Ryzyko, które może naruszyć dobre prognozy

06.01.2014
Od kilku lat sytuacja makroekonomiczna świata w dużym stopniu zależy od decyzji polityków i banków centralnych. Najlepsze nawet modele prognostyczne zawodzą jednak, gdy pojawiają się katastrofy, gwałtowne przemiany polityczne, odkrycia nowych złóż. Analiza: „Top 10 risks for 2014” pokazuje 10 sytuacji, które mogą, lecz nie muszą się wydarzyć i ich wpływ na światową gospodarkę.


Autorami analizy „Top 10 risks for 2014” są eksperci z banku HSBC: główny ekonomista banku Stephen King, szef działu alokacji aktywów Fredrik Nerbrand i strateg Daniel Fenn.

Ekonomiści HSBC uważają, że największy wpływ na światową gospodarkę miałaby:

–  zmiana polityki Rezerwy Federalnej USA (zwiększenie lub zmniejszenie zakupu obligacji),

–  „twarde lądowanie” chińskiej gospodarki,

Najbardziej prawdopodobnym zdarzeniem będzie:

– fiasko polityki gospodarczej premiera Japonii Shinzō Abe;

– znaczny spadek cen ropy naftowej.

1.Rezerwa Federalna ogranicza zakupy obligacji mimo słabego ożywienia w USA

Analiza HSBC była opublikowana 10 grudnia, a 18 grudnia Fed oznajmił, że od stycznia ogranicza zakupy obligacji z 85 mld dol. miesięcznie do 75 mld dol. Obecnie na rynkach panuje przekonanie, że w ciągu 2014 roku mogą być podjęte dalsze decyzje o ograniczeniu zakupów. Autorzy analizy przewidywali, że w takiej sytuacji powtórzy się scenariusz z połowy 2013 roku, gdy Ben Bernanke po raz pierwszy wspomniał o planowanej operacji ograniczenia zakupów, która została określona jako tapering, czyli zwężenie: nastąpi wyprzedaż obligacji i akcji, wzrośnie oprocentowanie długu. Potem wycena obligacji zacznie ponownie rosnąć, a ich rentowność spadać, w miarę jak zaczną nadchodzić sygnały o słabym wzroście gospodarczym.

Pierwszy tydzień od informacji o ograniczeniu zakupów tylko częściowo potwierdził obawy. Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wzrosła z 2,84 proc. (17 grudnia) do 3,03 proc. (31 grudnia). Rentowność przekroczyła psychologiczną granicę 3 proc., osiągając najwyższy poziom od 2011 roku. Akcje natomiast zdrożały. Indeks S&P 500 od 18 grudnia do 31 grudnia wzrósł o 3,8 proc.

Dyrektor zarządzający funduszu Pimco, specjalizującego się w rynku obligacji Mohamed El-Erian stwierdził, że Fed wygrał pierwszą bitwę, choć nie wygrał wojny. Zaś Stephen King na blogu w Financial Times umiarkowaną reakcję rynków tłumaczył zmianą sposobu komunikowania się Fed z rynkiem. Rezerwa Federalna ogłaszając ograniczenie zakupu obligacji stwierdziła jednocześnie, że stopy procentowe będą utrzymane na obecnym poziomie, bliskim zera przez dłuższy czas, nawet wówczas, gdy stopa bezrobocia spadnie poniżej 6,5 proc.

Stopa-aktywności-zawodowej-w-USA-

W efekcie stopy procentowe będą pod koniec roku 2015 i 2016 o 0,25 punktu procentowego niższe niż wcześniej prognozował Fed. King wątpi, by na dłuższą metę nowa strategia Fed – zamiast zakupu obligacji, określanie w dłuższym okresie swojej intencji co do stóp procentowych – była skuteczna. Tak więc polityka monetarna największych banków centralnych i jej skutki dla wzrostu i stabilności gospodarki światowej pozostaje w 2014 roku ryzykiem.

2.  Wbrew ostatnim sygnałom Rezerwa Federalna nie zmniejszy, a zwiększy w ciągu 2014 roku zakupy obligacji

Jest zbyt wcześnie, by przesądzać, jaka będzie reakcja rynków finansowych na zmianę polityki monetarnej Fed, zwłaszcza że w styczniu stanowisko prezesa amerykańskiego banku centralnego zajmie Janet Yellen, mająca opinię monetarnego gołębia.  Tuż przed świętami pojawiły się informacje, że wiceprezesem Rezerwy Federalnej USA będzie Stanley Fischer, były gubernator Centralnego Banku Izraela, i były wiceprezes MFW. Informacja ta nie została jeszcze uwzględniona w opracowaniu HSBC. Wpływ Fischera na politykę monetarną Fed może być większy niż wynikałoby to z pozycji osoby nr 2 z uwagi na jego doświadczenie, dokonania, a także karierę naukową (był opiekunem pracy doktorskiej Bena Bernanke oraz Grega Mankiwa – doradcy prezydenta George W. Busha).

Fischer sceptycznie wyrażał się o skuteczności strategii „wskazówek” (forward guidance), zastosowanej przez Fed, wraz z informacją o obniżeniu zakupów obligacji. Wypowiadał się też krytycznie o polityce poluzowania ilościowego (QE), uważając jednak, że jest to instrument niezbędny w sytuacji, w jakiej znalazły się niektóre gospodarki wysoko rozwinięte.

3. Poluzowanie ilościowe powoduje inflację

Autorzy opracowania HSBC zauważają, że ostateczne skutki polityki QE, są trudne do przewidzenia. Jak na razie nie sprawdziły się obawy, że zwiększenie bilansów banków centralnych będzie automatycznie prowadzić do inflacji, ale to nie znaczy, że polityka QE nie doprowadzi do inflacji w przyszłości. Stanie się tak wówczas, jeśli banki komercyjne przestaną kupować obligacje skarbu państwa i zaczną udzielać kredytów. Może być to spowodowane zmianami regulacyjnymi, które wymuszą na bankach obniżenie zaangażowania w papiery rządowe. Nowym zjawiskiem w wielu krajach rozwiniętych, głównie w USA, jest wycofanie się dużej ilości pracowników z rynku pracy. Z różnych powodów pracy nie szukają. Jeśli zjawisko to okaże się strukturalne (pracownicy nie podejmą pracy i nie będą jej szukać nawet przy poprawie koniunktury) może to przyspieszyć inflację.

Zdaniem ekonomistów HSBC wzrost inflacji spowodowałby wzrost cen aktywów materialnych – metali, nieruchomości i złota. Wzrosłyby także akcje na rynkach wschodzących oraz rentowność obligacji skarbowych w krajach, gdzie wystąpiłaby presja inflacyjna.

4. Twarde lądowanie Chin

Do 2008 roku motorem wzrostu gospodarki chińskiej był eksport. Podczas światowej recesji, a następnie spowolnienia gospodarki chińskiej, władze by utrzymać dynamikę gospodarki na poziomie zapewniającym niskie bezrobocie i spokój społeczny, wymusiły na bankach szybki przyrost kredytów. Finansują one inwestycje, które rosną pomimo nadmiernych mocy produkcyjnych. Wartość kredytów bankowych wynosi ok. 180 proc. chińskiego PKB. W dodatku rośnie udział instytucji para-bankowych, niekontrolowanych przez instytucje regulacyjne. Nadmierny wzrost kredytów, znacznie przekraczający wzrost PKB przyczynia się do obniżenia jakości kredytów. Często praktyką jest zaciąganie kredytów w państwowych bankach na niski procent i lokowanie środków w produkty para-banków. Przypomina to mechanizmy, które doprowadziły do kryzysu na Wall Street w 2008 roku.

