Powrót do gry

15.05.2020
Fundusze hedgingowe były niegdyś efektownym sposobem na generowanie dodatkowych zysków dla najbogatszych. Teraz stały się bardziej pospolite jako niezawodne źródło dywersyfikacji dla dużych inwestorów instytucjonalnych. Być może w niespokojnych czasach to wystarczy.
13.05_otwarcie (1)


To była kiepska dekada dla funduszy hedgingowych. Spółki-gwiazdy zarządzające tymi funduszami były kiedyś postrzegane jako nieomylni „panowie wszechświata”, którzy potrafili zarobić pieniądze dla możnych tego świata i dużych inwestorów instytucjonalnych zarówno w dobrych, jak i złych czasach. Ale duże straty podczas globalnego kryzysu finansowego z lat 2007 – 2009 nadszarpnęły ich reputację, a późniejsze zyski nie wskrzesiły sukcesów z przeszłości. Powróciły „na tarczy”. Wielu największych profesjonalistów z branży funduszy hedgingowych – jak Leon Cooperman, który kierował Omega Advisors, i Eric Mindich, niegdyś najmłodszy partner w Goldman Sachs – poddało się, zwróciło kapitał inwestorom i zamieniło fundusze hedgingowe w firmy rodzinne.

Te trudności zaostrzyły drastyczne przesunięcia w alokacji kapitału. Gdy zyski funduszy hedgingowych zmalały, inwestorzy instytucjonalni – np. fundusze emerytalne i fundusze uniwersyteckie, które stanowią większość klientów funduszy hedgingowych – nie widzieli już sensu, by słono płacić za mierne wyniki. Zamiast tego inwestorzy zwrócili się w kierunku tanich funduszy indeksowych lub szukali lepszych zysków, jakimi kusiły ich fundusze kapitałowe i fundusze nieruchomości. Choć zarządzała większym kapitałem niż fundusze private equity przez większą część ostatniej dekady, w 2019 r. branża funduszy hedgingowych była o jedną piątą mniejsza niż branża private equity. Fundusze indeksowe, czyli „pasywni” inwestorzy, przyćmili obie branże. Bank Rozrachunków Międzynarodowych, klub banków centralnych, szacuje, że prawie połowa z około 30 bln dol. zainwestowanych w amerykańskie akcje jest obecnie zarządzana biernie.

Branża w czasie pandemii

Zarządzający funduszami hedgingowymi od dawna ostrzegają, że te trendy w alokacji kapitału mogą źle wpływać na inwestorów w sytuacji kryzysu. Chaos na rynku finansowym wywołany przez pandemię stanowił swojego rodzaju test. Fundusze hedgingowe zostały zrehabilitowane, jednakże tylko częściowo. Nie osiągnęły dużych zysków i doświadczyły odpływu kapitału: wyniki Badania Funduszy Hedgingowych (Hedge Fund Research) z 22 kwietnia 2020 r. sugerują, że stanowiły one 1 proc. aktywów zarządzanych w pierwszym kwartale. Wciąż jednak poniosły mniejsze straty niż reszta rynku. Są też pierwsze oznaki, że kryzys może być korzystny dla branży w dłuższej perspektywie, jeśli skłoni inwestorów, by docenili korzyści wynikające z zabezpieczenia ekspozycji kapitałowych i odeszli od niepłynnych aktywów.

Ocena wyników osiągniętych przez fundusze hedgingowe w okresie zawirowań na rynku zależy od tego, jak bardzo rygorystyczny test zastosujemy. Jeżeli uznamy, że ich celem jest generowanie stałych zysków, niezależnie od tego, jak radzą sobie rynki, to większość zawiodła. Wartość ich portfeli spadła średnio o 10,5 proc. Ale przynajmniej zdetronizowali innych na rynku: na S&P 500 odnotowano spadki o 20 proc. w pierwszych trzech miesiącach 2020 r. To prawda, że średni roczny zwrot z S&P 500 w ciągu ostatnich pięciu lat (4,6 proc.) wciąż przewyższa zwrot z przeciętnego funduszu hedgingowego (3 proc.). Ale celem większości inwestorów instytucjonalnych nie jest osiągnięcie jak największych zysków; mają one generować dobre zwroty, które są stałe i obarczone niskim ryzykiem. Jeśli fundusze hedgingowe pokonają innych uczestników rynku w warunkach skrajnych, staną się źródłem dywersyfikacji portfela, która jest przydatna w przypadku polis na życie i programów emerytalnych.

Ogólnie rzecz biorąc, maszyny radziły sobie lepiej niż ludzie. Około jedna trzecia aktywów funduszy hedgingowych jest zarządzana w tak zwanych funduszach „systematycznych”, gdzie zasady prowadzenia inwestycji są opracowywane na podstawie analizy danych historycznych i które wykorzystują algorytmy do przeprowadzania transakcji. Zasadniczo to one radziły sobie najlepiej: systematyczni inwestorzy odnotowali spadek wartości swoich aktywów zaledwie o 2,1 proc. w tym roku. Fundusz Medallion, flagowy fundusz zarządzany przez Renaissance Technologies i założony przez Jima Simonsa w 1988 r., osiągnął 24 proc. wzrost w marcu. Natomiast fundusze dające możliwość zarządzania na zasadzie uznaniowej (ang. discretionary funds), którymi zarządzają ludzie, odnotowały spadki o 12,7 proc.

Wyniki funduszy a inwestycje

Zarządcy funduszy systematycznych przedstawiają kilka wyjaśnień, które zdają się tłumaczyć osiągnięte przez nich lepsze wyniki względne. Carter Lyons z Two Sigma, zarządca jednego z takich funduszy, twierdzi, że systematyczne inwestycje przyniosły dobre wyniki dzięki większemu zróżnicowaniu. „Systematyczny fundusz może zająć kilka tysięcy pozycji, podczas gdy zarządca funduszu zarządzanego na zasadzie uznaniowej może zająć tylko 100”. Pomaga to ograniczyć straty portfeli funduszy systematycznych w przypadku spadków na rynkach. Inni z kolei twierdzą, że kluczem była spójność. „Kluczem do sukcesu funduszy systematycznych jest to, że trzymają się określonej linii działania”, twierdzi Luke Ellis, dyrektor generalny Man Group, trzeciego co do wielkości zarządcy funduszy hedgingowych na świecie.

Niektóre fundusze wypadły lepiej niż inne. Średnio najlepiej wypadły te, które realizują strategie makro i stawiają na rozwój gospodarczy, odnotowując spadek zaledwie o 2 proc. Ale Bridgewater Associates, duży fundusz makro, radził sobie słabo w wyniku realizacji strategii parytetu ryzyka.

Na samym dole piramidy znajdują się fundusze aktywne, które kupują udziały w firmach w nadziei na zmianę strategii lub zarządzania. Na koniec marca odnotowały one spadki średnio o 16,8 proc. Fundusze aktywne mogły ucierpieć w wyniku gromadzenia wysoko wycenianych akcji na początku roku. Zdaniem banku inwestycyjnego Lazard, w lutym 2020 r. fundusze aktywne inwestowały 2,8 mld dol. kapitału tygodniowo. Anulowane umowy z klientami korporacyjnymi i odraczane zgromadzenia akcjonariuszy mogą oznaczać mniej okazji do werbowania szefów firm.

Mimo zróżnicowanych wyników, fundusze hedgingowe są wciąż atrakcyjne w porównaniu z wieloma funduszami private equity. Wydaje się, że pandemia może stanowić największe zagrożenie finansowe dla przedsiębiorstw o dużej dźwigni finansowej – czyli firm, w które zazwyczaj inwestują fundusze private equity. Same firmy nie ujawniają zwrotów, ale niektórzy z ich inwestorów – tacy jak banki – muszą to robić. W tym miesiącu jeden z największych pożyczkodawców w Ameryce przyznał się do dokonania 20 proc. odpisów inwestycji w fundusze private equity w pierwszym kwartale.

Kolejną wadą funduszy private equity może okazać się brak płynności. W funduszach emerytalnych i uniwersyteckich wydatki są mniej więcej stałe. Stabilne przepływy pieniężne w normalnych czasach oznaczały, że lepiej radziły sobie z niepłynnymi aktywami. Niewiele jest przygotowanych na sytuację, w której gospodarka zostanie zamknięta, a składki emerytalne i czesne się skończą. Najwięksi inwestorzy instytucjonalni mogą w bezprecedensowy sposób potrzebować gotówki.

Jest jeszcze za wcześnie, aby stwierdzić, które fundusze najlepiej poradzą sobie w sytuacji kryzysu, nie mówiąc już o tym, jak pandemia wpłynie na decyzje inwestycyjne w dłuższej perspektywie. „Zwroty osiągnięte w marcu staną się tylko jednym z elementów układanki” – mówi Ellis. Wielu inwestorów twierdzi, że wykorzystuje zawirowania do zawierania długoterminowych kontraktów, które mogły jeszcze nie przynieść zysków. Ale wczesne sygnały wskazują, że fundusze hedgingowe mogą wypaść wcale nie tak źle. Prawdopodobny wydaje się powrót do utrzymywania płynnych aktywów, a dużo wskazuje na to, że fundusze hedgingowe są wystarczająco dobre, aby mogły skorzystać z realokacji.

 

Artykuł ukazał się w dziale Finanse i ekonomia wydania drukowanego pod tytułem „Powrót do gry”.


Tagi


Artykuły powiązane