Autor: Andrzej Sowiński

Ekspert ekonomiczny Wydziału Rynków i Instrumentów Finansowych w Departamencie Stabilności Finansowej NBP

Rynki akcji państw Trójmorza – możliwa konsolidacja?

Rynki akcji państw Trójmorza są mocno zróżnicowane. Większość z nich w ostatnich latach przeżywała stagnację, ale globalny wzrost zainteresowania akcjami wśród inwestorów indywidualnych może być szansą na ich rozwój. Czy pod wspólnym szyldem?
Rynki akcji państw Trójmorza - możliwa konsolidacja?

(©Envato)

Każde państwo Trójmorza ma własny rynek akcji organizowany w formie giełdy, czyli rynku regulowanego w rozumieniu dyrektywy MiFID II. W strukturze akcjonariatu większości tych giełd dominują podmioty prywatne, najczęściej inwestorzy instytucjonalni (banki, firmy inwestycyjne) lub inne giełdy. W trzech państwach, tj. Bułgarii, Polsce i Słowacji, udziały kontrolne w podmiotach organizujących obrót instrumentami finansowymi należą do agend rządowych, natomiast w przypadku Węgier – do banku centralnego.

We wszystkich państwach Trójmorza rynki akcji organizowane są także w formie wielostronnej platformy obrotu (multilateral trading facility, MTF). Wprowadzenie akcji do obrotu na takich platformach wiąże się ze spełnieniem mniej restrykcyjnych wymogów niż w przypadku rynku regulowanego, dotyczących np. oczekiwanej kapitalizacji danego emitenta lub odsetka jego akcji pozostających w wolnym obrocie (free-float). Dodatkowo, spółki z rynku regulowanego muszą wypełniać więcej obowiązków informacyjnych. Z tego względu na rynkach regulowanych co do zasady notowane są duże i średnie podmioty, natomiast do obrotu na MTF akcje najczęściej wprowadzają małe przedsiębiorstwa.

Różnorodność – bogactwo czy przekleństwo?

Na rynkach akcji państw Trójmorza notowane są zarówno spółki krajowe, jak i zagraniczne, jednak wskaźniki odnoszące się wyłącznie do tej pierwszej grupy lepiej obrazują rolę, jaką te rynki odgrywają w systemach finansowych poszczególnych państw. Spółki zagraniczne najczęściej notowane są bowiem na zasadzie dual-listingu, a obrót ich akcjami jest znikomy (ich głównym rynkiem jest zazwyczaj rynek w państwie – siedzibie emitenta).

Rynki akcji poszczególnych państw Trójmorza istotnie różnią się od siebie pod względem liczby notowanych podmiotów oraz ich wyceny rynkowej zarówno w ujęciu nominalnym, jak i w relacji do wielkości poszczególnych gospodarek. Na koniec 2020 r. liczba spółek krajowych notowanych na rynkach organizowanych przez GPW w Warszawie (782) przekraczała sumę takich spółek notowanych na wszystkich pozostałych rynkach akcji państw Trójmorza. Polska giełda przeważała również pod względem kapitalizacji spółek krajowych. Na drugiej co do wielkości giełdzie państw Trójmorza – Vienna Stock Exchange – notowanych było zaledwie 68 podmiotów krajowych, ale ich przeciętna wartość rynkowa była ponad pięć razy większa niż w przypadku pozostałych rynków.

Mimo że łączna kapitalizacja spółek krajowych notowanych na dwóch największych rynkach (polskim i austriackim) była ponad dwukrotnie większa niż wszystkich pozostałych giełd państw Trójmorza, to trudno uznać te rynki za duże. Mierzona tym wskaźnikiem łączna wielkość GPW w Warszawie i Vienna Stock Exchange była bowiem kilkanaście razy mniejsza od Euronext czy też od London Stock Exchange, tj. dwóch największych giełd europejskich. Również pod względem kapitalizacji rynku akcji w relacji do PKB widoczne jest duże zróżnicowanie wśród państw Trójmorza (od prawie 40 proc. w Chorwacji na koniec 2020 r. do niecałych 5 proc. na Łotwie i na Słowacji), a także przepaść, jaka dzieli je od najbardziej rozwiniętych rynków europejskich (relacja kapitalizacji London Stock Exchange do PKB Wielkiej Brytanii wynosi około 150 proc.).

Największe rynki giełd państw Trójmorza od najbardziej rozwiniętych giełd europejskich dzieli przepaść.

Pod względem płynności rynki akcji państw Trójmorza są jeszcze bardziej spolaryzowane (wykres 2). Analiza relacji wartości obrotów akcjami spółek krajowych w 2020 r. do ich kapitalizacji wskazuje, że do rynków płynnych można zaliczyć GPW w Warszawie oraz Budapest Stock Exchange. Na tych rynkach możliwość zawierania dużych transakcji bez istotnego wpływu na ceny była porównywalna z rynkami akcji państw Europy Zachodniej. Umiarkowana płynność charakteryzowała rynki akcji spółek krajowych w Austrii i Czechach, natomiast w przypadku pozostałych państw Trójmorza była bardzo niewielka.

Na niektórych rynkach notowane były również akcje spółek zagranicznych, w tym na zasadzie dual-listingu. Rozszerzanie przez organizatorów obrotu oferty produktowej o takie instrumenty miało na celu ułatwienie lokalnym inwestorom (w szczególności indywidualnym) dywersyfikacji geograficznej środków lokowanych na rynku kapitałowym. Bezpośredni dostęp do giełd zagranicznych mógłby bowiem być dla nich zbyt kosztowny lub skomplikowany zarówno pod względem operacyjnym, jak i niezbędnych do pozyskania informacji.

Spośród giełd państw Trójmorza największe działania w tym zakresie podjęła Vienna Stock Exchange. W ramach organizowanego rynku akcji wyodrębniła ona specjalny segment (Global Market) przeznaczony do obrotu papierami wartościowymi zagranicznych spółek. Na koniec 2020 r. notowane na nim były instrumenty udziałowe 713 emitentów. Mimo że płynność obrotu tymi instrumentami wspomagana była przez animatorów rynku, to nie cieszyły się one dużym zainteresowaniem. W 2020 r. wartość transakcji akcjami spółek zagranicznych we wspomnianym segmencie Vienna Stock Exchange w relacji do ich kapitalizacji na koniec roku wyniosła mniej niż 0,01 proc. Dla porównania wskaźnik ten obliczany dla spółek krajowych notowanych na tej giełdzie wyniósł 30,1 proc. Analiza struktury pozostałych rynków akcji państw Trójmorza, które na zasadzie dual-listingu wprowadziły do obrotu papiery zagranicznych emitentów, prowadzi do podobnych wniosków – uczestnicy rynku preferują spółki krajowe (tzw. home-bias). Mimo tego, wyodrębnienie oddzielnego segmentu dla akcji spółek zagranicznych (Global Connect) zapowiedziała również GPW w Warszawie.

Jak postrzegają, tak wyceniają

Różnorodność rynków akcji państw Trójmorza znajduje odzwierciedlenie również w tendencjach cenowych obserwowanych na tych rynkach. W latach 2016–2020 rozbieżność między najwyższą a najniższą roczną stopą zwrotu z głównych indeksów giełd wspomnianych państw wynosiła przeciętnie aż 35 pkt proc. W przypadku instrumentów udziałowych decydujący wpływ na podobieństwo zmian ich cen mają przepływy środków inwestorów dywersyfikujących swoje portfele w skali globalnej. Ta grupa uczestników rynku najczęściej zajmuje pozycje za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, dla których wskaźnikami referencyjnymi są międzynarodowe indeksy (takie jak MSCI, Standard & Poor’s, FTSE Russell, Stoxx). Z tego względu zmiany cen akcji spółek z różnych państw mogą być ze sobą mocno skorelowane, jeśli akcje te znajdują się w tych samych indeksach. Metodyka ich konstrukcji z reguły określa minimalną wielkość i płynność rynku, aby spółki na nim notowane mogły wejść w skład danego wskaźnika. Z tego względu tylko rynki z niektórych państw Trójmorza, tj. z Austrii, Czech, Polski i Węgier, uwzględniane są w powszechnie wykorzystywanych międzynarodowych indeksach akcji. W rezultacie zmiany cen obserwowane na tych rynkach są dużo bardziej ze sobą skorelowane niż w grupie pozostałych rynków państw Trójmorza.

Czy akwizycyjne spółki celowe wypełnią lukę na rynkach finansowych Europy?

Rynki instrumentów udziałowych regionu Europy Środkowo-Wschodniej są postrzegane jako bardziej ryzykowne niż rynki tych instrumentów w innych państwach europejskich. Inwestorzy lokujący swoje oszczędności w tym regionie biorą pod uwagę m.in. większą zmienność sytuacji makroekonomicznej, większe ryzyko polityczne, prawne, kredytowe (emitentów papierów wartościowych), walutowe oraz płynności inwestycji. Z tego względu z tytułu inwestycji w akcje spółek krajowych notowanych na rynkach państw Trójmorza oczekują oni przeciętnie wyższej stopy zwrotu niż w przypadku inwestycji na największych giełdach europejskich. Znajduje to odzwierciedlenie we wskaźnikach wyceny tych akcji, takich jak „cena do zysku” (C/Z) lub „cena do wartości księgowej” (C/WK). Wartości tych wskaźników w przypadku głównych indeksów giełdowych rynków akcji państw Trójmorza są przeciętnie wyraźnie niższe niż dla europejskiego indeksu rynków akcji państw rozwiniętych.

Nowy impuls po przeregulowaniu

W ostatnich latach na rozwój rynków akcji państw Trójmorza wpływało kilka czynników o charakterze strukturalnym. Przede wszystkim w wyniku reformy rynków finansowych zapoczątkowanej po globalnym kryzysie finansowym z 2008 r. w UE wprowadzono wiele rozwiązań regulacyjnych, które istotnie rozszerzyły zakres obowiązków informacyjnych emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu zorganizowanego oraz zaostrzyły sankcje za ich niewypełnianie. W rezultacie koszty związane ze statusem spółki publicznej wzrosły zarówno w sposób bezpośredni (koszty osobowe i usług prawnych), jak i pośredni (pogarszanie pozycji konkurencyjnej w wyniku publikowania szczegółów na temat działalności spółki oraz jej sytuacji majątkowej).

Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Pierwsza z tych kategorii kosztów stanowi większą barierę dla małych i średnich przedsiębiorstw, dlatego była istotniejsza dla spółek notowanych na rynkach akcji państw Trójmorza. W przypadku niektórych spośród tych spółek brak zapotrzebowania na dalsze pozyskiwanie kapitału od szerokiego grona uczestników rynku sprawiał, że korzyści z notowania akcji na giełdzie stały się mniejsze niż koszty z tego tytułu. Z tego względu inwestorzy większościowi tych podmiotów często decydowali się na ogłoszenie wezwania na wykup pozostałych akcji i wycofanie ich z obrotu. Na zdecydowanej większości rynków akcji w UE, w tym rynków państw Trójmorza, przełożyło się to na spadek liczby notowanych spółek. W kolejnych latach do odwrócenia tej tendencji może przyczynić się realizacja działań przewidzianych w inicjatywie Unii rynków kapitałowych, w tym wejście w życie Pakietu odbudowy rynków kapitałowych. Zakłada ona bowiem liberalizację unijnych przepisów określających wymogi emisji papierów wartościowych, w szczególności przez małe i średnie spółki.

W 2020 r. duży wpływ na poprawę płynności na rynkach akcji, w tym państw Trójmorza, miał obserwowany w skali globalnej istotny wzrost zainteresowania tymi instrumentami wśród inwestorów indywidualnych. Jako najważniejsze przyczyny tej tendencji wskazuje się: środowisko niskich stóp procentowych (mała atrakcyjność alternatywnych form lokowania oszczędności), spadek prowizji z tytułu świadczenia usług inwestycyjnych, nadzieję na hossę na rynku instrumentów udziałowych po silnym spadku ich cen związanym z rozwojem pandemii COVID-19, a także okresowe zamknięcie (lockdown) wielu punktów rozrywki o charakterze hazardowym (aktywność na rynku akcji stała się w pewnym stopniu substytutem zakładów bukmacherskich).

Istotny wzrost obrotów na rynkach akcji państw Trójmorza może w kolejnych latach stwarzać korzystne warunki do rozwoju tych rynków oraz zwiększać efekty synergii z ich potencjalnej konsolidacji.

Transakcje inwestorów indywidualnych przyczyniły się do wyraźnego zwiększenia obrotów akcjami, również w relacji do kapitalizacji rynku – wskaźnik ten liczony łącznie dla wszystkim państw Trójmorza wzrósł z 23,6 proc. w 2019 r. do 32,2 proc. w 2020 r. Tak istotna zmiana może w kolejnych latach oddziaływać na rozwój rynków akcji na zasadzie sprzężenia zwrotnego. Poprawa płynności zwiększa bowiem atrakcyjność rynku z perspektywy inwestorów, co skutkuje spadkiem oczekiwanej premii za ryzyko. Związany z tym wzrost wyceny giełdowych spółek może z kolei przyczyniać się do napływu nowych uczestników rynku, a w konsekwencji dalszego zwiększania obrotów. W przypadku rynków akcji państw Trójmorza tego rodzaju impuls do rozwoju może być szczególnie ważny, ponieważ ich ograniczona płynność była dla niektórych inwestorów ważnym czynnikiem zniechęcającym do inwestycji.

Wyboista droga do konsolidacji

Niewielkie rozmiary i umiarkowane znaczenie niektórych rynków akcji państw Trójmorza mogą podawać w wątpliwość efektywność ich funkcjonowania w dotychczasowej formule. Wydaje się, że konsolidacja tych rynków przez jednego z dwóch największych operatorów obrotu – GPW w Warszawie lub Vienna Stock Exchange mogłaby wesprzeć ich rozwój.

Próbę integracji giełd regionu Europy Środkowo-Wschodniej podjęła już druga z tych giełd w 2004 r., rozpoczynając swoje działania od zakupu Budapest Stock Exchange. Następnie w 2008 r. giełda wiedeńska nabyła jeszcze pakiety kontrolne w Prague Stock Exchange oraz Ljubljana Stock Exchange, a w 2009 r. wszystkie cztery giełdy rozpoczęły funkcjonowanie pod wspólną nazwą – Central and Eastern Europe Stock Exchange Group (CEESEG). Grupa pozostawała otwarta na przejęcia kolejnych giełd w regionie, a jej strategicznym celem było zwiększenie płynności poszczególnych rynków przez przyciągnięcie inwestorów zagranicznych. Okres konsolidacji okazał się jednak wyjątkowo niekorzystny, ponieważ od czasu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. obroty na rynkach akcji, w szczególności państw rozwijających się, istotnie spadały. W 2013 r. analizy dotyczące opłacalności potencjalnej fuzji z CEESEG przeprowadzała również GPW w Warszawie, jednak ostatecznie nie doszło w tym względzie do porozumienia między przedstawicielami obu rynków.

Meandry procesu konsolidacji giełd papierów wartościowych

W kolejnych latach giełda wiedeńska zapewniała pozostałym giełdom z CEESEG przede wszystkim wsparcie technologiczne, natomiast nie doszło do scalenia poszczególnych rynków. Wymagałoby ono bowiem integracji podmiotów infrastruktury potransakcyjnej, na którą nie zdecydowano się m.in z uwagi na różne systemy wykorzystywane przez te podmioty oraz odmienne waluty, w których zawierane są transakcje na wspomnianych rynkach. Korzyści dla inwestorów z przynależności poszczególnych rynków do tej samej grupy kapitałowej pozostawały w związku z tym ograniczone. W rezultacie ograniczone efekty synergii skłoniły w 2015 r. zarząd CEESEG do sprzedaży udziałów w Ljubljana Stock Exchange i Budapest Stock Exchange, odpowiednio, giełdzie chorwackiej i bankowi centralnemu Węgier.

Istotny wzrost obrotów na rynkach akcji państw Trójmorza może w kolejnych latach stwarzać korzystne warunki do rozwoju tych rynków oraz zwiększać efekty synergii z ich potencjalnej konsolidacji. Takie efekty z pewnością byłyby większe w przypadku krajów znajdujących się w tym samym obszarze walutowym. Wydaje się jednak, że podstawowym warunkiem skutecznej integracji byłoby ujednolicenie systemów wykorzystywanych przez podmioty infrastruktury transakcyjnej i potransakcyjnej w poszczególnych państwach, a to z kolei oznaczałoby konieczność poniesienia bardzo istotnych kosztów. Ustalenie klucza podziału tych kosztów z pewnością utrudniałoby porozumienie licznych interesariuszy potencjalnych transakcji, w tym podmiotów prywatnych i publicznych. Dla tych pierwszych priorytetem byłoby porównanie potencjalnych korzyści z fuzji z jej kosztami w kontekście oczekiwanej stopy zwrotu. Z kolei z punktu widzenia tych drugich ważniejsze prawdopodobnie byłoby, czy taka integracja ułatwiłaby lokalnym przedsiębiorstwom pozyskiwanie finansowania za pośrednictwem kanału rynkowego. W obu przypadkach wynik analizy może być niejednoznaczny lub odmienny.

 

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule nie przedstawiają oficjalnego stanowiska NBP.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Priorytety Inicjatywy Trójmorza a priorytety UE na lata 2019-2024

Kategoria: Trendy gospodarcze
Inicjatywa Trójmorza nie jest dla UE konkurencją, a próbą ściślejszej współpracy regionu, np. w zakresie infrastruktury, głównie pod względem gęstości sieci transportowych i energetycznych wewnątrz krajów, jak i połączeń między państwami Trójmorza, w szczególności na osi północ-południe.
Priorytety Inicjatywy Trójmorza a priorytety UE na lata 2019-2024

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Kategoria: Analizy
Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Sektory bankowe państw „Inicjatywy Trójmorza” przed pandemią

Kategoria: Analizy
W państwach Inicjatywy Trójmorza sektor bankowy stanowi podstawowy i najważniejszy element systemu finansowego oraz główne źródło finansowania gospodarki. Dominuje tradycyjny model bankowości: z przewagą kredytów w aktywach oraz depozytów w pasywach, a także istotną rolą przychodów odsetkowych.
Sektory bankowe państw „Inicjatywy Trójmorza” przed pandemią