020, Heider i in. 2019). Stwierdza się, że banki w wysokim stopniu zależne od depozytów inwestują średnio w bardziej ryzykowne papiery wartościowe i przesuwają swoje portfele kredytowe w kierunku bardziej ryzykownych kredytobiorców. Dokładne kanały, poprzez które te efekty się materializują (kanał dopasowywania portfela, kanał depozytów detalicznych, kanał podejmowania ryzyka, kanał akcji kredytowej banków) zostały szerzej opisane w pracy Bittnera i in. (2020).

Działania EBC w celu wsparcia rentowności banków

W dniu 30 października 2019 roku, Europejski Bank Centralny wprowadził dwupoziomowy system oprocentowania rezerw. Jego głównym celem jest wzmocnienie przenoszenia ujemnej stopy depozytowej na stopy oprocentowania pożyczek bankowych, przy jednoczesnym łagodzeniu niektórych obciążeń, które polityka ujemnych stóp procentowych stwarza dla rentowności banków. Ponadto dwupoziomowy system oprocentowania ma na celu utrzymanie ścisłego powiązania krótkoterminowych stóp procentowych rynku pieniężnego ze stopą depozytową jako nowym sterem polityki pieniężnej. W zakresie wprowadzenia tego systemu Europejski Bank Centralny poszedł w ślady banków centralnych Szwajcarii, Danii i Japonii. Ten ostatni wprowadził dwustopniowy system oprocentowania w 2015 roku.

Dwupoziomowy system oprocentowania łagodzi presję na marże banków, zwalniając część nadwyżek rezerw utrzymywanych przez banki w Eurosystemie z ujemnej stopy depozytowej. Do różnych części nadwyżki rezerw stosowane są dwie odrębne stopy procentowe. Pierwszy poziom rezerw jest zwolniony z polityki ujemnych stóp procentowych i w związku z tym wynagradzany jest według obecnej stopy procentowej podstawowych operacji refinansujących w wysokości 0 proc. Drugi poziom rezerw wynagradzany jest według stopy depozytowej, która obecnie wynosi -0,5 proc. Zwolniona kwota obliczana jest na podstawie wielokrotności rezerwy obowiązkowej. Mnożnik jest uniwersalny w stosunku do wszystkich instytucji kredytowych i obecnie wynosi sześć, przy czym może być zmieniany przez Radę Prezesów Europejskiego Banku Centralnego. Natomiast wymogi w zakresie rezerwy obowiązkowej są obliczane indywidualnie dla każdego banku i są zależne od wielkości depozytów klientów banku. W związku z tym dwupoziomowy system oprocentowania rezerw ukierunkowany jest na banki, których model biznesowy zakłada zależność od finansowania poprzez depozyty. Banki te stanowią większość kredytodawców finansujących realną gospodarkę w strefie euro.

EBC gotowy na dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp

Czy nowy dwupoziomowy system oprocentowania spełnił zakładane cele? Pierwszy werdykt wskazuje, że banki rozdystrybuowały nadmiar płynności poprzez rynki pieniężne i inne kanały po ustanowieniu omawianego systemu 30 października 2019. Banki, które w ograniczonym stopniu wykorzystały przysługujące im zwolnienia zwiększyły swoje nadwyżki płynności, pożyczając od banków przekraczających swoje kwoty zwolnienia. Choć początkowo ta redystrybucja odbywała się głównie za pośrednictwem zabezpieczonych rynków pieniężnych, ich znaczenie następnie spadło, w miarę jak banki wykorzystywały do wypełnienia swoich zwolnień inne środki, takie jak sprzedaż aktywów (Baldo i in. 2019).

