Prosta ekonomia paniki: Nagroda Nobla 2022 w perspektywie

Nagroda Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych została w 2022 roku przyznana Benowi Bernankemu, który jest postacią powszechnie znaną, oraz Douglasowi Diamondowi i Philipowi Dybvigowi, którzy byli w dużej mierze nieznani opinii publicznej, choć pozostawali bardzo wpływowi w obrębie profesji ekonomicznej. Niewielu ekonomistów przewidziało kryzys finansowy z 2008 roku, ale kiedy już się wydarzył, niewielu uznało go za coś zaskakującego. W pierwszych dniach po upadku banku Lehman Brothers na korytarzach wielu wydziałów uczelnianych spotkać można było ekonomistów mamroczących coś o „modelu Diamonda-Dybviga”.

Tegoroczna nagroda była w pewnym sensie niezwykła. Podczas gdy nagrody Nobla w dziedzinie nauk ścisłych są na ogół przyznawane za jedno ważne badanie, to Nagrody Nobla z ekonomii są zazwyczaj traktowane bardziej jako nagrody za całokształt osiągnięć. Tym razem jednak nagroda w dużej mierze uhonorowała jedną przełomową pracę Diamonda i Dybviga z 1983 roku zatytułowaną “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity” („Paniki bankowe, gwarancja depozytów i płynność”) oraz pracę Bernankego z tego samego roku zatytułowaną “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression” („Niemonetarne skutki kryzysu finansowego w rozprzestrzenianiu się Wielkiej Depresji”).

Tegoroczny werdykt wywołał również pewne kontrowersje na dwóch frontach. Heterodoksyjni ekonomiści i historycy argumentowali, że Diamond i Dybvig nie zrobili w zasadzie niczego poza matematyczną formalizacją czegoś, co każdy już wcześniej wiedział lub powinien był wiedzieć. Jednocześnie pojawiły się wątpliwości, czy aby Bernanke nie został nagrodzony w mniejszym stopniu za swoje badania, a w większym za swoją późniejszą rolę decydenta w obszarze polityki publicznej.

W odniesieniu do pierwszej kwestii twierdzę, że krytycy się mylą — nie tylko dlatego, że formalizacja ma znaczenie, ale także dlatego, że Diamond-Dybvig przedstawili w istocie zupełnie inne przesłanie od tego prezentowanego przez bardziej dyskursywnych autorów, takich jak Hyman Minsky i Charles Kindleberger. Natomiast druga krytyka, jak wyjaśnię, odnosi się do subtelniejszych kwestii dotyczących roli ekonomistów, którzy zostają urzędnikami państwowymi.

Zacznijmy od tego, co zrobili Diamond i Dybvig.

Model Diamonda-Dybviga

W porównaniu z wieloma pracami z obszaru teorii ekonomicznej publikacja Diamonda i Dybviga (1983) jest stosunkowo krótka i dość prosta. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, że byłaby to prawdopodobnie praca zbyt prosta, aby mogła zostać opublikowana w dzisiejszych czasach. Gdzie jest w niej na przykład analiza wrażliwości, skomplikowane obliczenia, itp., itd.? Pomimo tego stanowiła ona inspirujacą analizę zarówno bankowości, jak i panik bankowych, z szerokimi implikacjami dla tych odbiorców, którzy byli w stanie odczytać jej przesłanie.

Analiza Diamonda-Dybviga rozpoczyna się od idei kompromisu — realnego kompromisu, a nie czegoś czysto finansowego — pomiędzy płynnością a stopami zwrotu. Ludzie wiedzą, że mogą stanąć w obliczu nieprzewidywalnych potrzeb w zakresie obecnej siły nabywczej, np. z powodu sytuacji kryzysowych związanych ze zdrowiem. Jednakże kapitał produkcyjny jest często trudny lub niemożliwy do sprzedania w krótkim czasie. W przypadku braku pośredników finansowych dążenie do zapewnienia sobie płynności wiązałoby się z realnymi kosztami, ponieważ znaczna część oszczędności musiałaby zostać przeznaczona na wysoce płynne inwestycje o niskiej rentowności.

Bernanke, Geithner i Paulson w walce z kryzysem

Pośrednicy finansowi — nazwijmy je bankami, chociaż wcale nie muszą wyglądać jak konwencjonalne banki — mogą rozwiązać ten problem, sprzedając płynne zobowiązania (depozyty bankowe lub coś w rodzaju depozytów bankowych), które można szybko zamienić na gotówkę, sami zarazem inwestując głównie w aktywa niepłynne, ale o wysokiej stopie zwrotu. To zwykle działa, ponieważ zapotrzebowanie na gotówkę, choć nieprzewidywalne na poziomie jednostki, jest znacznie bardziej przewidywalne w ujęciu zagregowanym, w wyniku czego niewielka kwota płynnych inwestycji — rezerw bankowych lub ich odpowiedników — jest zwykle wystarczająca do zaspokojenia normalnych potrzeb.

Niestety, jak wskazali Diamond i Dybvig, taki system, w którym pośrednicy finansowi pożyczają aktywa płynne, ale sami inwestują w niepłynne, ma zwykle wiele równowag. Jeśli wszyscy uczestnicy oczekują, że system będzie działać, to tak się dzieje. Ale jeśli ludzie będą oczekiwać, że inni masowo wypłacą swoje fundusze, to wówczas sami pośpiesznie wycofają własne środki, doprowadzając w ten sposób do upadku banków, które nie mogą łatwo upłynnić swoich inwestycji.

Możliwość wystąpienia takiej złej równowagi stwarza oczywistą rolę dla polityki publicznej. Rządy i jednostki quasi-rządowe, takie jak banki centralne, mogą zapobiegać samospełniającym się panikom, działając w charakterze pożyczkodawcy ostatniej instancji, ubezpieczając depozyty bankowe oraz na inne sposoby.

Tak więc Diamond-Dybvig pokazali w swoim minimalistycznym modelu, że bankowość jest co prawda działalnością produktywną, ale również taką, która stwarza ryzyko systemowe, chyba że jest wspierana przez sieć bezpieczeństwa publicznego.

Tak więc Diamond-Dybvig pokazali w swoim minimalistycznym modelu, że bankowość jest co prawda działalnością produktywną, ale również taką, która stwarza ryzyko systemowe, chyba że jest wspierana przez sieć bezpieczeństwa publicznego. Z tego spostrzeżenia wynika wiele innych konsekwencji.

Co mówi nam model

Pomimo swojej prostoty, model Diamonda-Dybviga ma niezwykle szerokie implikacje zarówno dla analizy ekonomicznej, jak i dla polityki gospodarczej. Prawdopodobnie niezrozumienie tych implikacji w latach 90. XX wieku i w pierwszej dekadzie XXI wieku przyczyniło się do przygotowania gruntu pod wybuch kryzysu finansowego w 2008 roku. Zarazem szybkie, choć spóźnione, docenienie tych implikacji przez decydentów, wśród których z pewnością był Bernanke, pomogło całemu światu uniknąć powtórki z Wielkiej Depresji.

Po pierwsze, model Diamonda-Dybviga wyjaśnia, że pośrednik finansowy nie musi być bankiem w sensie prawnym ani konwencjonalnym — nie musi być instytucją depozytową — aby być faktycznie zagrożonym panikami bankowymi. Każdy podmiot finansowy posiadający płynne zobowiązania i zarazem niepłynne aktywa jest w stanie pełnić użyteczną funkcję gospodarczą, ale jednocześnie stwarza ryzyko samospełniającej się paniki.

Swapy walutowe banków centralnych wzmacniają globalną stabilność finansową

Bolesną lekcję w tym zakresie dostaliśmy w latach 2007-2008. Ekonomiści byli na ogół optymistycznie nastawieni do ryzyka finansowego, ponieważ uważali — słusznie — że instytucje depozytowe są chronione odpowiednią siecią bezpieczeństwa. Istotnie, prawie nie zdarzały się runy na instytucje zabezpieczane przez Federalną Korporację Gwarantowania Depozytów (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC). Jednakże występowały runy na fundusze rynku pieniężnego, banki inwestycyjne, które emitowały instrumenty repo, i inne instytucje tzw. „bankowości cienia” (ang. shadow banking) — czyli podmioty, które były bankami w sensie Diamonda-Dybviga, ale nie posiadały gwarancji depozytów ani tradycyjnego dostępu do pożyczek z Rezerwy Federalnej.

W powiązaniu z powyższym, model Diamonda-Dybviga wskazuje, że powodem, dla którego paniki bankowe niszczą gospodarkę, nie jest wcale – jak wielu sądziło – fakt, że zmniejszają one mnożnik kreacji pieniądza, a tym samym zmniejszają podaż pieniądza. W rzeczywistości model Diamonda-Dybviga w ogóle nie ma charakteru jednoznacznie monetarnego. Strata generowana przez run bankowy wynika z realnej destrukcji majątku. Rozdźwięk między ich analizą a obawami o agregaty monetarne staje się jeszcze bardziej oczywisty, gdy pomyślimy o kryzysie z 2008 roku. W dużej mierze dotknął on instytucje „bankowości cienia”, których zobowiązania, w przeciwieństwie do depozytów banków konwencjonalnych, nie są wliczane do podaży pieniądza.

Model Diamonda-Dybviga przemawia wreszcie za regulacjami finansowymi, nie tylko dla instytucji depozytowych, ale dla wszystkich pośredników finansowych, którzy biorą udział w transformacji płynności.

Model Diamonda-Dybviga przemawia wreszcie za regulacjami finansowymi, nie tylko dla instytucji depozytowych, ale dla wszystkich pośredników finansowych, którzy biorą udział w transformacji płynności. Wszystkie takie instytucje potrzebują dostępu do pewnego rodzaju siatki bezpieczeństwa, aby wykluczyć ewentualność samospełniającej się paniki. Zarazem zapewnianie siatki bezpieczeństwa generuje tzw. pokusę nadużycia (ang. moral hazard), więc musi ona iść w parze z przepisami mającymi na celu ograniczenie wykorzystywania tej pokusy. W praktyce może to być trudnym zadaniem, skąd mamy bowiem wiedzieć, które instytucje wymagają regulacji? Amerykańska ustawa Dodda-Franka, wprowadzona po kryzysie z 2008 roku, poddaje regulacjom instytucje „o znaczeniu systemowym”, ale w jaki sposób takie instytucje są identyfikowane? W praktyce decyduje o tym komitet urzędników państwowych opierający się na metodologii pamiętnie stosowanej w odniesieniu do definiowania treści pornograficznych przez sędziego Sądu Najwyższego Stanów Zjednoczonych Pottera Stewarta: „Wiem, co to jest, kiedy to widzę” („I Know It When I See It”). Tym niemniej model Diamonda-Dybviga dostarcza intelektualnego uzasadnienia dla podobnych działań.

Jednak czy rzeczywiście potrzebowaliśmy stylizowanego formalnego modelu, aby zauważyć wspomniane kwestie?

Czy to wszystko było już zawarte w pracach Minsky’ego?

Werdykt dotyczący ekonomicznego Nobla z 2022 roku spotkał się z ostrą krytyką, zwłaszcza ze strony historyka Adama Tooze’a. Zaatakował on tegoroczny wybór jako próbę zatuszowania faktu, że ekonomiści głównego nurtu, „nie potrafili na poważnie potraktować myślicieli zajmujących się zasadniczym znaczeniem finansów i związanych z nimi zagrożeń dla współczesnego świata”, takich jak Hyman Minsky i Charles Kindleberger (Tooze 2022).

Czy ten zarzut jest zasadny?

Oczywiście Diamond i Dybvig nie odkryli runów na banki, ani ich samospełniającej się natury. Co więcej, można nawet postrzegać ich analizę jako formalizację głównego tematu książki Waltera Bagehota Lombard Street wydanej w 1873 roku. Formalizacja odgrywa jednak ważną rolę w ekonomii, pomagając w wyłowieniu kluczowych punktów z bardziej dyskursywnych prac, które bez tego nierzadko mogą wydawać się — i nader często są — bełkotem bez klarownych konkluzji.

Jeśli chodzi o Minsky’ego i Kindlebergera, po analizie ich prac szybko zrozumiemy, że zajmowali się oni czymś zupełnie innym niż Diamond i Dybvig.

Hipoteza „niestabilności finansowej” Minsky’ego, przyjęta przez Kindlebergera w późniejszych edycjach jego pracy Manias, Panics and Crashes („Manie, paniki i krachy”), opowiadała historię cykli maniakalno-depresyjnych w zachowaniach finansowych. Zgodnie z tą narracją, epoka stabilności finansowej rodzi nadmierną pewność siebie, a następnie irracjonalny entuzjazm, który prowadzi do rosnącego lewarowania gospodarki i ostatecznie do krachu. Następnie cykl zaczyna się od nowa.

Diamond i Dybvig pokazali jednak, że destrukcyjne runy bankowe mogą się zdarzyć nawet w zasadniczo zdrowym systemie finansowym — nie muszą być wynikiem wcześniejszego szaleństwa i zbyt wysokiego poziomu dźwigni finansowej.

Diamond i Dybvig pokazali jednak, że destrukcyjne runy bankowe mogą się zdarzyć nawet w zasadniczo zdrowym systemie finansowym — nie muszą być wynikiem wcześniejszego szaleństwa i zbyt wysokiego poziomu dźwigni finansowej. Dlatego reakcja w zakresie polityki publicznej powinna w większym stopniu koncentrować się na ograniczaniu ryzyka paniki niż na zapobieganiu ekscesom finansowym.

Występuje tu silna paralela z teorią cyklu koniunkturalnego przed i po Keynesie. Analitycy prekeynesowscy — poglądy wielu z nich zostały podsumowane w pracy Haberlera (1937) — pytali „dlaczego mamy boomy i krachy?”. W odpowiedzi proponowali narrację o naprzemiennych okresach entuzjazmu i strachu, które nie różnią się znacząco od opisów Minsky’ego. Natura ludzka cechuje się pewną lubieżnością i dlatego analitycy poświęcali większość swojej uwagi głównie ekscesom okresów boomu, a nie próbom odpowiedzi na pytanie dlaczego takie ekscesy miałyby prowadzić nie tylko do marnotrawstwa, ale także do masowego bezrobocia.

Tymczasem Keynes poświęcił znaczną część, choć nie całość, swojej pracy Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza („The General Theory of Employment, Interest and Money”) poszukiwaniu odpowiedzi na zupełnie inne pytanie, mianowicie „w jaki sposób gospodarka może pozostawać w depresji przez dłuższy czas?” W ten sposób nacisk położony został na sam kryzys, a nie na ekscesy, które go poprzedziły (lub nie).

Nieprzypadkowo takie ukierunkowanie uwagi badawczej Keynesa przyczyniło się do powstania znacznie bardziej użytecznych wytycznych dla polityki publicznej. Teoretycy prekeynesowscy pytali, co należy zrobić w związku z Wielką Depresją, ale nie przedstawiali zbyt wielu klarownych propozycji, a często sprzeciwiali się bodźcom monetarnym i fiskalnym z obawy, że będzie to stanowić zachętę do dalszych ekscesów. Tymczasem keynesiści powiedzieli, w pewnym uproszczeniu, że „musimy wcisnąć ten przycisk” — czyli zapewnić bodźce stymulacyjne dla gospodarki. I mieli rację.

Podobnie hipoteza niestabilności finansowej może pomóc w zrozumieniu historii i służyć jako przydatna korekta wobec postawy samozadowolenia, ale nie zawiera zbyt wielu wskazówek odnośnie do tego co powinniśmy zrobić. Tymczasem model Diamonda-Dybviga, ze swoją całkowicie klarowną argumentacją na rzecz sieci bezpieczeństwa finansowego oraz regulacji finansowych, jest, pomimo całej swojej abstrakcyjności, bardziej praktyczny od ciągnących się w nieskończoność dyskusji i schematów blokowych przedstawiających liczne strzałki łączące mnóstwo kwadratowych pól.

Model Diamonda-Dybviga był ważnym wkładem naukowym, który zmienił sposób, w jaki wszyscy myślą o finansach.

Tak więc krytyka, według której praca Diamonda-Dybviga jest po prostu wyszukanym matematycznym ujęciem tego, co wszyscy już i tak wiedzieli, a tegoroczna nagroda jest wskazaniem słabości ekonomistów, a nie ich mocnych stron, jest chybiona z kilku względów. Model Diamonda-Dybviga był ważnym wkładem naukowym, który zmienił sposób, w jaki wszyscy myślą o finansach.

A co z Bernankem?

Praca Bena Bernankego z 1983 roku na temat makroekonomicznych skutków kryzysu finansowego była ważna z punktu widzenia nauk ekonomicznych. Jeśli wolno mi się posłużyć taką metaforą, była ona empirycznym mięsem, którym obudowany został szkielet modelu Diamonda-Dybviga. Stanowiła ona silnie poparte argumentami, choć niewypowiedziane wprost, odrzucenie twierdzenia Friedmana-Schwarza (1963), według którego to siły monetarne wywołały Wielką Depresję. Krótko mówiąc, była to publikacja, która odegrała ważną rolę.

Praca Bena Bernankego z 1983 roku na temat makroekonomicznych skutków kryzysu finansowego była ważna z punktu widzenia nauk ekonomicznych. Jeśli wolno mi się posłużyć taką metaforą, była ona empirycznym mięsem, którym obudowany został szkielet modelu Diamonda-Dybviga.

Jednak czy była ona ważna w taki sam sposób jak model Diamonda-Dybviga? Noble z ekonomii są w większości przyznawane za prace, które radykalnie zmieniają nasze rozumienie rzeczywistości — za artykuły i książki, których lektura trwale zmienia sposób w jaki myślimy o świecie. Diamond i Dybvig ewidentnie spełniają ten wymóg. Nie jest natomiast jasne, czy praca Bernankego, jakkolwiek znakomita, jednoznacznie mieści się w tej kategorii. W związku z tym pojawiło się dość zrozumiałe podejrzenie, że Bernanke został do pewnego stopnia nagrodzony za swój heroiczny epizod w roli decydenta politycznego, a nie za badania naukowe.

Dzieło prawie doskonałe

Z drugiej strony Bernanke był ważnym badaczem jeszcze zanim przeniósł się do Rezerwy Federalnej. Swoją pracą zrobił więcej niż ktokolwiek inny w celu uznania wagi aspektów finansowych w dociekaniach makroekonomicznych. Wręczenie mu nagrody Nobla nie jawi się jako absurdalne lub niemożliwe do obrony.

Ponadto na pewno nie chcemy wpaść w pułapkę dewaluowania badań naukowych ex post, z tego tylko względu, że naukowcy będący ich autorami w późniejszej części swojego życia zawodowego pełnili role decydentów w obszarze polityki publicznej, polityków lub nawet dziennikarzy. Każdą pracę należy oceniać na podstawie jej treści, a nie tego, co później zrobił jej autor.

Tak więc dodanie do tegorocznych laureatów Bernankego choć nieco dziwne, jak już powiedziałem, daje się jednak obronić.

Nagroda dobrze pasująca do naszych czasów

Tym, co naprawdę uderza w ekonomicznym Noblu z 2022 roku jest jego aktualność, mimo że najważniejsze prace, za które przyznana została nagroda, opublikowano prawie 30 lat temu. Paniki finansowe odegrały ogromną rolę w gospodarce XXI wieku — nie tylko w 2008 roku. Kryzys w strefie euro w latach 2011-2012 wydaje się mieć silne elementy samospełniającej się paniki, podobnie jak niedawne zawirowania na brytyjskim rynku obligacji. Żaden z tych kryzysów nie wpisuje się dokładnie w analizy Diamonda-Dybviga-Bernankego, ale w każdym przypadku nasze zrozumienie tego, co się dokładnie działo, zostało bardzo silnie ukształtowane przez coś, co moglibyśmy nazwać ramami intelektualnymi Diamonda-Dybviga-Bernankego.

Był to więc ważny i dobrze uzasadniony werdykt. Nie pozwólcie Państwo, aby ktokolwiek wmawiał Wam, że jest inaczej.

Paul Krugman – Fellow, International Trade and Regional Economics

RPN Member, Spatial Disparities and Policy

 Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.

Zamknij pokaz zdjęć