Autor: Tomasz Kleszcz

Ekonomista w Wydziale Analiz Polityki Pieniężnej DAE NBP

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

(©Envato)

Pandemia COVID-19 i związane z nią obostrzenia doprowadziły do wystąpienia najgłębszej i najbardziej powszechnej recesji gospodarczej na świecie od II wojny światowej. Globalny PKB w I połowie 2020 r. obniżył się o około 10 proc. Spadek PKB nastąpił we wszystkich krajach grupy Trójmorza (do tej grupy należą: Austria, Bułgaria, Chorwacja, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Polska, Rumunia, Słowacja, Słowenia, Węgry), choć w zróżnicowanym stopniu. Skala spadku PKB pomiędzy IV kw. 2019 r. a II kw. 2020 r. w Austrii i Słowenii była zbliżona do średniej UE (-14,3 proc.), w Chorwacji i na Węgrzech recesja była głębsza niż średnio w UE, a w pozostałych gospodarkach regionu – była płytsza.

Na początku 2020 r., gdy wybuchała pandemia, przewidywanie jej ekonomicznych skutków było obarczone wysoką niepewnością. Niemniej relatywnie szybko jasna stała się konieczność wsparcia gospodarki ze strony polityki pieniężnej. Wpłynęło na to – obok oczekiwanego załamania aktywności gospodarczej – gwałtowne zaostrzenie warunków finansowania na świecie oraz sygnały pojawienia się tendencji dezinflacyjnych w globalnej gospodarce. W I kw. 2020 r. nastąpił wyraźny spadek cen akcji, wzrost premii za ryzyko oraz odpływ kapitału z rynków wschodzących. Jednoczenie spadły ceny surowców, zwłaszcza ropy naftowej, co wraz z oczekiwanym załamaniem aktywności gospodarczej przyczyniło się do obniżenia prognoz inflacji.

W tych warunkach zdecydowana większość banków centralnych na świecie wyraźnie poluzowała politykę pieniężną. Banki centralne, które miały ku temu przestrzeń, obniżyły krótkoterminowe stopy procentowe i – podobnie jak banki, które nie miały możliwości istotnego obniżenia stóp – podjęły szereg innych działań w zakresie polityki pieniężnej. W szczególności zastosowały m.in.: programy skupu aktywów, dodatkowe operacje zasilające w płynność sektor bankowy (niekiedy również inne sektory systemu finansowego; w części przypadków uzależniając warunki tych operacji od akcji kredytowej danego banku), a także interwencje walutowe.

Również wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza silnie poluzowały politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości gospodarek tej grupy, pomimo istotnych różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.

Patrząc przez pryzmat reżimu polityki pieniężnej, gospodarki omawianego regionu można bowiem podzielić na trzy grupy:

  • członkowie strefy euro (Austria, Estonia, Litwa, Łotwa, Słowacja, Słowenia)
  • banki centralne spoza strefy euro stosujące strategię celu inflacyjnego (Czechy, Polska, Rumunia, Węgry)
  • banki centralne spoza strefy euro stosujące strategię celu kursowego (Bułgaria, Chorwacja)

Banki centralne krajów członkowskich strefy euro realizują politykę pieniężną ustalaną na forum Rady Prezesów EBC, uwzględniającą z założenia sytuację i perspektywy makroekonomiczne i finansowe w strefie euro jako całości. Ze względu na stosowaną strategię celu kursowego (tj. dotyczącego kursu walutowego) banki centralne w Bułgarii i Chorwacji w znacznym stopniu dostosowują parametry krajowej polityki pieniężnej do warunków monetarnych w strefie euro, aby utrzymać sztywny kurs walutowy do euro. Z kolei banki centralne w Czechach, Polsce, Rumunii i na Węgrzech stosują strategię celu inflacyjnego, co daje im nieco większą swobodę w dopasowaniu swoich działań w zakresie polityki pieniężnej do krajowej sytuacji gospodarczej, choć również i w tych krajach ścisłe relacje gospodarcze i finansowe ze strefą euro mają istotne znaczenie dla decyzji w zakresie polityki pieniężnej.

Banki centralne gospodarek Trójmorza, które na początku 2020 r. miały dodatnie stopy procentowe (Węgry, Polska, Czechy, Rumunia), w reakcji na pandemię obniżyły je – w skali od 30 do 200 punktów bazowych. Z kolei w krajach należących do strefy euro oraz Bułgarii i Chorwacji, gdzie stopy procentowe banków centralnych już przed epidemią były zerowe lub ujemne, oprocentowanie w 2020 r. pozostało niezmienione. W rezultacie niemal we wszystkich gospodarkach regionu w II połowie 2020 r. główne stopy procentowe banków centralnych były najniższe w historii (wyjątkiem były Czechy).

