Portfele modelowe – sposób na błędy poznawcze w inwestowaniu

Nieuniknione tąpnięcia portfolio skoncentrowanego na akcjach okazują się często nie do zniesienia i doprowadzają do nieracjonalnych decyzji. Rozwiązania są dwa: zapomnieć o swoim koncie brokerskim (tacy inwestorzy są najlepsi, bo nic nie psują – wynika z raportu), albo stworzyć portfel ograniczający okazje do działania pod wpływem paniki.

Wiele zatem wskazuje na to, że inwestorzy indywidualni odniosą więcej korzyści z uwzględniania nie tylko spółek, ale także innych aktywów. I to pomimo, że zazwyczaj są one mniej zyskowne.

Dlaczego nie tylko akcje

Inwestycje w indeks giełdowy przynoszą zysk przekraczający wyniki większości aktywnie zarządzanych funduszy, których menedżerowie pobierają wysoką prowizję. Zamiast zlecać komuś próbę znalezienia igły w stoku siana (szczególnie dobrej spółki), lepiej kupić cały stóg. Tym bardziej, że nie trzeba wtedy płacić komuś za poszukiwania. Jednak twórcy portfeli modelowych idą dalej i rozszerzają dywersyfikację na inne klasy aktywów.

Portfel modelowy to trwały model inwestycyjny, określający procentową wartość aktywów znajdujących się w portfelu. W większości przypadków wymaga on dokonywania rebalansowania służącego przywróceniu preferowanej struktury.  Na przykład w portfolio podzielonym między akcjami a obligacjami, w przypadku wzrostów cen akcji na koniec roku należy dokupić nieco obligacji. Przy okazji chroni to przed nadmiernym kupowaniem na „górce” i sprzedawaniem „na dołku”. Tak zwane rebalansowanie jest jednak rzadkie (na przykład coroczne). Pozwala to na oszczędność czasu (na śledzeniu rynku) i pieniędzy (na prowizjach brokerskich). Zasadniczo chodzi tu o leniwe, pasywne inwestowanie.

Modele portfeli permanentnych wydają się całkiem niezłym rozwiązaniem dla inwestora indywidualnego, nieaspirującego do „pobijania rynku” (wymaga to nieczęstej wśród zmagających się na rynkach cnoty pokory). Pozostaje jednak pytanie: jaki model permanentnego portfolio wybrać na długi termin? Logicznym rozwiązaniem wydaje się wybór instrumentów najbardziej zyskownych na dłuższą metę.

Warren Buffet i model 90/10

Dlatego też sam Warren Buffet rekomenduje żonie inwestowanie pasywne oparte na modelowym portfolio dzielącym fundusze pomiędzy tani fundusz indeksowy amerykańskich dużych spółek – S&P 500 (90 proc. portfela inwestycyjnego) oraz rezerwę w postaci krótkoterminowych bonów skarbowych USA (10 proc. portfolio). W liście do akcjonariuszy z 2013 roku poinformował, że zalecił, by trust reprezentujący interesy jego żony zainwestował 90 proc. w tani fundusz indeksowy S&P 500, a resztę w krótkoterminowe obligacje rządowe. „Wierzę, że długoterminowe rezultaty trustu stosującego tę politykę okażą się lepsze od tych osiąganych przez większość inwestorów – czy to funduszy emerytalnych, instytucji, czy to jednostek zatrudniających wysoko opłacanych menedżerów” – napisał Buffet.

Recepta legendarnego inwestora jest prosta, a w przypadku backtestów sprawdza się świetnie. W latach 1973–2013 portfel ten przyniósłby 5,35 proc. realnego (po uwzględnieniu inflacji) zwrotu rocznie, zauważa Meb Faber w książce „Global asset allocation” (jeśli nie zaznaczam inaczej, to dane o wynikach modelowych portfolio podaję na podstawie informacji z tej książki). To bardzo dobry wynik i trzymanie się go jest – zdaniem wielu – receptą na sukces dla inwestorów indywidualnych.

Rozwiązanie to byłoby więc czymś w rodzaju Gralla inwestowania i na tym można by w zasadzie zakończyć artykuł. Tym bardziej, że stoi za nim autorytet Wyroczni z Omaha. Jednak z drugiej strony już średniowieczni scholastycy wiedzieli, że argument autorytetu jest często najsłabszy, a za rozwiązaniami alternatywnymi również stoją silne uzasadnienia.

Jednym z powodów pozwalających na wątpliwości wobec niemal całkowitego zaangażowania się w akcje są dane dotyczące historycznych wyników tychże aktywów. W Stanach Zjednoczonych akcje w okresie od 1929 do 1949 roku, w dobie wielkiego kryzysu i II wojny światowej przegrały z obligacjami. Podobna sytuacja wystąpiła w latach 70. XX wieku.  W ostatnim stuleciu – od 1925 roku – na najbardziej rozwiniętym rynku giełdowym – w USA – obligacje pokonały akcje w 17 proc. w okresach liczących po 10 lat.  Chodzi o następujące po sobie dziesięciolecia  (1925–1935; potem 1926–1936 et cetera), zauważa Paul J. Lim. Akcje są niemal pewniakiem do zwycięstwa, ale tylko w naprawdę długim terminie.

Akcje są niemal pewniakiem do zwycięstwa, ale tylko w naprawdę długim terminie.

Ponadto nie każdy śmiertelnik ma cierpliwość Warrena Buffeta. A to oznacza, że nie każdy wytrzymałby maksymalne roczne obsunięcie, które w przypadku skoncentrowanego na akcjach portfolio 90 wyniosło – 47,02 proc. Nie każdy wytrzymałby niemal dekadę (1973–1981) poważnych strat (średnio minus 3,48 proc. rocznie). Nie każdy pozostałby po tym wstrząsie na rynku.

Rynkiem rządzą narracje

Niemal całkowita ekspozycja na akcje jest adekwatna dla inwestorów długoterminowych i niezwykle racjonalnych homo oeconomicus. Jednak zwykły śmiertelnik nie jest homo oeconomicus i już  w 1979 roku nobliści Daniel Kahneman oraz Amos Tversky w publikacji „Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk” zwrócili uwagę, że ludzie nie kierują się racjonalnie pojętą użytecznością oczekiwaną. Nie chodzi tylko o to, że zazwyczaj wolimy mieć 100 zł niż 50 proc. szans na ich stratę i 50 proc. szans na zysk dodatkowych 100 zł. Chodzi o to, że często nie chcemy nawet podejmować 50 proc. ryzyka straty 100 zł, przy jednoczesnej 50 proc. szansie na zysk dodatkowych 200 złotych.

Jak bowiem zauważa Sumitava Mukherjee na łamach naukowego pisma „Frontiers in Psychology” ból związany ze stratą jest 2 razy silniejszy niż radość z zysku.

Jak bowiem zauważa Sumitava Mukherjee na łamach naukowego pisma „Frontiers in Psychology” ból związany ze stratą jest 2 razy silniejszy niż radość z zysku. Co ciekawe, podobne tendencje obserwujemy nawet u małp kapucynek. Modele inwestycyjne dla ludzi powinny zatem uwzględniać ten ból związany ze stratą. Portfel oferujący nieco niższe zyski przy mniejszej zmienności, a przede wszystkim mniejszych obsunięciach (w porównaniu do ostatniego maksimum cenowego) może okazać się lepszy od tego przynoszącego większe zyski, lecz przy większych tąpnięciach.

Od tulipanów po Shiba Inu – krótko o bańkach spekulacyjnych

Warto o tym pamiętać obecnie, gdy wyceny akcji na wielu czołowych rynkach są bardzo wysokie (nasza GPW okazuje się pod tym względem tańsza).  Dlatego też, zgodziwszy się z koniecznością istnienia części udziałowej, warto przyjrzeć się innym wybranym portfelom modelowym. Autorem jednego z nich jest nauczyciel Buffeta – Benjamin Graham.

Benjamin Graham czyli fifty/fifty

Zalecany przez Grahama ostrożnym („defensywnym”) inwestorom model polega na inwestowaniu stałego udziału procentowego w amerykańskie akcje i stałego udziału procentowego w amerykańskie obligacje. Idealny podział to 50 proc. w akcjach i 50 proc. w wysokiej jakości obligacjach (niekoniecznie państwowych, lecz z pewnością wiarygodnych). Inwestor może corocznie inwestować regularną kwotę, co pozwoli uniknąć nadmiernych zakupów na „górkach”; oraz dokonywać rebalansowania w celu przywrócenia pierwotnych proporcji. Jeśli więc na przykład akcje podrożeją (i ich udział w portfelu wzrośnie), to aby przywrócić pierwotne proporcje, trzeba dokupić obligacji (lub sprzedać część akcji). To również jest mechaniczna metoda pozwalająca na zapobieganie problemowi ulegania zdarzającym się na giełdzie przypadkom manii spekulacyjnych. Na marginesie, Graham dopuszczał 75-procentowy udział akcji, ale raczej na rynku niedźwiedzia, gdy wyceny spółek są niskie.

Portfolio Grahama okazało się bardzo trafnym modelem w jego czasach, gdy obligacje dawały zarobić, a sytuacja makroekonomiczna była dobra. Jednak inwestor trzymający się kurczowo tego modelu również w latach 70. skończyłby kiepsko. Wówczas bowiem wskutek stagflacji realnie traciły zarówno udziały, jak i obligacje. Ponadto okazało się, że w niektórych okresach między akcjami a obligacjami występuje dodatnia korelacja. W przypadku bessy część dłużna nie łagodzi strat na części udziałowej, lecz wręcz przeciwnie.

W inwestowaniu – homo nie tylko oeconomicus

Rozwiązaniem dość podobnym do modelu autora „Inteligentnego inwestora” jest popularna w branży finansowej i posiadająca już status klasycznej alokacja 60 (akcje)/40 (obligacje). Z uwagi na podobieństwo do modelu Benjamina Grahama, nie będziemy jej tu szerzej omawiać.

Model Harry’ego Browna

Harry Brown jest mniej znany szerokiej publiczności. A szkoda, gdyż podobnie jak Graham potrafił przeciwstawiać się dominującym modom napędzanym strachem i chciwością. W latach 70. Harry Brown załadował portfel surowcami i złotem doskonale radzącymi sobie w ówczesnym inflacyjnym środowisku.

Co ciekawe Harry Brown był kandydatem na prezydenta Partii Libertariańskiej, czym niektórzy tłumaczą jego przywiązanie do złota. W latach 70. zainwestował w złoty kruszec na przekór panującym wówczas nastrojom i – jak to z kontrarianami bywa – miał rację. Gdy wszyscy zaczęli go chwalić za geniusz prognostyczny, a kupowanie złota stawało się powoli sportem narodowym, u Browne’a zaświeciło się światło alarmowe. Zdał sobie bowiem sprawę, że otoczenie rynkowe się zmienia. Dlatego też postanowił stworzyć model osiągający przyzwoite zyski w każdym otoczeniu rynkowym. W efekcie podzielił portfolio na 4 części po 25 proc.: gotówkę, długoterminowe obligacje, złoto i akcje.

I wtedy właśnie zaproponował alokację – odpowiednią do zmieniających się warunków makroekonomicznych. Idea jest prosta. W gospodarce występuje albo inflacja albo deflacja. Albo kryzys albo rozwój.

– w deflacji zyskuje gotówka,

– w inflacji dominuje złoto,

– podczas lat kryzysu do łask wracają obligacje,

– podczas lat prosperity królują akcje.