W tej debacie nie należy pomijać innych wysiłków podejmowanych przez Europejski Bank Centralny w celu nakierowywania gospodarki przy jednoczesnym wspieraniu systemu bankowego. Politykę ujemnych stóp procentowych uzupełniają i wzmacniają trzy dodatkowe działania. Po pierwsze, zakupy aktywów mają na celu złagodzenie odczuwanej przez banki presji związanej z pozyskiwaniem finansowania i umożliwienie im przeniesienia nadmiaru płynności do innych podmiotów poprzez handel aktywami. Po drugie, tzw. forward guidance ma na celu zmniejszenie niepewności odnośnie przyszłej ścieżki stóp procentowych, tym samym zapewniając bankom większą swobodę przy dokonywaniu długoterminowych dostosowań ich modeli biznesowych i warunków finansowania, pomimo że takie prognozy i wytyczne w przeszłości często okazywały się zawodne. Wreszcie, co ważniejsze, tzw. ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące (targeted longer-term refinancing operations – TLTRO) funkcjonują jako źródło bardzo taniego finansowania. Operacje TLTRO zapewniają pożyczki na bardzo korzystnych warunkach pod warunkiem, że banki udzielać będą kredytów gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom niefinansowym (z wyłączeniem kredytów hipotecznych). Uzyskane oszczędności na kosztach finansowania mogą z kolei zostać skierowane na nowe kredyty dla gospodarki realnej. Ukierunkowany charakter operacji TLTRO sprawia, że są one bardzo elastyczne i skuteczne jako niestandardowe narzędzie polityki pieniężnej.

Ukierunkowany charakter operacji TLTRO sprawia, że są one bardzo elastyczne i skuteczne jako niestandardowe narzędzie polityki pieniężnej.

Perspektywa: Wyjście z polityki ujemnych stóp proc.

Ostatnio pojawiło się powszechne zrozumienie problemu tzw. „reversal interest rate”, czyli stopy procentowej, przy której zamierzone efekty akomodacyjnej polityki pieniężnej ulegają odwróceniu i zaczyna ona ograniczać wielkość akcji kredytowej i produkcji (Brunnermeier i Koby 2018, Eggertsson i in. 2017). Poziom takiej stopy procentowej rośnie stopniowo wraz z coraz dłuższym utrzymywaniem się wyjątkowo niskich stóp procentowych. W związku z tym pojawiło się pytanie, czy już dawno nie powinno nastąpić odejście gospodarki od „odwróconej stopy procentowej”.

W niedawno opublikowanej pracy Schulze i Tsomocos (2020) przedstawiona została analiza stopnia, w jakim obawy o rentowność banków mogłyby dla Europejskiego Banku Centralnego stanowić uzasadnienie decyzji o podniesieniu stóp procentowych z poziomu (zerowej) dolnej granicy, zwłaszcza gdyby EBC przypisywał w swojej działalności bardziej proaktywną rolę celom stabilności finansowej. Autorzy symulują ścieżki inflacji, produkcji, zysków banków, strat z tytułu niewykonania zobowiązań w obliczu optymalnej polityki pieniężnej i regulacyjnej w sytuacji, gdy gospodarka odejdzie od dolnej granicy dla stóp procentowych. Poczynione ustalenia nie potwierdzają tezy, że rentowność banków zostanie przywrócona po odejściu od dolnej granicy dla stóp procentowych. Ustalenia te wskazują natomiast na negatywne oddziaływanie na poziom cen, w sytuacji, gdy wyższy koszt obsługi zadłużenia zwiększać będzie straty wynikające z nieobsługiwanych kredytów po odejściu od dolnej granicy dla stóp procentowych. Właśnie te straty z tytułu niespłacania kredytów następnie niwelują wszelkie potencjalne korzyści wynikające z marży odsetkowej netto w sytuacji, gdy gospodarka podnosi się z poziomu dolnej granicy dla stóp procentowych. Tym samym polityka pieniężna funkcjonuje poza kanałami zaproponowanymi przez Brunnermeiera i Koby’ego (2018), co wskazuje na potrzebę uwzględnienia opisywanych przez Fishera sił prowadzących do deflacji długu. Opisywany model sugeruje ponadto, że istnieją merytoryczne argumenty za nadaniem celom stabilności finansowej ważnej roli w ramach polityki pieniężnej banków centralnych.

Z jednej strony, im dłużej utrzymają się wyjątkowo niskie stopy, tym gorsze będą perspektywy dla stabilności finansowej. Jednak z drugiej strony, podnoszenie stóp również powodować będzie problemy dla banków.

Podsumowanie: Bardziej fundamentalne kwestie do rozwiązania w przyszłości

Obecnie zmagająca się z pandemią globalna gospodarka trzyma się dolnej granicy dla stóp procentowych, a banki centralne, takie jak choćby Fed, rozważają możliwość obniżenia stóp do ujemnego poziomu. W tej sytuacji obserwowane przed kryzysem próby odejścia od dolnej granicy dla stóp procentowych zostały bezterminowo odroczone. Jednak za kilka lat decydenci ponownie powrócą do pytania, kiedy i jak wycofać się z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej i powrócić do nowej „normalności”. Gdy to nastąpi, konieczne będzie zapewnienie bankom tak dużej ilości klarownych wytycznych odnośnie możliwych działań, jak to tylko możliwe. Jest to wskazane, mimo że nieprzewidziane wydarzenia w wielu przypadkach uniemożliwią realizację danego planu w praktyce w sposób całkowicie zgodny z przewidywaniami.

Jednak nawet gdyby dało się załagodzić obawy o rentowność banków, pozostają bardziej fundamentalne pytania dotyczące potencjalnych skutków długotrwale niskich stóp procentowych dla odporności naszej szerszej struktury finansowej. Być może siły deflacyjne, które doprowadziły do trendów spadkowych w nominalnych i realnych stopach procentowych w ostatnich dekadach, mogą w przyszłości osłabnąć, a nawet ulec odwróceniu. Jeden z autorów niniejszego artykułu pisze obecnie książkę o Wielkim Odwróceniu Demograficznym (Palgrave Macmillan, Londyn, 2020; w przygotowaniu), w której dowodzi, że tak właśnie się stanie. Ale jeśli nie, to w jaki sposób możemy pogodzić niespójne cele utrzymania stóp procentowych na wystarczająco niskim poziomie, aby utrzymać równowagę makroekonomiczną, bez jednoczesnego promowania akumulacji zadłużenia, kruchości rynków finansowych oraz nieefektywnej alokacji zasobów? To jest pytanie, na które musimy znaleźć dobrą odpowiedź.

Charles Goodhart Emerytowany profesor w Grupie Rynków Finansowych, London School of Economics

Tatjana Schulze Doktorant w dziedzinie ekonomii finansowej, Saïd Business School, Uniwersytet Oksfordzki

Dimitri Tsomocos Profesor ekonomii finansowej, członek Saïd Business School oraz St. Edmund Hall, Uniwersytet Oksfordzki

Artykuł ukazał się w VoxEU. Tam też dostępne są bibliografia i przypisy.

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kategoria: VoxEU
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.
Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych

Kategoria: Makroekonomia
W odpowiedzi na recesję, która po kryzysie finansowym 2008 roku objęła niemal wszystkie gospodarki świata, kilka banków centralnych w krajach rozwiniętych obniżyło stopy procentowe do poziomu bliskiego zera. Niektóre poszły dalej, obniżając stopy depozytów przyjmowanych od banków komercyjnych poniżej zera.
Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Kategoria: VoxEU
Szwedzkie doświadczenie ujemnych stóp procentowych prowadzi do jasnego wniosku: nie róbcie tego więcej, a przynajmniej nie w sytuacji, gdy krajowa gospodarka dynamicznie się rozwija, krajowa inflacja uzależniona jest od inflacji zagranicznej, a dodatkowo narastają nierównowagi finansowe z powodu wysokiej inflacji cen aktywów.
Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego