Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Przyspieszenie technologiczne premiuje kapitał wzrostu

Zwiększa się udział kapitału wzrostu w strukturze aktywów private equity. Jednocześnie zmienia się dynamika czynników kształtujących ich wycenę: rośnie znaczenie ucyfrowienia i wskaźników ESG, choć mocno trzymają się tradycyjne determinanty – środowisko podatkowe i efektywność kapitału obrotowego.
Przyspieszenie technologiczne premiuje kapitał wzrostu

(©Envato)

Private equity (PE) oznacza, ni mniej ni więcej, kapitał prywatny – w opozycji do kapitału publicznego, czyli będącego w obrocie giełdowym. Inwestycje PE polegają odpowiednio na finansowaniu rozwoju spółek prywatnych, czy inaczej mówiąc –  niepublicznych. Łączą one zwykle finansowanie udziałowe z finansowaniem dłużnym, a niekiedy także z hybrydą ich obu, tzw. mezzanine capital (z wł. mezzano – średni), która polega na zastosowaniu instrumentów dłużnych (kredyt, obligacje) z opcją konwersji długu lub premii odsetkowej na kapitał udziałowy.

W szerokim rozumieniu PE obejmuje również venture capital, czyli inwestycje (wysokiego ryzyka) w przedsięwzięcia we wczesnych fazach rozwoju (start-upy), choć klasyczne inwestycje PE dotyczą spółek, który weszły w fazę wzrostu. Jest to ryzykowna, a jednocześnie najszybciej rozwijająca się klasa aktywów na globalnym rynku finansowym. O jej sukcesie decyduje perspektywa ponadprzeciętnych zysków w długim horyzoncie czasowym. Główne typy inwestycji PE to finansowanie wzrostu i finansowanie przejęć/wykupów (choć są też fundusze specjalistyczne, np. nieruchomości, infrastruktury czy surowców). W pierwszym przypadku fundusze PE obejmują mniejszościowy pakiet udziałów w spółce, a w drugim – większościowy lub nawet 100-procentowy.

Przedmiotem analizy w niniejszym artykule są fundusze zamknięte w branży PE. W przeciwieństwie do funduszy otwartych są one zawiązywane na czas określony (zwykle na 10–15 lat), blokują zaangażowany kapitał do końca istnienia (fundusze otwarte umożliwiają umarzanie jednostek uczestnictwa według aktualnej wartości aktywów netto funduszu), a przede wszystkim mają sprecyzowane ramy czasowe fundraisingu – ustalony czas na zebranie założonej kwoty. O ile fundusze otwarte mogą pozyskiwać kapitał tak długo, jak działają, o tyle fundusze zamknięte przeprowadzają pierwszą ofertę publiczną ze określoną liczbą certyfikatów oferowaną inwestorom, przy czym ich udziałowcy nie wpłacają całości zadeklarowanych środków z góry, lecz otrzymują wezwania do dostarczenia kapitału (tzw. capital calls) wraz z kolejnymi inwestycjami funduszu. W późniejszym czasie można nabyć certyfikaty w obrocie wtórnym (z zastrzeżeniem ograniczeń statutowych). Cenę certyfikatów funduszy zamkniętych determinuje oczywiście rynek giełdowy, a nie, jak w przypadku funduszy otwartych, wartość aktywów netto.

Niskie loty Private Equity w Polsce

Charakterystyczną cechą branży PE jest silne powiązanie interesów menedżerów i inwestorów. Oprócz opłaty za zarządzanie portfelem, która waha się od 1 do 3,5 proc. kapitału zaangażowanego przez inwestorów, menedżerowie otrzymują wynagrodzenie skorelowane z wynikami: jeśli osiągną założoną z góry minimalną stopę zwrotu (tzw. hurdle rate/preferred rate), inkasują sowitą premię odsetkową – zwykle 20 proc. zysków. Większość funduszy PE ustala minimalną stopę zwrotu na poziomie 8 proc., co oznacza, że zarządzający funduszem muszą wygenerować i wypłacić inwestorom roczny zwrot netto w wysokości co najmniej 8 proc. i dopiero wypracowanie nadwyżki uprawnia ich do 20-procentowej partycypacji w zyskach. Notabene, inwestorzy instytucjonalni z sektora ubezpieczeń zdrowotnych i emerytalnych potrzebują stałego dopływu gotówki do wykonywania świadczeń na rzecz ubezpieczonych i dlatego należą do inwestorów najwyżej stawiających poprzeczkę minimalnej stopy zwrotu. Ciężar zobowiązań finansowych zmusza tych inwestorów do lokowania kapitału w klasy aktywów o wyższej stopie zwrotu (ale i wyższym ryzyku).