Należy przy tym zaznaczyć, że pomiędzy gospodarkami Trójmorza występują istotne różnice w zakresie efektywności kanałów odziaływania zmian stóp procentowych na gospodarkę. W szczególności w gospodarkach o dominującym odsetku kredytów hipotecznych o zmiennym oprocentowaniu, zmiany stóp procentowych w ciągu kilku miesięcy symetrycznie przekładają się na wysokość raty kredytów. Spośród analizowanych krajów taka sytuacja występuje przede wszystkim w Polsce, Bułgarii, Rumunii i krajach Bałtyckich. Z kolei w Czechach i na Słowacji oraz – w nieco mniejszym stopniu – na Węgrzech i w Chorwacji większość kredytów hipotecznych udzielanych w ostatniej dekadzie charakteryzowała się stałym oprocentowaniem w okresie powyżej jednego roku. W takiej sytuacji obniżka stóp procentowych przekłada się na wysokość rat kredytów w mniejszym stopniu i to dopiero w przypadku refinansowania kredytu przez konsumenta lub po zakończeniu danego okresu stałej raty.

W ciągu 2020 r. zdecydowanie najsilniej spadło oprocentowanie stanu kredytów mieszkaniowych w Polsce i – w mniejszym stopniu – w Rumunii. Złożyły się na to dwa czynniki – relatywnie duża skala obniżki stóp procentowych i jednocześnie dominujący udział kredytów mieszkaniowych o zmiennym oprocentowaniu w tych krajach. Dodatkowym czynnikiem różnicującym wpływ obniżek stóp podczas pandemii było wprowadzane w 7 krajach Trójmorza, tzw. powszechnych wakacji kredytowych. W ramach tego rozwiązania obowiązek płacenia rat kredytowych był czasowo wstrzymany, wobec czego krótkookresowe stopy procentowe nie miały istotnego wpływu na raty kredytowe dla konsumentów korzystających z wakacji kredytowych. Jednocześnie obniżenie stóp procentowych przez banki centralne znalazło odzwierciedlenie w spadku oprocentowania depozytów detalicznych, w szczególności lokat terminowych, w bankach.

Ponadto 10 banków centralnych z analizowanej grupy wprowadziło lub rozszerzyło programy skupu aktywów finansowych, przede wszystkim obligacji sektora publicznego. Skala skupu obligacji sektora publicznego w 2020 r. wynosiła pomiędzy 0,5 proc. a 8,8 proc. PKB ze średnią na poziomie 4,5 proc. PKB. W większości gospodarek Trójmorza należących do strefy euro skala skupu była istotnie wyższa niż w pozostałych gospodarkach regionu. Ta tendencja jest wyraźnie widoczna również przy zestawieniu rzeczywistej skali skupu aktywów sektora publicznego z hipotetyczną skalą takiego skupu wynikającą z klucza kapitałowego EBC. We wszystkich krajach Trójmorza spoza strefy euro skala skupu aktywów sektora publicznego była silniej odchylona w dół od hipotetycznej skali skupu niż w innych krajach UE (przy czym w Bułgarii i Czechach skup aktywów nie był prowadzony wcale).

Najwyższą transparentnością w zakresie prowadzonego skupu obligacji wyróżnił się Narodowy Bank Polski, który niezwłocznie po zakończeniu aukcji publikował informacje o skali i średniej cenie wszystkich zakupionych serii obligacji.

Banki centralne analizowanej grupy realizowały w 2020 r. skup obligacji sektora publicznego na różne sposoby; zróżnicowany był również zakres komunikacji dotyczącej tego instrumentu. Banki centralne w gospodarkach należących do strefy euro oraz w Rumunii kupowały obligacje w bilateralnych transakcjach bezpośrednio na rynku, przy czym bank centralny Litwy – podobnie jak bank Węgier – dodatkowo prowadził również aukcje zakupu. Z kolei banki centralne Polski i Chorwacji dokonywały zakupów obligacji sektora publicznego wyłącznie w ramach aukcji. Najwyższą transparentnością w zakresie prowadzonego skupu obligacji wyróżnił się Narodowy Bank Polski, który niezwłocznie po zakończeniu aukcji publikował informacje o skali i średniej cenie wszystkich zakupionych serii obligacji. Podobną politykę informacyjną stosował bank Węgier, choć część papierów była tam kupowana w transakcjach bilateralnych, które charakteryzują się niższą transparentnością.

