Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii

Pożycz Pan akcje, zaraz oddam

Stopy procentowe ocierają się w świecie o zero. W Polsce też ku niemu zmierzają. To trudny okres dla tych, którzy na wielką skalę zajmują się pomnażaniem pieniędzy. Do łask wracają więc derywaty: odbudowuje się handel dywidendami i wypożyczanie papierów wartościowych. Omijanie fiskusa wielkich zysków nie zapewnia, ale dobre i takie.
Pożycz Pan akcje, zaraz oddam

(Fot. PAP)

Wiosna to czas walnych zgromadzeń w spółkach i uchwał o podziale zysków. To także czas arbitrażu dywidendowego (ang. dividend-arbitrage trade), czyli handlu dywidendami. W czasach skomplikowanych przepisów i złożonych uwarunkowań są bowiem tacy akcjonariusze, którzy wolą pozbyć się na jakiś czas akcji, tylko po to, aby nie pobrać należnych ich dywidend. Są to najczęściej wielcy inwestorzy władający bardzo solidnymi pakietami akcji, np. fundusze emerytalne.

Jak niewiarygodnie by to nie brzmiało, pozbywają się na pewien czas uprawnień z posiadania akcji tylko dlatego, że korzyści byłyby zbyt duże. Przyczyna tak dziwnych z pozoru manewrów może być tylko jedna – podatki.

Wiosenne manewry

W tym przypadku w centrum uwagi jest tzw. withholding tax, czyli podatek u źródła. Obciążane są nim np. dywidendy należne podmiotom o statusie nie-rezydentów, czyli zagranicznym osobom prawnym i fizycznym. Katalizatorem rozkwitu dividend trade była globalizacja, oswobodzenie kapitału w jego wędrówkach po świecie. Mechanizm jest technicznie skomplikowany, lecz można ułatwić jego zrozumienie poprzez opisanie go w formule pożyczek akcji.

Od kilku lat w samej tylko Europie wiosną, tj. w główny czas wypłaty dywidend, właścicieli zmieniają na krótko akcje o wartości ok. 100 mld dol. Długoterminowi właściciele, którymi są najczęściej najprzeróżniejsze fundusze, „pożyczają” komuś swoje akcje, a gdy tylko jest już po wypłacie dywidend – otrzymują pożyczkę z powrotem.

Różne podmioty uiszczają podatki według różnych reżimów, czyli stawek oraz z góry albo z dołu. Po to, żeby transakcja miała sens biznesowy, pożyczkobiorca akcji musi być w uprzywilejowanej pozycji podatkowej w porównaniu z pożyczkodawcą – właścicielem akcji. Biznesowa istota arbitrażu dywidendowego polega na tym, że wobec pożyczkobiorcy nie działa witholding tax więc ten pożycza akcje i inkasuje dywidendy, nie dzieląc się z urzędem podatkowym. Pożyczkodawca pobiera za tę przysługę opłatę równą wartości dywidend minus zarobek pożyczkobiorcy oraz prowizja dla pośrednika, którym jest zazwyczaj jakiś bank. Podzielonym między strony pożytkiem z transakcji jest w gruncie rzeczy niezapłacony podatek. Obie strony zarobiły i są zadowolone, czego nie można powiedzieć o fiskusie.

Brytyjski portal Biuro Dziennikarstwa Śledczego (The Bureau of Investigative Journalism) oceniał, że podatki ominięte podczas transakcji pożyczania akcji wyniosły w Europie w 2011 r. prawie 600 mln euro, a najbardziej stratne miały być Niemcy, Francja i Włochy. Właściwe władze nie podają własnych liczb. Także z tej przyczyny trzeba traktować ten szacunek ostrożnie. Jakiekolwiek nie byłyby to jednak ubytki, to uchylanie się przed withholding tax jest faktem niezaprzeczalnym.

Dividend trade to tylko mały wycinek większego obrazu. Wypożyczanie papierów wartościowych praktykowane jest na wielką skalę z tego przede wszystkim powodu, że jest warunkiem realizacji powszechnej taktyki giełdowej nazywanej krótką sprzedażą. Sens „short selling” polega na tym, że pożyczamy od kogoś konkretne akcje, ponieważ wierzymy, że akurat te zaraz potanieją. Sprzedajemy je, gdy są jeszcze drogie i czekamy aż ich notowanie spadnie. Gdy są już tanie, tak jak oczekiwaliśmy, kupujemy tyle, ile ich pożyczyliśmy, oddajemy papiery i zostaje nam sporo gotówki w kieszeni.

Giełdowa wypożyczalnia

Według firmy analitycznej Markit, przywoływanej przez „The Economist”, obecnie są w świecie „na wypożyczeniu” akcje i obligacje o wartości ponad 1,5 bln dol. Ten rząd wielkości znajduje potwierdzenie w innym źródle (Data Explorers), w ocenie którego w kwietniu 2012 r. wypożyczone były akcje o wartość 1,8 bln dol. Chętnych do tego rodzaju interesów jest jeszcze więcej. Łączna, globalna wartość oferty papierów wartościowych do wypożyczenia sięgać ma obecnie aż 12 bln dol. Rzeczywiste i potencjalne rozmiary wypożyczania akcji są zatem ogromne.

Przed kryzysem ruch był jeszcze większy. W raporcie sprzed roku pt. „Securities Lending and Repos: Market Overview and Financial Stability Issues” brytyjska Financial Stability Board przytacza dane Data Explorers, z których wynika, że na początku 2008 r. „na wypożyczeniu” były w skali globalnej papiery wartościowe za 3,55 bln dol. Panika dokonała jednak spustoszeń i w końcu 2008 r. wartość ta spadła do 1,77 bln dol. Biznes ten skupia się na rynku amerykańskim, który obejmuje co najmniej połowę wszystkich pożyczek papierów wartościowych. Na drugim miejscu jest Japonia, a potem długo, długo nic i Europa z 200 mld dol. w wypożyczonych akcjach i obligacjach w III kw. 2011 r. (według Risk Management Association).

Jednak wysokość dodatkowych korzyści z wypożyczania akcji nie robi już tak dużego wrażenia. W ocenie Markit, fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe (to najważniejsze grupy portfelowych inwestorów długoterminowych) zarobiły w 2012 r. na tym mechanizmie skromne 11 mld dol. w skali całego świata. Także rozmiary względne nie są imponujące. W opinii eksperta grupy bankowej Bank of New York Mellon, jeśli zrównoważony portfel inwestycyjny danego podmiotu zawiera akcje i obligacje, to nadwyżka korzyści powstająca w wyniku wypożyczania akcji mieści się w przedziale 0,05-0,10 proc. w skali rocznej. Innymi słowy, jeśli całkowity roczny zwrot z posiadania akcji i obligacji wynosi 100, to po dołączeniu efektów wypożyczania akcji zwrot „rośnie” do 100,05 – 100,1.

Wielkości względne mogą być maciupkie, a kwoty mimo to warte grzechu. The Teacher Retirement System of Texas, opiekujący się funduszami emerytalnymi teksańskich nauczycieli, podał np., że w ubiegłej dekadzie zarabiał na wypożyczaniu akcji średnio 100 mln dol. rocznie. Inwestorzy schylają się zatem po każdy grosz, a karki gną jeszcze niżej, ponieważ z każdym kolejnym cięciem stóp procentowych przez banki centralne, zarabianie na rynkach finansowych staje się coraz trudniejsze i ryzykowniejsze.

Fiskus chciałby, ale się boi

Wypożyczanie papierów wartościowych nie ogranicza się do handlu dywidendami i krótkiej sprzedaży. Brokerzy giełdowi wykorzystują ten sposób do wypełniania obietnic danych wcześniej swoim klientom – zapewniali, że dostarczą im na dany dzień takie, a takie akcje po określonej cenie, nie mają ich jeszcze, więc je pożyczają i przekazują klientowi.

Banki poddawane coraz ostrzejszym reżimom kontrolnym wykorzystują pożyczki papierów wartościowych do „pucowania” własnej struktury finansowej. Formalna nazwa biznesowa to „collateral upgrading”, czyli poprawa jakości zabezpieczeń wymaganych od ich klienteli. Pożyczki akcji i obligacji stosowane są także przez korporacje ponadnarodowe dysponujące wielkimi przepływami gotówkowymi (cash flow) w celu optymalizowania struktury własnych inwestycji finansowych oraz ograniczania ryzyka związanego z nieuniknionymi przy tej skali inwestycjami w instrumenty pochodne (tzw. derywaty).

Z oczywistych względów wypożyczanie nie podoba się władzom podatkowym. Mają one nadzieje, że może dojdzie kiedyś do wdrożenia podatku od transakcji finansowych. Teoretycznie, w związku z debatą o równoważeniu finansów publicznych i dyskusjami o unii bankowej, najbliżej do tego w Europie. Byłyby z tego wpływy, ale zmniejszyłaby się także atrakcyjność np. handlu dywidendami. Niechęć fiskusa wynika więc z tego, że ktoś kto stracił na tego rodzaju operacjach wykazuje (z powodu strat) niższe dochody do opodatkowania. Wprawdzie straty jednych to zyski drugich, lecz ci drudzy mogą być mistrzami optymalizacji podatkowej, więc w rozumieniu fiskusa najlepiej być przeciw.

Pożyczkobiorcy akcji muszą się liczyć z niebezpieczeństwem, że ich rachuby rynkowe i biznesowe się nie spełnią, a nawet obrócą na niekorzyść. Dostaną wówczas po kieszeni i przypomną sobie, że „dobry zwyczaj, nie pożyczaj”. Dla pożyczkodawców sprawa jest prosta – nie pożyczą bez solidnych zabezpieczeń. Najczęściej jest to gotówka lub inne płynne i dobre aktywa. Z tego też może być jednak kłopot. Kilka lat temu był to kłopot tak wielki i głośny, że zapisał się w annałach.

Przed wybuchem ostatniego kryzysu finansowego AIG – amerykański supergigant ubezpieczeniowy – wypożyczył różnym chętnym akcje o łącznej wartości 90 mld dol. i przyjął od nich gotówkę jako pełne zabezpieczenie. W tego rodzaju firmach nic nie ma prawa się zmarnować, a już szczególnie okazja do zarobienia pieniędzy.

Gotówkę stanowiącą zabezpieczenie wypożyczonych akcji spece z AIG zainwestowali zatem w obligacje zabezpieczone hipotekami na domy i mieszkania. Gdy na rynki padł strach, pożyczkobiorcy rzucili się oddawać AIG pożyczone akcje i domagać się zwrotu pieniędzy stanowiących zabezpieczenia. AIG nie miał ich, a ceny obligacji, na które je zamienił, zmierzały w kierunku dna. Ostatecznie, trzeba było AIG „wykupić” i obronić przed upadkiem za państwowe pieniądze, co kosztowało podatników 182 mld dol.

Amerykański i europejskie nadzory finansowe chętnie zacieśniłyby zatem warunki funkcjonowania całego rynku derywatów. Ich uwaga skupiona jest przede wszystkim na ewentualnym podniesieniu wymagań i progów zabezpieczeń. Opór przed ściślejszym regulowaniem transakcji w rodzaju wypożyczania akcji i innych papierów wartościowych jest jednak dość powszechny. Tym silniejszy, im więcej świeżego pieniądza wpływa na rynek w wyniku działań najpotężniejszych banków centralnych świata i im trudniej się połapać co z tą podażą zrobić.

Kłopot z narastającymi piramidami pieniędzy jest tym większy, że w rzeczywistej gospodarce biznes stoi jednak częściej z bronią u nogi, niż jest w akcji. W tej sytuacji wszelkie „wynalazki” finansowe dające zatrudnienie wolnym środkom stają się bardzo pożądaną alternatywą. Podkreśla się przy tym, że finansowe pożytki z pożyczania sobie papierów wartościowych są obecnie tak marne, że jakakolwiek restrykcja finansowa nałożona przez regulatorów stowarzyszonych z fiskusem może doprowadzić do zmniejszenia całego biznesu o połowę, albo jeszcze bardziej. Legislatury mielą bardzo powoli, politycy są ostrożni, więc na zbyt wiele zmian się nie zanosi. Może to i dobra perspektywa, bo doświadczenie życiowe przypomina, że nie wszystko nowe jest dobre.

OF

(Fot. PAP)

Otwarta licencja


Tagi