Na uwagę zasługuje dwojaki model naliczania zysków kapitałowych. W modelu europejskim następuje to na koniec istnienia funduszu, kompleksowo dla wszystkich transakcji. Zarządzający otrzymują prowizje dopiero, gdy fundusz zwróci inwestorom wkłady i osiągnie minimalną stopę zwrotu. W modelu amerykańskim, przeciwnie, zysk jest naliczany na bieżąco, tj. zarządzający są wynagradzani po każdej transakcji generującej minimalną stopę zwrotu. Nie oznacza to jednak, że zachowają premię odsetkową. Prawie wszystkie fundusze zorganizowane w modelu amerykańskim mają bowiem wbudowany mechanizm wyrównawczy (tzw. clawback), umożliwiający potrącenie środków nadpłaconych menedżerom w razie gorszego niż zakładano wyniku finansowego funduszu.

Na marginesie warto dodać, że w anglosaskim porządku prawnym firma/fundusz PE występuje jako general partnership, co w przybliżeniu odpowiada polskiej spółce komandytowej; kadra zarządzająca to general partners (GP) – komplementariusze, a inwestorzy to limited partners (LP) – komandytariusze. Powyższe żadną miarą nie odzwierciedla jednak znacznie bardziej skomplikowanej struktury prawnej podmiotów sektora PE w Polsce.

Kolejka do wyjścia, kolejka do wejścia

Spowolnienie na rynkach kapitałowych, w tym private equity, minęło szybciej niż się spodziewano. Po nadzwyczaj owocnej drugiej połowie 2020 r. sektor PE kontynuuje dobrą passę. Nieliczne są spółki, w których pandemia obnażyła słabości strukturalne, zmuszając udziałowców do interwencyjnej rekapitalizacji i odłożenia sprzedaży. Według danych Dealogic, platformy świadczącej usługi analityczno-technologiczne dla sektora finansowego, w okresie od marca 2020 r. do marca 2021 r., a więc przez 12 pandemicznych miesięcy, wartość transakcji wyjścia z inwestycji PE zwiększyła się –  w porównaniu z analogicznym okresem zakończonym w marcu 2020 r. – o około 40 proc., do prawie 600 mld dolarów.

Przez 12 pandemicznych miesięcy, wartość transakcji wyjścia z inwestycji PE zwiększyła się o około 40 proc., do prawie 600 mld dolarów.

Do niewidzianego od dekady wzrostu liczby i wartości transakcji wyjścia przyczyniło się ożywienie w zakresie planowania debiutów giełdowych, w tym szalony ruch w segmencie akwizycyjnych spółek celowych (tzw. SPAC-ów). Rynek obfituje w zasoby kapitału, toteż nic nie wskazuje, że miałoby dojść do zahamowania tego trendu w III czy nawet IV kw. 2021 r. Potwierdzają to wyniki badania, jakie w I kw. 2021 r. koncern Ernst&Young (EY) przeprowadził na całym świecie wśród ponad stu wysokiej rangi menedżerów PE, z których ponad dwie trzecie reprezentuje firmy zarządzające portfelami aktywów o wartości co najmniej 30 mld dolarów. W ciągu najbliższych 18–24 miesięcy połowa respondentów planuje transakcje pierwszej oferty publicznej – wynika z ankiety „EY 2021 Global Private Equity Divestment Study”.

O ile EY ankietował menedżerów PE, o tyle firma doradcza Adams Street Partners przepytała inwestorów instytucjonalnych (banki, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, fundusze venture), również w Azji, Europie i Ameryce Północnej. Z sondy wynika, że aż 85 proc. respondentów zamierza powierzyć wolne środki menedżerom PE – w domyśle, aby zdążyć zainwestować, zanim nastąpi wyraźne odbicie gospodarcze. Obie strony transakcji szukają okazji cenowych. Zbywający podbijają wyceny, a kupujący akceptują je w przekonaniu, że za kilka miesięcy jeszcze wzrosną. Aż za dobrze znamy ten mechanizm – napędzany strachem przed inflacją – z rynku nieruchomości.

Różnorodność społeczna ważniejsza niż klimat

Nie jest tajemnicą, że firmy PE, które stosowały tradycyjne miary wartości, coraz częściej skupiają się na obszarach oceny typu ESG w dążeniu do zdyskontowania premii w momencie wyjścia z inwestycji. Wspomniany raport EY prowadzi jednak do nieoczekiwanych wniosków, jeśli chodzi o gradację poszczególnych komponentów ESG. W ujęciu globalnym na pierwszym miejscu plasuje się polityka różnorodności społecznej i równości (komponent S – społeczna odpowiedzialność). Tak wysoką pozycję w rankingu zawdzięcza ona firmom PE z regionu Azji i Pacyfiku oraz regionu Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki (EMEA), gdzie – wbrew temu, co podpowiada intuicja – odgrywa dwukrotnie większą rolę niż Ameryce. Co zaskakujące, mniejsze znaczenie przypisuje się marce spółki i reputacji zarządu (komponent G – ład korporacyjny). Wyjątkiem jest Ameryka, gdzie rating w zakresie ładu korporacyjnego jest zdecydowanie najważniejszą składową triady ESG. Wreszcie, w obliczu wrzawy klimatycznej zastanawia, jak niewielką wagę (dwukrotnie mniejszą w odniesieniu do komponentu społecznego) respondenci przywiązują do polityki w zakresie komponentu E (środowisko), i to zarówno w Europie, jak i na świecie.

Cyfryzacja sprzyja efektywności

Cyfryzacja biznesu, która doznała przyspieszenia podczas pandemii, to kluczowy – ważniejszy niż wzrost organiczny – element budujący wartość inwestycji w momencie wyjścia. Poza digitalizacją modeli operacyjnych kadra zarządzająca pilnuje, by spółki portfelowe wdrażały analitykę danych i inwestowały w scentralizowane repozytoria danych. Stwarza to realne możliwości poprawy wskaźników efektywności (KPI), a jednocześnie pozwala na budowanie zachęcającej i popartej danymi equity story, czyli kompleksowej informacji na temat wyników operacyjnych i finansowych spółki. Sztuczna inteligencja jest dźwignią automatyzacji procesów operacyjnych, prognostycznych i decyzyjnych, co przekłada się na zwiększenie zysków i na skrócenie cyklu konwersji gotówki, tj. czasu, jaki mija od wydania gotówki na zakup czynników produkcji do momentu uzyskania przychodów ze sprzedaży wytworzonych dóbr lub usług. To z kolei oznacza zmniejszenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto (nadwyżka aktywów obrotowych nad zobowiązaniami krótkoterminowymi) i w konsekwencji większy zysk, ponieważ zainwestowane środki szybciej wracają i mogą być ponownie wykorzystywane.

Pandemia stała się katalizatorem zmian w strukturze czynników wyceny aktywów PE. Mimo poszerzenia ich katalogu o politykę ESG i poziom absorbcji technologii cyfrowych, to zarządzanie kapitałem obrotowym netto niezmienne jest podstawą generowania wartości na wyjściu z inwestycji, wyprzedzając inne mierniki znane z analizy fundamentalnej (nie należy jednak zapominać, że efektywność jego wykorzystania jest pochodną usprawnień technologicznych). Optymalizacja wykorzystania kapitału pracującego ma pierwszorzędne znaczenie dla przygotowania udanej transakcji wyjścia z inwestycji. Można oczekiwać, że koncentracja na kapitale obrotowym będzie kontynuowana przede wszystkim w transakcjach PE w sektorach dotkniętych ostatnio zakłóceniami: rozrywce, turystyce, hotelarstwie i gastronomii, wysokoemisyjnej energetyce.

Zarządzanie kapitałem obrotowym netto niezmienne jest podstawą generowania wartości na wyjściu z inwestycji, wyprzedzając inne mierniki znane z analizy fundamentalnej.

Wieczna zmora inwestora

Odkąd prezydentem USA został Joe Biden, wiadomo, że podniesienie podatków w tym kraju jest tylko kwestią czasu. To oczywiście skłania menedżerów PE do przyspieszania terminów wyjścia z inwestycji. Co więcej, zmiany w amerykańskiej polityce fiskalnej nie pozostaną bez wpływu na branżę PE w innych częściach świata. Obawy budzi przede wszystkim prognozowany wzrost ryzyka podatkowego w zakresie cen transferowych, stosowanych między podmiotami jednej grupy kapitałowej, np. w związku z przesunięciami w łańcuchach dostaw. Aż 41 proc. ankietowanych przez EY wskazuje na ten czynnik ryzyka. Mniejszy, ale niemały ciężar gatunkowy mają, ich zdaniem, ekspozycje z tytułu podatku dochodowego (25 proc.) i innych podatków (28 proc.). Specjaliści ds. optymalizacji podatkowej będą mieli ręce pełne roboty.

Ze studium „Fundraising Report 2020 Private Equity”, przygotowanego przez serwis informacyjno-analityczny Private Equity International wynika, że w 2020 r. fundusze PE zgromadziły 535,2 mld dolarów – trzecią co do wysokości kwotę w ciągu ostatnich sześciu lat, i to mimo szalejącej pandemii. Łączny wolumen kapitału zebranego w zeszłym roku był co prawda o 19 proc. mniejszy niż rok wcześniej, ale o 11 proc. większy niż w 2018 r. Praca zdalna sprawiła, że menedżerowie koncentrowali się na rynkach macierzystych, chyba że mieli osobiste relacje i doświadczenie w innych regionach. Ci z ugruntowaną pozycją w większości byli w stanie osiągnąć swoje cele w zakresie fundraisingu. W 2020 r. czołowe fundusze – Apollo Global Management, Blackstone, Carlyle Group i KKR – zwiększyły portfele o 8–37 proc. Gorzej wiodło się tzw. wschodzącym menedżerom, dopiero wyrabiającym swoją markę. Ci spośród nich, którzy myśleli o uruchomieniu funduszu w 2020 r., byli zdani na swoje zaufane kontakty, co zważywszy na ich debiutancki profil okazywało się niewystarczające, więc przeważnie decydowali się na przeczekanie.

Pozyskiwanie kapitału na nowo tworzony fundusz nigdy nie było zadaniem łatwym, a pandemia dodatkowo je utrudniła. W miarę znoszenia obostrzeń w kontaktach społecznych inwestorzy chętniej lokują kapitał w nowych funduszach. Co zaskakujące, bezpośrednie spotkanie nie dla wszystkich jest warunkiem sine qua non zaangażowania środków. Według raportu „LP [limited partners – inwestorzy] Perspectives 2021” (innego zestawienia serwisu Private Equity International) – ponad 90 proc. inwestorów jest gotowych odbyć wstępne spotkanie z menedżerami PE zdalnie, a ponad połowa deklaruje, że mogłaby zaangażować środki bez spotkania twarzą w twarz z zarządem funduszu.

Wzrost „wzrostu”

W I kwartale 2021 r. historyczny poziom osiągnęła alokacja na finansowanie wzrostu (growth equity). Według danych Private Equity International w trzech pierwszych miesiącach tego roku popłynęło tam 32 mld dolarów – w porównaniu z 19,2 mld w I kwartale w 2020 r. i 18,6 mld w I kwartale 2019 r. – co uprawdopodabnia rekordowy rok dla tej klasy aktywów PE. Inwestorzy przywykli, że na zwrot z kapitału trzeba czekać kilka lat. Akceleracja technologiczna, która jest znakiem rozpoznawczym spółek wzrostowych, ewidentnie przyspiesza ten moment.

W oczekiwaniu na nową falę fuzji i przejęć

Rośnie także udział funduszy wzrostu w ogólnej masie PE. W I kw. 2021 r. wyniósł on 18 proc., tj. o 7 pkt. proc. więcej niż w całym roku ubiegłym, podczas gdy wagi funduszy przejęć i venture stopniały. Tylko 1 proc. funduszy wzrostu nie zrealizował swoich celów w zakresie pozyskiwania funduszy w I kw. 2021 r., podczas gdy aż 71 proc. zebrało więcej niż zamierzało. W marcu Blackstone zamknął zbiórkę na swój nowy fundusz wzrostu kwotą 4,5 mld dolarów, utrzymując, że to największy, jaki kiedykolwiek powstał.

Biorąc pod uwagę klasyczną opozycję między inwestowaniem w wartość a inwestowaniem we wzrost, pierwsze jest domeną funduszy przejęć, drugie – funduszy venture. Historycznie przewaga inwestowania w jedne lub drugie była raczej funkcją dostępu do obiecujących projektów, niż preferencji dla „wzrostu” czy „wartości”. Obecnie kurs na czynniki wzrostowe zdaje się dominować nad szukaniem zysku poprzez zwiększanie rentowności metodą reorganizacji i cięcia wydatków. Presja na wzrost jest tym silniejsza, że światowa gospodarka (realna) jest w recesji. W ciągu ostatniego roku aktywa PE ukierunkowane na wzrost i na zrównoważony rozwój spisywały się wyjątkowo dobrze w porównaniu z inwestycjami zorientowanymi na wartość. Czasy, gdy zakładano, że wystarczy zoptymalizować koszty, by osiągnąć satysfakcjonując zwrot, bezpowrotnie minęły.

Czasy, gdy zakładano, że wystarczy zoptymalizować koszty, by osiągnąć satysfakcjonując zwrot, bezpowrotnie minęły.

Pandemia sprawiła, że w ciągu kilkunastu miesięcy odnotowano progres, który według szacunków z początku 2020 r. miał zająć… dobrych parę lat. Zaznaczył się trend w kierunku energii odnawialnej, energooszczędnej infrastruktury, opieki zdrowotnej (ze szczególnym uwzględnieniem rozwiązań medtechowych) i oczywiście technologii cyfrowych, które znajdują zastosowanie we wszystkich dziedzinach: od biotechnologii, przez cyberbezpieczeństwo, po pojazdy autonomiczne. Wszystko to zalicza się do inwestycji z kategorii wzrostu.

W miarę jak fundusze wzrostu rozwijały się i osiągały lepsze wyniki, rosło zainteresowanie tą klasą aktywów. Kapitał wzrostu (growth equity), który był pierwotnie przywilejem rynków rozwiniętych, stał się zjawiskiem globalnym. Tradycyjnie w inwestycjach we wzrost przodowała Ameryka. Szacuje się, że w Europie ten segment rynku PE jest aż o trzy czwarte mniejszy niż w USA. Dotychczas europejskie fundusze wzrostu były mniejsze i szybciej zamykały zbiórki, więc inwestorom instytucjonalnym trudno było uzyskać do nich dostęp. Na fali pobudzania gospodarki do, nomen omen, wzrostu z pewnością oferta w tym zakresie będzie bogatsza i wreszcie sprosta popytowi.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Unimpressive performance of private equity funds in Poland

Kategoria: Business
They are referred to as the “two and twenty” (or “2 and 20”). This business is also present in Poland, although it isn’t playing any major role. In the United States, and elsewhere in the West, these investment funds are now thriving, venturing beyond their traditional domains. In Poland they have a very limited role, and this isn’t likely to change by much.
Unimpressive performance of private equity funds in Poland

Niskie loty Private Equity w Polsce

Kategoria: Analizy
Mówią o nich „2+20”. Biznes ten działa także w Polsce, choć wielkich ról nie gra. W Ameryce i gdzie indziej na Zachodzie te fundusze inwestycyjne są w pełni sił i wychodzą poza swe tradycyjne domeny. U nas są bliżej marginesu i raczej tam zostaną.
Niskie loty Private Equity w Polsce

Na pandemii skorzystały wielkie firmy technologiczne

Kategoria: Analizy
Na Wall Street notowane są w sierpniu historyczne rekordy. Bije je indeks Standard and Poor's 500, a technologiczny Nasdaq przeżywa prawdziwe szaleństwo. Natomiast wyniki amerykańskich spółek za II kw nie dają jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, jak długi będzie powrót gospodarki USA do poziomu sprzed pandemii.
Na pandemii skorzystały wielkie firmy technologiczne