W krajach Trójmorza należących do strefy euro, a także na Węgrzech, banki centralne w 2020 r. dodatkowo prowadziły zakupy prywatnych papierów dłużnych, w tym obligacji korporacyjnych, listów zastawnych i papierów zabezpieczonych aktywami (na mniejszą skalę niż obligacji skarbowych). Na decyzję o włączeniu aktywów sektora prywatnego do skupu w strefie euro prawdopodobnie wpłynął relatywnie duży rynek tych papierów w porównaniu do pozostałych analizowanych gospodarek. Należy jednak zaznaczyć, że w poszczególnych krajach strefy euro wielkość rynku tych papierów wartościowych była silnie zróżnicowana. W szczególności we wszystkich gospodarkach Trójmorza należących do strefy euro z wyjątkiem Austrii (i w mniejszym stopniu Słowacji) wielkość rynku papierów dłużnych sektora prywatnego w odniesieniu do PKB była wielokrotnie mniejsza od średniej dla całej strefy euro. Z kolei na Węgrzech skup aktywów sektora prywatnego, który rozpoczął się przed pandemią, miał na celu m.in. wsparcie rozwoju rynku skupowanych papierów.

Wszystkie banki centralne analizowanych gospodarek w reakcji na wybuch pandemii i związane z tym napięcia na rynkach finansowych podjęły dodatkowe działania zwiększające płynność w systemie bankowym. W szczególności uruchomiono lub zwiększono operacje zasilające w płynność. Jednocześnie w 8 krajach tej grupy banki centralne zaoferowały warunkowe operacje zasilające w płynność, do których dostęp lub których warunki były powiązane z akcją kredytową danego banku komercyjnego. Dodatkowo w 7 krajach rozluźnione zostały wymagania dotyczące aktywów stanowiących zabezpieczenie operacji otwartego rynku, a w 3 przypadkach obniżono stopę rezerwy obowiązkowej lub poluzowano wymogi w tym zakresie.

Już przed wybuchem pandemii polityka pieniężna we wszystkich krajach Trójmorza była prowadzona w warunkach strukturalnej nadpłynności sektora bankowego.

W kontekście instrumentów banków centralnych zasilających sektor bankowy w płynność warto zauważyć, że już przed wybuchem pandemii polityka pieniężna we wszystkich krajach Trójmorza była prowadzona w warunkach strukturalnej nadpłynności sektora bankowego. Niemal we wszystkich analizowanych krajach ilość środków sektora bankowego w banku centralnym w 2020 r. istotnie wzrosła. Wyjątek stanowiły Czechy, gdzie skala nadpłynności była zdecydowanie największa w związku z prowadzonymi w latach 2013-2017 interwencjami walutowymi na znaczną skalę. W warunkach nadpłynności instrumenty zasilające w płynność uruchomione w reakcji na pandemię miały często na celu nie tyle zwiększenie płynności całego sektora bankowego, ile raczej zapobieganie ewentualnym problemom pojedynczych, mniej płynnych instytucji w warunkach wysokiej niepewności. W części przypadków wykorzystanie tych instrumentów było realizacją roli banku centralnego jako pożyczkodawcy ostatniej instancji.

Pozostała część instrumentów zasilających w płynność wykorzystanych przez analizowane banki centralne była explicite nakierowana na wsparcie akcji kredytowej, co w wielu przypadkach wiązało się z oferowaniem de facto subsydium dla banków, którego skala uzależniona była od akcji kredytowej danego banku. Przykładowo dostępna skala i oprocentowanie operacji TLTRO-III oferowanych przez banki centralne strefy euro, w tym należące do Trójmorza, była uzależniona od akcji kredytowej danego banku. Minimalne oprocentowanie tego typu operacji oferowanych w 2020 r. mogło wynosić nawet -1,0 proc., tj. 50 punktów bazowych poniżej ówczesnego poziomu stopy depozytowej, która wyznacza oprocentowanie procesu absorbowania płynności przez bank centralny. (Co więcej, w ramach tzw. tieringu środki banków komercyjnych w Eurosystemie w łącznej kwocie do równowartości siedmiokrotności rezerwy obowiązkowej, oprocentowane są według stawki 0 proc.). W takim przypadku oprocentowanie operacji zasilających w płynność może być zatem niższe niż oprocentowanie operacji absorbujących płynność. Oznacza to, że bank centralny oferuje subsydium dla banków komercyjnych w skali odpowiadającej różnicy pomiędzy tymi stawkami oprocentowania. W efekcie, w krajach omawianej grupy, w których prowadzono tego typu operacje ze wspomnianym subsydium (tj. w krajach należących do strefy euro oraz na Węgrzech), pożyczki miały istotny, a w części przypadków wręcz dominujący, wkład do ogólnego wzrostu sumy bilansowej danego banku centralnego.