Bez względu więc na to, w jakiej sytuacji znajdujemy się obecnie, przynajmniej niektóre nasze aktywa przyniosą zysk.

Model ten zaliczył 4,12 proc. średniorocznego zysku ponad inflację w latach 1973–2013, to lepiej niż bony skarbowe i obligacje, ale gorzej niż portfel Buffeta. Maksymalny roczny spadek okazał się jednak około 2 krotnie niższy (-23,62 proc.). Co więcej, w szczególnie trudnym okresie 1973–1981 portfel ten zaliczył realny zysk 0,93 proc. – w przeciwieństwie do tracącego modelu 90/10, a także samych akcji, obligacji czy (stosunkowo najmniej stratnych) bonów skarbowych.

KISS i portfel globalnego rynku

KISS – keep it simple, stupid! To zasada nie tylko doświadczonych dziennikarzy, lecz także twórców modelowych portfeli. Szczególnie wzięli sobie ją do serca twórcy alokacji odzwierciedlającej globalny rynek. Choć podział funduszy jest nieco bardziej złożony, to stojąca za nim idea jest najprostsza z możliwych: dokładnie skopiować alokację panującą na świecie. Im większy udział danych aktywów w globalnym majątku, tym większy powinien stać się ich udział w portfolio.

Mamy więc podział na akcje:

– dużych spółek amerykańskich (20 proc.);

– dużych spółek z rynków rozwiniętych (15 proc.);

– dużych spółek z rynków wschodzących (5 proc.);

– obligacji korporacyjnych (22 proc.);

– długoterminowych obligacji amerykańskich (15 proc.);

– długoterminowych obligacji innych krajów (16 proc.);

REIT-ów (funduszy inwestujących w nieruchomości) (5 proc.).

W nieco zmodyfikowanej wersji Meba Fabera dochodzi do wzrostu alokacji w zakresie złota i surowców (po 5 proc. całości) przy odpowiednim zmniejszeniu alokacji w zakresie pozostałych aktywów. Zmodyfikowana wersja jeszcze bardziej zbliża się do odzwierciedlenia globalnego podziału majątku (na ile to możliwe), choć rezultaty są bardzo podobne do niezmodyfikowanej wersji. Realny zysk w latach 1973-2013 to 5,43 proc., minimalnie mniej od modelu Buffeta. Maksymalne obsunięcie okazuje się jednak około dwukrotnie niższe (minus 27,45 proc.). W czarnym dla inwestorów okresie 1973-81 strata wynosi minus 1,55 proc. To nieco lepiej niż np. w modelu Buffeta, lecz gorzej niż w wersji Browne’a.

Jeśli komuś uda się dobrać skład portfolio możliwie najdokładniej odzwierciedlający światowy rynek, to nie będzie musiał już martwić się o rebalansowanie. Minusem tego jest stała przewaga aktywów drogich.

Portfel na każdą pogodę

Interesującym modelem permanentnego portfolio jest portfolio na każdą pogodę (all seasons portfolio) zaproponowany przez legendę inwestycji Ray’a Dalio. Jest to jeden z modeli używanych przez długi czas przez Bridgewater Assosiates – największy fundusz hedgingowy świata (choć po kryzysie 2009 zmodyfikowany). Jak zauważa Ray Dalio na stronie Bridgewater, każda klasa aktywów sprawdza się odmiennie w zależności od środowiska inwestycyjnego. Na przykład akcje sprawdzają się w sytuacji wzrostu gospodarczego. W efekcie „posiadanie tradycyjnego obfitującego w akcje portfolio jest równoznaczne z wystawianiem dużego zakładu na akcje, a na bardziej fundamentalnym poziomie – na wzrost powyżej oczekiwań”.

Według Marca Fabera all seasons portfolio oznacza alokację w:

– 18 proc. duże akcje amerykańskie,

– 3 proc. małe akcje amerykańskie;

– 6 proc. nieamerykańskie akcje z rynków rozwiniętych;

– 3 proc. nieamerykańskie akcje rynków wschodzących;

– 15 proc. 10-letnie obligacje USA;

– 40 proc. 30-letnie obligacje USA;

– 8 proc. towary;

– 8 proc. złoto.

Zdumiewająco silna jest tu reprezentacja obligacji państwowych. Z czego ona wynika, skoro zgodnie z powszechną mądrością w długim terminie to akcje są bardziej zyskowne? Otóż zwolennik tego portfela, czerpiącego z nowoczesnej teorii portfelowej Harry’ego Markowitza, powiedziałby, że to tylko iluzja. W rzeczywistości akcje odpowiadają za znacznie więcej niż 30 proc. zmian w portfelu, gdyż są bardziej zmienne. Jeśli chcemy, by każda klasa aktywów w równym stopniu wpływała na zmienność, to powinniśmy zwiększyć udział instrumentów bezpiecznych.

W latach 1973–2013 all-seasons portfolio (bez dźwigni) zyskał 5,04 proc. rocznie powyżej inflacji przy maksymalnym obsunięciu – 28,77 proc. W kryzysowym okresie 1973–1981 stracił 2,83 proc. rocznie.

Marc Faber i przełamywanie schematów

Kolejny model Marca Fabera, podobnie jak Harry’ego Browna, opiera się na podziale na cztery zasadnicze grupy aktywów, jednak wprowadza dwie zasadnicze modyfikacje.

Po pierwsze na miejsce gotówki wkraczają nieruchomości. Po drugie w ramach akcji autor nie ogranicza się do rynku amerykańskiego (jak Browne), lecz inwestuje w międzynarodowe rynki (często te z najniższymi wycenami). W przypadku nieruchomości Faber również nie popada w amerykanocentryzm preferujący choćby uznawane za tanie REIT-y (fundusze inwestujące w nieruchomości) z Singapuru. Alokacja Marca Fabera prezentuje się następująco:

– 25 proc. akcje zarówno amerykańskie, jak i międzynarodowe;

– 25 proc. złoto;

–25 proc. obligacje (amerykańskie 10-latki);

–25 proc. nieruchomości.

Portfel ten przyniósł 5,26 proc. zysku ponad inflację w okresie 1973–2013. W mrocznym dla większości inwestorów okresie 1973–1981 przyniósł zysk nawet lepszy od modelu Browna: 2,25 proc. powyżej inflacji.

Wybór należy do każdego z osobna, lecz dla wielu jest rozwiązaniem pozwalającym nie tylko zachować zysk zbliżony do ryzyka akcji, lecz również ograniczyć maksymalne spadki i czas okresów straty. Rozwiązań tych jest więcej niż pozwalają to omówić ramy artykułu jak choćby golden butterfly portfolio (z udziałami małych spółek typu value), portfel talmudyczny czy modele skomplikowane stosowane przez uniwersytety Ivy League. Istnieją też opcje pozwalające na dostosowanie portfela do wartości etycznych czy religijnych przy zachowaniu podobnych wyników.

Wybór dobrej modelowej alokacji i trzymanie się jej bez względu na rynkowe napady strachu i paniki jawią się jako całkiem sensowne rozwiązanie.

Wybór dobrej modelowej alokacji i trzymanie się jej bez względu na rynkowe napady strachu i paniki jawią się jako całkiem sensowne rozwiązanie. Dają bowiem nadzieję nie tylko na pomnożenie kapitału dzięki uniknięciu irracjonalnych decyzji, ale i na spokojny sen.

Tekst powstał w celu edukacyjnym i powinien być traktowany tylko jako ciekawa lektura. Nie jest poradą inwestycyjną. Warto pamiętać, że wyniki historyczne nie muszą powtórzyć się w przyszłości.