Restrukturyzacja zadłużenia państwowego – doświadczenia historyczne

Autorzy artykułu dokonują przeglądu cech charakterystycznych procesu restrukturyzacji zewnętrznego zadłużenia państwowego. Przeprowadzona analiza wskazuje, że okresy niewypłacalności krajów trwają długo, a na drodze do rozwiązania kryzysu zadłużeniowego często występują seryjne, tymczasowe porozumienia restrukturyzacyjne.
Restrukturyzacja zadłużenia państwowego – doświadczenia historyczne

Envato

W czasie światowego kryzysu związanego z pandemią COVID-19 doszło do zwiększenia deficytów fiskalnych oraz wzrostu poziomu zadłużenia rządowego w niemal wszystkich gospodarkach rozwiniętych i rozwijających się. Co więcej, w krajach o najbardziej ograniczonych zasobach rozwój sytuacji był pod wieloma względami najbardziej niekorzystny, co dotyczyło także percepcji ryzyka związanego z niewypłacalnością państw. Podczas gdy od początku 2020 roku obniżki ratingu kredytowego doświadczyło 15 proc. gospodarek rozwiniętych, takie spadki zanotowano w przypadku prawie 40 proc. gospodarek wschodzących i rozwijających się (Andritzky i Schumacher 2021). A obawy o stabilność zadłużenia państwowego w wielu gospodarkach wschodzących i rozwijających się nasilały się jeszcze przed wybuchem pandemii.

W niniejszym artykule analizujemy niektóre cechy charakterystyczne historycznych epizodów niewypłacalności i restrukturyzacji zadłużenia zewnętrznego państw, ze szczególnym uwzględnieniem lat 80. i lat 30. XX wieku. Te dwie pamiętne fale niewypłacalności państw są dla nas szczególnie interesujące, ponieważ pojawiły się w następstwie silnego, wielobranżowego i jednoczesnego spadku aktywności gospodarczej w wielu krajach.

Z długiem publicznym przez wieki

Okresy niewypłacalności i umowy restrukturyzacyjne

Podobnie jak w pracy Reinhart i Rogoffa (2009), początek „okresu niewypłacalności” wyznaczany jest przez zdarzenie kredytowe (credit event), natomiast za jego koniec uznajemy restrukturyzację zadłużenia lub inne porozumienie likwidujące stan niewypłacalności na okres co najmniej 24 miesięcy (Farah-Yacoub i in. 2021). Te porozumienia restrukturyzacyjne skutecznie zamykające „okresy niewypłacalności” określane są również mianem restrukturyzacji „definitywnych”, jak choćby w pracy Reinhart i Trebescha (2016). Po definitywnych restrukturyzacjach zadłużenia obserwujemy zazwyczaj odnowienie dostępu państwa do rynku kapitałowego i poprawę jego wyników makroekonomicznych, przynajmniej przez pewien czas.

Obszerny katalog analizowanych tutaj porozumień w sprawie restrukturyzacji zadłużenia wykorzystuje dane z prac Crucesa i Trebescha (2013) oraz Meyer i in. (2019). Rozróżniamy dwa rodzaje restrukturyzacji zadłużenia: restrukturyzacje definitywne, które doprowadzają do zakończenia kryzysu zadłużeniowego, a także restrukturyzacje tymczasowe, które nie doprowadzają do zakończenia kryzysu zadłużeniowego i trwałej stabilizacji zadłużenia, w wyniku czego dane państwo ponownie doświadcza niewypłacalności w ciągu dwóch lat. Oczywiście z perspektywy czasu stosunkowo łatwo jest przypisać daną restrukturyzację do jednego z tych dwóch rodzajów. Jednak rozstrzyganie ex-ante, które porozumienia restrukturyzacyjne okażą się ostatecznie nieskuteczne jest znacznie bardziej skomplikowane, co omawiamy poniżej. Okres niewypłacalności może obejmować wielokrotne lub seryjne tymczasowe porozumienia restrukturyzacyjne.

Krańcowe i sumaryczne rozkłady częstości dla (wyrażonej w latach) długości trwania 279 okresów niewypłacalności zewnętrznej państw (z wyłączeniem przypadków odrzucenia długu) w 113 krajach w latach 1800–2020 pokazują, że średnia długość trwania okresu niewypłacalności dla pełnej próbki wynosiła dziesięć lat, podczas gdy mediana długości wynosiła siedem lat. Znacząca część najdłuższych, trwających wiele dekad epizodów niewypłacalności związana była z wojnami lub konfliktami wewnętrznymi i występowała przed XXI wiekiem. Od końca II wojny światowej okresy niewypłacalności stały się krótsze – trwają one średnio 7.9 lat, natomiast medianowa długość trwania wynosi 5 lat.

Znacząca część najdłuższych, trwających wiele dekad epizodów niewypłacalności związana była z wojnami lub konfliktami wewnętrznymi i występowała przed XXI wiekiem.

Pomimo spadku długości trwania tych okresów, po II wojnie światowej, w czasie synchronicznych kryzysów niewypłacalności w latach 30. i 80. XX wieku średnia długość trwania okresu niewypłacalności wynosiła odpowiednio 13.9 oraz 11 lat. W latach 30. XX wieku około połowa okresów niewypłacalności trwała ponad dekadę. W czasie tzw. „utraconej dekady” lat 80. XX wieku ponad jedna trzecia wszystkich okresów niewypłacalności trwała ponad dziesięć lat, a trzy czwarte trwało pięć lat lub dłużej.

Opóźnienia i powtórki: seryjne restrukturyzacje tymczasowe

Wprowadzone w pracy Reinhart i in. (2003) pojęcie seryjnej niewypłacalności odnosi się do krajów, które doświadczyły dwóch lub więcej okresów lub epizodów niewypłacalności. Tymczasem pojęcie seryjnej tymczasowej restrukturyzacji, jak zauważono, odnosi się do restrukturyzacji w ramach okresu niewypłacalności, która nie prowadzi do definitywnego zamknięcia kryzysu zadłużeniowego.

Rozkład częstości dla dwóch podokresów (1920–1969 i 1970–2020) pokazuje, że średnio konieczne były dwie restrukturyzacje zanim problem niewypłacalności danego państwa został rozwiązany w sposób zapewniający długoterminową stabilność jego zadłużenia. Należy wspomnieć, że te dane nie odzwierciedlają pełnej liczby porozumień w sprawie restrukturyzacji zadłużenia, ponieważ nie obejmujemy restrukturyzacji, które z założenia miały być tymczasowe. Inicjatywa Zawieszenia Obsługi Zadłużenia (Debt Service Suspension Initiative) wprowadzona przez kraje G20 w odpowiedzi na pandemię jest szczególnym przykładem takich środków tymczasowych.

Jeśli chodzi o seryjne tymczasowe restrukturyzacje zadłużenia rekordzistą jest Polska, która dokonała w czasie swojego kryzysu zadłużeniowego w latach 1981–1994 aż ośmiu restrukturyzacji zadłużenia (w tym siedmiu tymczasowych).

Jeśli chodzi o seryjne tymczasowe restrukturyzacje zadłużenia rekordzistą jest Polska, która dokonała w czasie swojego kryzysu zadłużeniowego w latach 1981–1994 aż ośmiu restrukturyzacji zadłużenia (w tym siedmiu tymczasowych). Niedaleko w tyle pozostają Demokratyczna Republika Kongo, Jamajka i Niger, które dokonały siedmiu restrukturyzacji zadłużenia. Dłuższe okresy niewypłacalności z lat 30. i 80. XX wieku cechowały się szczególnie częstym występowaniem seryjnych restrukturyzacji. W chwili obecnej Czad dąży do przeprowadzenia trzeciej restrukturyzacji zadłużenia od 2014 roku, co pokazuje, że seryjne restrukturyzacje nie są wcale reliktem przeszłości.

Mija 40 lat od ogłoszenia przez Polskę niewypłacalności

Czynniki opóźniające i utrudniające rozwiązywanie kryzysów zadłużeniowych

W tej części artykułu przedstawiamy niektóre argumenty, przy pomocy których próbowano dotychczas wyjaśnić, dlaczego rozwiązanie kryzysów zadłużeniowych często trwa tak długo. Pierwsze wyjaśnienie znane jest od niepamiętnych czasów. Wierzyciele – zarówno rządy, banki komercyjne, jak i posiadacze obligacji – nie są zazwyczaj skłonni do szybkiej akceptacji znacznej redukcji poziomu zadłużenia. Nikt nie lubi tracić pieniędzy. Bez względu na powód, skutek jest często taki, że pierwotne warunki restrukturyzacji (tzw. haircut, czyli redukcja wartości długu) okazują się niewystarczające do zapewnienia trwałej stabilności zadłużenia.

Przykładem jest tzw. Plan Bakera z 1985 roku. Program ten opierał się na wsparciu państw-dłużników w zakresie przepływów pieniężnych i nie uwzględniał redukcji nominalnej wartości zadłużenia. To podejście okazało się niewystarczające do zakończenia kryzysu zadłużeniowego z lat 80. XX wieku. W latach 20. i 30. XX wieku odnaleźć możemy porównywalne przykłady. Jest to zgodne z przedstawionymi w literaturze przedmiotu ustaleniami, że bardziej rozbudowana pierwotna restrukturyzacja zmniejsza prawdopodobieństwo dodatkowych restrukturyzacji (np. Reinhart i Trebesch 2016, Ghosal i Miller 2017).

Co dalej z restrukturyzacją zadłużenia?

W okresie wysokich cen surowców i solidnego wzrostu gospodarczego, który trwał do około 2014 roku, wiele gospodarek wschodzących i rozwijających się doświadczyło wzrostu „ukrytego zadłużenia” wobec wierzycieli niebędącym członkami Klub Paryskiego, w tym, co istotne, wobec Chin (Horn i in. 2019). Znaczna część tego zadłużenia nie została uwzględniona w głównych bazach danych i nie była brana w ogóle pod uwagę przez światowego agencje ratingowe. Doszło także do wzrostu poziomu zewnętrznych pożyczek przedsiębiorstw państwowych, w przypadku których obowiązują znacznie bardziej wybiórcze standardy w zakresie sprawozdawczości. Kilka krajów o niskich dochodach zaczęło emitować euroobligacje, jako że inwestorzy zaniżali wycenę ryzyka w krajach o nieprzejrzystych strukturach zadłużenia, co dodatkowo przyczyniało się do wzrostu zadłużenia.

Rządy będą upadać

Stale rośnie również poziom zadłużenia krajowego (które w czasie kryzysu zadłużeniowego z lat 80. XX wieku było marginalnym problemem), a dostępność danych w tym zakresie jest ograniczona. Skutkiem tych zmian jest to, że wiele krajów rozwijających się, które mogą potrzebować restrukturyzacji swoich długów, ma obecnie do czynienia z bardziej złożoną i zróżnicowaną grupą wierzycieli niż Klub Paryski i banki komercyjne, jak to miało miejsce w latach 80. XX wieku. To z pewnością utrudniać będzie przygotowanie skoordynowanej odpowiedzi.

Przejrzystość informacyjna sama w sobie nie wystarczy do przezwyciężenia wielu wskazanych tutaj problemów, ale może istotnie zwiększyć poziom zaufania wśród grup wierzycieli, który jest obecnie dość niski. Pod koniec zeszłego roku grupa G-20 zatwierdziła tzw. wspólne ramy obsługi zadłużenia (Common Framework on Debt Treatments beyond Debt Service Suspension Initiative) w celu rozwiązania problemu niezrównoważonego zadłużenia. Zakładają one zapewnienie porównywalnego traktowania wszystkich oficjalnych wierzycieli dwustronnych, zarówno należących, jak i nienależących do Klubu Paryskiego, jak również wierzycieli prywatnych. Bez przejrzystości i wymogu ujawniania informacji indywidualni wierzyciele nie będą raczej skłonni do podjęcia pierwszego kroku w kierunku restrukturyzacji zadłużenia i po raz kolejny normą mogą się stać przedłużające się okresy niewypłacalności przerywane nieskutecznymi negocjacjami restrukturyzacyjnymi.

Clemens Graf von Luckner
Doktorant, Sciences Po Paris; Ekonomista, Bank Światowy
Josefin Meyer
Badaczka w stopniu doktora nauk; Kiel Institute for the World Economy
Carmen Reinhart
Profesor w katedrze Międzynarodowego Systemu Finansowego im. Minosa A. Zombanakisa, Harvard Kennedy School
Christoph Trebesch
Profesor ekonomii, Kiel Institute for the World Economy; Współpracownik badawczy, CEPR

 

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU

Envato

Tagi


Artykuły powiązane

Potrzebna reforma międzynarodowego zadłużenia

Kategoria: Instytucje finansowe
Pandemia COVID-19 doprowadziła do ogromnego wzrostu poziomów zadłużenia. W porównaniu z końcem 2019 r. średnie wskaźniki w 2021 r. mogą wzrosnąć o 20 proc. PKB w gospodarkach rozwiniętych, o 10 proc. PKB w gospodarkach wschodzących, oraz o około 7 proc. w krajach o niskich dochodach.
Potrzebna reforma międzynarodowego zadłużenia

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Rządy będą upadać

Kategoria: Trendy gospodarcze
W ramach antykryzysowych programów światowe rządy wpompują w gospodarkę ponad 8 bln dolarów, czyli równowartość 10 proc. światowego PKB. Ich potrzeby pożyczkowe wzrosną, ale nie wszystkie poradzą sobie ze spłatą długów. Światu grozi największa od lat 80. XX w. fala rządowych niewypłacalności.
Rządy będą upadać