Korekta w polityce prekursorów celu inflacyjnego

Po wybuchu pandemii banki centralne w krajach Trójmorza zwracały również uwagę na kształtowanie się kursu walutowego. Wszystkie banki centralne z tej grupy w 2020 r. w publicznej komunikacji odnosiły się do kwestii kursu walutowego w sposób, który można określić jako werbalną interwencję walutową. Wśród nich 4 banki centralne interweniowały bezpośrednio na rynku walutowym. Jednocześnie w celu zapobiegania czy przeciwdziałania potencjalnym napięciom na rynku walutowym 5 banków centralnych zawarło z EBC linie swapowe lub linie repo. W tym kontekście należy również zaznaczyć, że kilka miesięcy po wybuchu pandemii, w lipcu 2020 r., Bułgaria i Chorwacja zgodnie z wcześniejszym planem przystąpiły do ERM II.

W związku z podjętymi działaniami po wybuchu pandemii suma bilansowa każdego z omawianych banków centralnych wzrosła. Skala i struktura tego wzrostu była wyraźnie zróżnicowana, co odzwierciedlało m.in. różnice w wykorzystanych instrumentach polityki pieniężnej. Wielkość aktywów w odniesieniu do PKB wzrosła najbardziej na Litwie (o 20 proc. PKB), a najmniej w Rumunii (o 2 proc. PKB). Co do zasady suma bilansowa banków centralnych w krajach Trójmorza spoza strefy euro wzrosła istotnie słabiej niż w bankach należących do Eurosystemu. Wyjątek stanowił Bank Węgier, którego suma bilansowa wzrosła o 18,3 proc. PKB. Relatywnie silny wzrost aktywów Banku Węgier oraz banków centralnych należących do Eurosystemu to konsekwencja m.in. dużej skali długoterminowych operacji zasilających w płynność.

W większości gospodarek regionu spoza strefy euro, zwłaszcza na Węgrzech i w Bułgarii, istotną kontrybucję do wzrostu sumy bilansowej miał wzrost aktywów zagranicznych, choć przyczyny tego wzrostu były zróżnicowane pomiędzy krajami. Na zmianę wielkości aktywów zagranicznych wpływały transakcje outright, operacje z przyrzeczeniem odkupu oraz zmiany kursu walutowego. W szczególności w wielu gospodarkach o płynnym kursie walutowym z tej grupy istotnym czynnikiem wzrostu aktywów zagranicznych była deprecjacja walut krajowych względem euro. W części z nich na wielkość aktywów zagranicznych wpłynęły też przeprowadzone interwencje walutowe. Aktywa zagraniczne wzrosły najsilniej w Bułgarii, ze względu na obowiązujący tam sztywny kurs walutowy do euro i napływ kapitału związany m.in. z poluzowaniem warunków monetarnych w strefie euro. Pomimo podobnych uwarunkowań, w Chorwacji aktywa zagraniczne nie wzrosły, na co mógł wpłynąć prowadzony przez tamtejszy bank centralny skup krajowych obligacji skarbowych.

Podsumowując, pomimo różnic w charakterystyce gospodarczej, finansowej i monetarnej  krajów Trójmorza działania banków centralnych z tej grupy w reakcji na wybuch pandemii COVID-19 były podobne. Wszystkie analizowane banki centralne, które przed kryzysem miały dodatnie stopy procentowe, obniżyły je – niemal w każdym kraju do najniższego poziomu w historii. Również w każdej z analizowanych gospodarek suma bilansowa w 2020 r. istotnie wzrosła, przede wszystkim pod wpływem skupu aktywów, ale też wzrostu aktywów zagranicznych czy operacji zasilających w płynność. Skala przyrostu aktywów była na ogół większa w gospodarkach Trójmorza należących strefy euro, gdzie brakowało przestrzeni do poluzowania polityki pieniężnej poprzez obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych. Działania władz monetarnych w regionie w reakcji na pandemię wpisały się w najlepsze praktyki głównych banków centralnych na świecie. Co istotne, zostały również podjęte niezwłocznie i wyprzedzająco, zanim zmaterializowały się negatywne skutki gospodarcze pandemii. W rezultacie polityka pieniężna zapewniła wsparcie dla gospodarek Trójmorza w przeciwdziałaniu ekonomicznym skutkom pandemii i w stworzeniu korzystnych warunków dla ożywienia aktywności po kryzysie.

 

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule nie przedstawiają stanowiska NBP.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Kategoria: Badania pracowników NBP
Czy banki centralne zyskają czy stracą finansowo w dobie obecnej pandemii? Misją banku centralnego nie jest przecież zarabianie pieniędzy, tylko – jak dobrze wiadomo – stabilizowanie gospodarki i sprzyjanie jej rozwojowi, zaś jego wynik finansowy (zysk, strata) jest wypadkową tych działań.
Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Nie takie straszne QE

Kategoria: Analizy
Program skupu aktywów przez bank centralny budzi pewne kontrowersje. Niemniej wiele z obaw wydaje się nieuzasadnionych, szczególnie w świetle doświadczeń innych gospodarek, które w przeszłości stosowały podobne rozwiązania.
Nie takie straszne QE

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy