Autor: Gita Gopinath

Doradca ekonomiczny i dyrektor, Departament Badań, Międzynarodowy Fundusz Walutowy (na urlopie z Uniwersytetu Harvarda).

Ryzyko inflacji niskie dzięki wiarygodności banków centralnych

Rok 2020 zakończyliśmy niespodziewanie dużym sukcesem w opracowywania szczepionek oraz nadzieją, że pandemia i powiązane z nią problemy gospodarcze wkrótce ustąpią. Niestety, szybko obudziliśmy się w rzeczywistości nowych wariantów wirusa oraz niepewności, co do dalszego rozwoju sytuacji.
Ryzyko inflacji niskie dzięki wiarygodności banków centralnych

(©Envato)

Podobna zmiana miała miejsce w dyskursie dotyczącym inflacji. Pod koniec ubiegłego roku, po historycznym załamaniu światowej gospodarki – szacowanym na -3,5 proc. – inflacja była niższa od poziomu docelowego w 84 proc. państw. Powszechnie oczekiwano, że w tej sytuacji możliwe będzie utrzymanie niskich stóp procentowych oraz wysokich wydatków rządowych w celu wspierania wzrostu, zwłaszcza w gospodarkach rozwiniętych. Pierwsze wątpliwości pojawiły się po ogłoszeniu amerykańskiego planu zakładającego dodatkowe wydatki fiskalne na kwotę 1,9 biliona dol. Nawet ekonomiści reprezentujący tradycyjnie „gołębie” podejście do polityki pieniężnej zaczęli wyrażać obawy o przegrzanie gospodarki, które mogłoby podnieść inflację znacznie powyżej „strefy komfortu” bankierów centralnych.

Dowody z ostatnich czterech dziesięcioleci wskazują, że jest mało prawdopodobne – nawet w przypadku wdrożenia proponowanego pakietu fiskalnego – aby Stany Zjednoczone doświadczyły gwałtownego wzrostu presji cenowej trwale podnoszącego inflację znacznie powyżej przyjętego przez Fed celu na poziomie 2 proc. Pomimo dużych wahań poziomu bezrobocia w Stanach Zjednoczonych, z 10 proc. w 2009 roku do 3,5 proc. w 2019 roku, inflacja pozostała niezwykle stabilna, nawet w obliczu wzrostu płac. Obecnie luki w zatrudnieniu w Stanach Zjednoczonych są znaczące, a ich wielkości nie oddaje w pełni główny wskaźnik bezrobocia. Nasze wstępne szacunki wskazują, że proponowany amerykański pakiet pomocowy, którego wartość odpowiada 9 proc. PKB, zwiększyłby PKB Stanów Zjednoczonych łącznie o 5-6 proc. w ciągu trzech lat. Inflacja, mierzona według preferowanego wskaźnika Fed, osiągnęłaby w 2022 roku poziom około 2,25 proc., co nie jest niczym niepokojącym i w rzeczywistości pomogłoby wesprzeć realizację celów określonych w ogólnych ramach polityki pieniężnej Fed.

Nasze wstępne szacunki wskazują, że proponowany amerykański pakiet pomocowy, którego wartość odpowiada 9 proc. PKB, zwiększyłby PKB USA łącznie o 5-6 proc. w ciągu trzech lat.

Jest kilka czynników strukturalnych, które leżą u podstaw obserwowanego w wielu krajach osłabienia zależności między inflacją a aktywnością gospodarczą. Jednym z takich czynników jest globalizacja, która ograniczyła inflację cen towarów podlegających wymianie handlowej, a nawet niektórych usług. W obecnym kryzysie, pomimo pewnych początkowych zakłóceń, światowe łańcuchy dostaw wykazały się znaczną odpornością i elastycznością. Handel towarami ożywił się równolegle z odbiciem w produkcji, a wolumeny wymiany przewyższyły już poziom notowany przed pandemią. W gospodarce światowej nadal utrzymuje się znaczny poziom niewykorzystanych zasobów, a według prognoz w ponad 150 krajach dochody na mieszkańca będą w roku 2021 niższe niż w 2019.

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Drugim istotnym czynnikiem jest automatyzacja, która razem ze względnym spadkiem cen dóbr inwestycyjnych w znacznej mierze zapobiegła przenoszeniu wyższych wynagrodzeń na ceny. Obecny kryzys prawdopodobnie przyspieszy tę tendencję.

Kolejną strukturalną tendencją obserwowaną w ostatnich dziesięcioleciach jest dominująca pozycja rynkowa przedsiębiorstw o wysokich marżach zysku. Pozwoliły one tym firmom ponieść wyższe koszty bez podnoszenia cen, co było widać po podwyżce ceł w Stanach Zjednoczonych. W wyniku obecnego kryzysu udział takich przedsiębiorstw w rynku prawdopodobnie jeszcze wzrośnie, ponieważ mniejsze firmy ucierpiały wskutek spadku koniunktury związanego z pandemią bardziej niż duże przedsiębiorstwa.

Innym ważnym czynnikiem jest to, że oczekiwania inflacyjne pozostają zasadniczo stabilne w stosunku do celów wyznaczonych przez banki centralne, co zawdzięczamy niezależności banków centralnych i wiarygodności prowadzonej przez nie polityki. Dzięki tej wiarygodności nawet w obliczu wysokiego poziomu zadłużenia publicznego nie ma obaw, że decydenci odpowiedzialni za politykę pieniężną dążyć będą do utrzymania niskich kosztów pożyczek rządowych nawet gdyby miało to oznaczać wzrost inflacji. Dla przykładu, od 2009 roku zadłużenie rządu Japonii wynosiło średnio ponad 200 proc. PKB, ale wyzwaniem okazało się podniesienie oczekiwań inflacyjnych. W rzeczywistości inflacja w Japonii w ciągu ostatniej dekady wyniosła średnio zaledwie 0,3 proc.

Nie ma obaw, że decydenci odpowiedzialni za politykę pieniężną dążyć będą do utrzymania niskich kosztów pożyczek rządowych nawet gdyby miało to oznaczać wzrost inflacji.

Żaden z powyższych czynników nie zwalnia nas jednak z konieczności przestrzegania rozsądnych zasad w prowadzeniu polityki publicznej. Po pierwsze, mimo że ryzyko znacznego wzrostu inflacji jest ograniczone, dobrze ukierunkowane wydatki publiczne przyniosłyby taką samą poprawę w zakresie zatrudnienia i produkcji, ale pozwoliłyby na znacznie mniejszą akumulację długu, pozostawiając tym samym więcej przestrzeni fiskalnej na przyszłe wydatki, cechujące się wysoką stopą społecznego zwrotu z inwestycji. Wysokiej jakości inwestycje publiczne przyczyniłyby się do zwiększenia produktu potencjalnego, wzmocnienia popytu i powinny stanowić centralny element kompleksowej strategii przeciwdziałania zmianom klimatycznym, celem ograniczenia katastrofalnych zagrożeń związanych ze zmianami klimatu.

Czy stare wróci w ekonomii, czy nowe będzie po pandemii?

Po drugie, ponieważ żyjemy w niepewnych czasach, niemalże bez precedensu w historii, ekstrapolacja trendów z przeszłości jest ryzykowna. Ze względu na wyjątkowe środki polityki publicznej podjęte w 2020 roku, w tym wydatki fiskalne krajów G7 na poziomie 14 proc. PKB – czyli znacznie powyżej poziomu wydatków w latach kryzysu finansowego 2008–2010, które sięgnęły łącznie 4 proc. PKB – oszczędności gospodarstw domowych w gospodarkach rozwiniętych są na najwyższych poziomach od wielu lat, a liczba bankructw jest o 25 proc. niższa niż przed pandemią. Powszechne wyszczepienie populacji i uwolnienie stłumionego popytu może doprowadzić do silnego ożywienia i spowodować, że inflacja znacznie przekroczy prognozy bazujące na dowodach z ostatnich dziesięcioleci. Z drugiej strony możliwe jest, że bankructwa firm zostały jedynie opóźnione, a rosnąca fala upadłości mogłaby obniżyć zaufanie, osłabić inflację i doprowadzić do dalszej utraty miejsc pracy.

Po trzecie wreszcie, wciąż istnieje niebezpieczeństwo zawirowań na rynku, które mogłyby zostać wywołane odkryciem nowych wariantów wirusa, przejściowymi wahaniami inflacji lub szybszym niż oczekiwano podniesieniem stóp procentowych przez banki centralne. Taka reakcja rynkowa mogłaby w nieoczekiwany sposób doprowadzić do zaostrzenia globalnych warunków finansowania. Chociaż banki centralne nie mogą nic zrobić, aby zmienić przebieg pandemii, mogą i powinny zapobiegać możliwości gwałtownych wahań kosztów finansowania zewnętrznego. Mogą to zrobić poprzez wczesne i jasne komunikowanie swoich intencji.

Tekst ukazał się na IMF Blog

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Ekonomiści nie przewidują wzrostu inflacji w Wielkiej Brytanii

Kategoria: Trendy gospodarcze
Ekonomiści nie przewidują istotnego wzrostu inflacji w gospodarce brytyjskiej w najbliższym dziesięcioleciu. Główne czynniki oddziałujące na inflację w tym okresie to dynamika wzrostu gospodarki brytyjskiej, brexit, zadłużenie publiczne i czynniki globalne.
Ekonomiści nie przewidują wzrostu inflacji w Wielkiej Brytanii

Jackson Hole: Fed modyfikuje strategię polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Prezes Fed, Jerome Powell, nie zawiódł oczekiwań i w trakcie swojego przemówienia wygłoszonego 27 sierpnia w Jackson Hole przedstawił wyniki trwającego ponad półtora roku przeglądu strategii polityki pieniężnej Fed, który zakończył się pewnymi jej modyfikacjami.
Jackson Hole: Fed modyfikuje strategię polityki pieniężnej

Zadziwiająco niska inflacja

Kategoria: Analizy
Mimo niskich, czasem ujemnych stóp procentowych banków centralnych inflacja w krajach rozwiniętych jest zadziwiająco niska. Nic nie wskazuje, by wkrótce sprawdziły się prognozy przeciwników niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, którzy ostrzegają, że doprowadzi ona do wybuchu wysokiej inflacji.
Zadziwiająco niska inflacja