Przed kryzysem powszechnie przyjmowano, że polityka pieniężna służy do zarządzania cyklem koniunktury, natomiast w budżetowej należy się koncentrować wyłącznie na tym, jak utrzymać i obsłużyć zadłużenie publiczne. W świecie zerowych stóp procentowych polityka budżetowa musi się jednak przyczyniać do wspierania popytu zagregowanego i chronić przed deflacją.
Ekspansywna polityka budżetowa wraca do łask. Według agencji Bloomberg liczba podawanych w wiadomościach komunikatów zawierających wśród słów kluczowych określenie „bodziec fiskalny” ogromnie w tym roku wzrosła, dochodząc do niespotykanego od 2008 r. poziomu. Na słowach się nie kończy.
W niektórych krajach polityka budżetowa już stała się istotniejszym bodźcem. Najpierw w Kanadzie, gdy premierem został Justin Trudeau. W Japonii zapowiedziano niedawno olbrzymi, wieloletni pakiet inicjatyw budżetowych. Po latach programów oszczędnościowych nawet w USA i strefie euro polityka budżetowa zaczęła się przyczyniać do rozwoju gospodarki. We wszystkich opublikowanych w ostatnim okresie oświadczeniach przywódców krajów G20 znajduje się jakaś wersja stwierdzenia „będziemy elastycznie wykorzystywać politykę budżetową”.
Co to znaczy? Powinno to być oczywiste, ale nie jest. A nie jest tak przez wyraźny efekt intelektualnego zakotwiczenia w polityce gospodarczej, które doprowadziło do bardzo asymetrycznego traktowania polityki budżetowej. Ten efekt zakotwiczenia, zgodny z założeniami przyjmowanymi przez Amosa Tversky’ego i Daniela Kahnemana, to tendencja do nadmiernego polegania na początkowych informacjach przy formułowaniu późniejszych osądów (zob. A. Tversky, D. Kahneman, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, „Science” 185, 1974 r., s. 1124–1131). Zwracałem na to uwagę w: A. Ubide, The case for an expansionary fiscal policy in the developed world, „Business Economics”, lipiec 2016.
Przed kryzysem panował zdecydowany konsens co do stosowania i zakresu polityki budżetowej i jest to nadal silne przekonanie. Przyjmowano mianowicie, że polityka pieniężna ma służyć do zarządzania cyklem koniunktury, natomiast w polityce budżetowej należy się koncentrować wyłącznie na tym, jak utrzymać i obsłużyć zadłużenie publiczne. W tamtym świecie polityka budżetowa była asymetryczna. Mniejszy deficyt i mniejszy stosunek zadłużenia publicznego do PKB zawsze były lepsze.
Był to świat wzrostu PKB zbliżonego do tempa wzrostu potencjalnego, stóp inflacji utrzymujących się na poziomie obranych wielkości docelowych lub wyższych oraz dodatnich nominalnych i realnych stóp procentowych. Był to okres wielkiej normalizacji (great moderation). W tamtym świecie opracowano takie zasady gospodarcze, jak przyjęty w strefie euro Pakt na rzecz stabilności i wzrostu, a także sporą część heurystyki wykorzystywanej obecnie przez ekonomistów.
Problem polega na tym, że pozostajemy zakotwiczeni w przeszłości i nadal stosujemy przedkryzysowe zasady i założenia polityki budżetowej, ignorując to, że żyjemy już w innym świecie – niedostatecznego popytu, zbyt niskich stóp inflacji oraz neutralnych realnych stóp procentowych, prawdopodobnie zerowych lub nawet ujemnych (neutralna realna stopa procentowa domyślna w wykresie oczekiwań członków Fed z września 2016 r. [dot plot] przy zastosowaniu inercyjnej reguły Taylora przedstawionej w 1999 r. byłaby obecnie ujemna, a dodatnia stałaby się dopiero w 2019 r.).
Zakłada się ponadto, że ten nowy świat potrwa. Na rynkach finansowych przyjmuje się, że nawet w odległej przyszłości utrzymają się bardzo niskie stopy procentowe. Wykres ukazuje oczekiwane realne oprocentowanie amerykańskich swapów 10-letnich w okresie zakończonym za 10 lat. To oprocentowanie mocno spadło, mniej więcej z 2,5 proc. w latach 2004–2007 do poziomu zbliżonego do zera. Podobne zjawiska obserwujemy w pozostałych krajach grupy G7. Oczywiście rynki mogą się mylić. Ta wycena oznacza jednak bardzo długi okres zerowych realnych stóp procentowych, co jest przygnębiającą perspektywą.
W obecnym świecie zerowych stóp procentowych polityka budżetowa musi się przyczyniać do podtrzymywania popytu zagregowanego i do zapewnienia ochrony przed czynnikami deflacjogennymi. Polityka pieniężna do tego nie wystarczy. Być może zmalała elastyczność popytu względem stóp procentowych. Możliwe, że większa niechęć do ryzyka oraz słabsze przekonanie o tym, iż sama polityka pieniężna może przywrócić wzrost gospodarczy i inflację, osłabiają skuteczność polityki pieniężnej. Stare zasady przestały obowiązywać.
Jeżeli będziemy je stosowali w obecnej rzeczywistości, jeżeli nie pobudzimy gospodarki, to grozi nam to, że w wyniku histerezy obecna słabość popytu przejdzie w wolniejszy wzrost potencjalny, co wykazali Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti i Lawrence Summers (zob. O. Blanchard, E. Cerrutti, L. Summers, Inflation and Activity – Two Explorations and their Monetary Policy Implications, analiza MFW Working Paper 15/230, 2015 r.). W obecnym świecie zerowych stóp procentowych kontrakcyjna polityka budżetowa może prowadzić nie do zmniejszenia, lecz do zwiększenia stosunku zadłużenia do PKB.
Dobrze opracowany program ekspansywnej polityki budżetowej może się przyczynić do lepszych wyników gospodarczych na trzy sposoby.
Po pierwsze może przyspieszyć wzrost potencjalny poprzez zwiększające produktywność pakiety wieloletnich inwestycji publicznych. Programy inwestycji publicznych realizuje się przez wiele lat, a to przyczyniłoby się do wiarygodnej poprawy prognoz rozwoju gospodarczego i oczekiwań inflacyjnych. Inwestycji publicznych nie trzeba ograniczać do tradycyjnych obiektów fizycznych „z cegieł i zaprawy”. Mogą się wśród nich znaleźć wszelkie inicjatywy konieczne w danym kraju do zlikwidowania wąskich gardeł, w tym inwestycje w kapitał ludzki i wydatki na pomoc osobom tracącym zatrudnienie wskutek reform.
Gdy długoterminowe stopy procentowe są zerowe, niewątpliwie jest wiele możliwości długookresowych inwestycji publicznych, które mogą zapewnić dodatnie stopy zwrotu i przyspieszyć wzrost potencjalny. Ponadto w czasie nadmiernej niechęci do ryzyka podejmowanie go w formie inwestycji publicznych może katalizować inwestycje prywatne i zapoczątkować pozytywną ścieżkę rozwoju. Nie dojdzie do wypychania inwestycji prywatnych, lecz przez taką formę inwestowania pieniądze napłyną.
Przy bardzo niskich stopach procentowych mnożnik polityki budżetowej będzie prawdopodobnie olbrzymi. Bradford DeLong i Lawrence Summers wywodzili, że inwestycje publiczne przyspieszające wzrost potencjalny finansują się samoczynnie (zob. B. DeLong, L. Summers, Fiscal Policy in a Depressed Economy, „Brookings Papers on Economic Activity”, wiosna 2012 r., s. 233–274).
Po drugie ekspansywna polityka budżetowa może się przyczynić do poprawy skuteczności polityki pieniężnej poprzez zwiększenie podaży obligacji skarbowych i wzrost realnych stóp procentowych stanu równowagi. Przy bardzo niskich neutralnych realnych stopach procentowych banki centralne muszą prowadzić wykup olbrzymiej liczby obligacji skarbowych, aby wywołać spadek długoterminowych stóp procentowych do zera albo nawet do wielkości ujemnych i w ten sposób zapewnić dostateczny bodziec.
Te programy wykupu są ograniczone przez to, że instytucje finansowe chcą zachować obligacje zapewniające dodatnie stopy zwrotu i nie kwapią się do sprzedaży tych papierów, wywołując w ten sposób mocny efekt rzadkości prowadzący do błędnego koła coraz niższych stóp procentowych i bardziej spłaszczonych krzywych rentowności.
Niedawna zmiana strategii Banku Japonii, który zrezygnował z wykupu określonej ilości aktywów i ponownie skoncentrował się na stopach procentowych, świadczy o problemach, jakie mają banki centralne, gdy starają się utrzymać konieczną akomodację pieniężną. Oprócz wywołania wzrostu popytu ekspansywna polityka budżetowa spowodowałaby zwiększenie podaży obligacji skarbowych i złagodziła problem tej rzadkości (zob. też dyskusję w: R. Caballero, E. Farhi, P.-O. Gourrinchas, Global Imbalances and Currency Wars at the ZLB, analiza NBER Working Paper 21670, 2015 r.).
Zmniejszając światowe zasoby oszczędności, wywołano by również wzrost realnych stóp procentowych stanu równowagi, a to wzmocniłoby bodziec zapewniany przez politykę pieniężną.
Trzecią korzyścią byłoby zmniejszenie nierówności dochodów. Strategia polegająca na tym, aby skupiać się wyłącznie na polityce pieniężnej w celu wspierania popytu, być może przyczyniła się również do obserwowanego w ostatnim okresie pogłębiania się nierówności, gdy głównym mechanizmem transmisyjnym polityki pieniężnej przy zerowej dolnej granicy przedziału stóp procentowych jest wzrost cen aktywów, który w nieproporcjonalnym stopniu zapewnia korzyści posiadaczom aktywów.
Wzrost dochodów uzyskiwanych z pracy w tym okresie ożywienia jest stały, ale jest efektem połączenia systematycznego tworzenia licznych miejsc pracy i znikomego albo wręcz zerowego wzrostu płac. Istnieje ryzyko, że gospodarki wpadną w pułapkę niewielkiego wzrostu płac, czego od dwóch dziesięcioleci doświadcza Japonia.
Dzięki dobrze opracowanemu programowi inwestycji publicznych mogą powstać miejsca pracy zapewniające wyższe płace i może się zwiększyć produktywność. W połączeniu z ekspansywną polityką dochodową, którą zaleca Japonii MFW w poświęconym jej raporcie opracowanym zgodnie z artykułem IV statusu funduszu, doprowadziłoby to do szybszego wzrostu płac, zmniejszenia nierówności i zdobycia przychylnego nastawienia wobec reform (zob. np. propozycje przedstawione w: H. Enderlen, E. Letta i in., Repair and Prepare: growth and the Euro after Brexit, Berlin: Gutersloh i Paris: Bertersmann Stiftung, Jacques Delors Institut 2016).
Przeciwko nakłanianiu do aktywnej polityki budżetowej zwykle wysuwa się argument, że brakuje przestrzeni polityki fiskalnej, szczególnie w strefie euro. Można z tym zdaniem dyskutować, zważywszy na to, że przez bardzo duży popyt na obligacje skarbowe długoterminowe stopy procentowe maleją do rekordowo niskich wielkości.
W każdym razie należy dodać, że czas stworzyć przestrzeń fiskalną poprzez przyspieszenie procesu tworzenia europejskiej polityki budżetowej, w tym euroobligacji (zob. omówienie w: A. Ubide, Stability Bonds for the Euro Area, PIIE Policy Brief 15–19, Instytut Petersona 2015 r.; A. Ubide, A New Fiscal Policy for Europe, PIIE Real Time Economic Issues Watch, Instytut Petersona 2016 r.).
Przekonywanie do aktywniejszej polityki budżetowej to nie nakłanianie do nieodpowiedzialności fiskalnej. To nawoływanie do zlikwidowania efektu intelektualnego zakotwiczenia w czasach wielkiej normalizacji, który powoduje asymetryczność traktowania polityki budżetowej. Potrzeba symetrii w polityce budżetowej w celu wspierania polityki pieniężnej nie jest po prostu staromodnym keynesizmem, co widać w różnorodnych konstrukcjach teoretycznych, np. w fiskalnej teorii poziomu cen (zob. C. Sims, Fiscal Policy, Monetary policy and Central Bank Independence, odczyt wygłoszony podczas sympozjum zorganizowanego przez System Rezerwy Finansowej w 2016 r. w Kansas City).
Gdy na trwałe przyspieszy wzrost gospodarczy i podniesie się stopa inflacji, będzie można się zająć konsolidacją budżetu. Na razie jednak, gdy należy zakładać, że jeszcze długo stopy procentowe pozostaną bardzo niskie, w przewidywalnej przyszłości polityka budżetowa będzie musiała pozostać zasadniczą polityką gospodarczą służącą wspieraniu wzrostu.
Ángel Ubide jest dyrektorem zarządzającym Goldman Sachs & Co.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