W listopadzie miało miejsce III Plenum KC KPCh, na którym zapowiedziano dalsze reformy i wzrost znaczenia rynku, jako środka alokacji zasobów. Plenum określiło, że celem przyszłego roku jest osiągnięcie wzrostu PKB 7,4 proc. Ale szczegóły tych reform nie są znane. W czerwcu i w połowie grudnia Ludowy Bank Chin próbował ograniczyć emisję kredytów, zezwalając na swobodne kształtowanie się stóp 7-dniowych, które wzrosły do 10 proc.  Bardzo szybko jednak się z tego wycofywał w obawie przed kryzysem płynności.

Znawcy Chin są zdania, że nowym motorem wzrostu powinien być popyt wewnętrzny, ale oznaczałoby to wzrost wynagrodzeń i kosztów pracy, a zatem utratę konkurencyjności międzynarodowej. Analitycy HSBC uważają za prawdopodobne osłabienie wzrostu poniżej 7 proc. na skutek nagromadzenia się błędnej alokacji w wyniku polityki kredytowej. Wzrost 7 proc. jest uważany za próg, poniżej którego może w Chinach dojść do napięć społecznych. Skutkami poważnych kłopotów Chin byłoby: spadek cen surowców, spadek cen aktywów finansowych na rynkach wschodzących (większość tych krajów to eksporterzy surowców), wzrost kursu dolara na skutek napływu kapitałów, uciekających z rynków wschodzących.

5. Kryzys finansowy na rynkach wschodzących

W ostatnich latach rynki wschodzące przeżywały boom. Ogromne ilości płynności, pompowanej przez banki główne centralne płynęły tam, gdzie wyższe były rentowności, czyli do krajów rozwijających się. Rynki wschodzące miały nadmiar kapitału, który zawdzięczały w dużej mierze polityce Rezerwy Federalnej USA. Niskie stopy procentowe pobudzały konsumpcję i inwestycje w  krajach rozwijających się.

Wzmianki o ograniczeniu polityki QE, które pojawiły się w połowie roku 2013 spowodowały ucieczkę kapitału z rynków wschodzących i osłabienie niektórych walut tej grupy. Gospodarki, wcześniej napędzane napływającym kapitałem zahamowały, a na rachunku bieżącym pojawił się deficyt, którego finansowanie z uwagi na rosnące stopy procentowe staje się trudne. Połączenie niskiego wzrostu gospodarczego, wysokiego deficytu zewnętrznego oraz rosnących kosztów kapitału może wywołać kryzys. Podobny mechanizm działał w drugiej połowie lat 90. XX wieku, gdy wiele krajów Azji Wschodniej i Ameryki Południowej przeżyło kryzys finansowy.

Analitycy HSBC uważają, że zagrożonych kryzysem może być 5 krajów: Indie, Brazylia, Indonezja, Turcja i Afryka Południowa. Analitycy nie oczekują kryzysu na taką skalę jak w roku 1997, ale są zdania, że istnieje ryzyko pogrążenia się tych krajów w recesji. Dla świata skutkiem takiego scenariusza byłby dalszy spadek cen surowców oraz wzmocnienie się głównych walut świata – dolara, euro, funta.

6. Porażka „Abenomiki”

Od roku rząd premiera Shinzō Abe stosuje bardzo agresywną stymulację fiskalną i monetarną, starając się wyrwać gospodarkę z deflacji i stagnacji. Oba te zjawiska trwają w Japonii (z przerwami) od 20 lat. Premier określił swą politykę gospodarczą trzema strzałkami. Pobudzanie monetarne to strzałka pierwsza, fiskalne – druga. Jest jeszcze strzałka trzecia – reformy strukturalne, które mają pobudzić gospodarkę od strony podażowej i doprowadzić do podwyższenia wieloletniego trendu wzrostu do 2 proc. średniorocznie. Eksperci HSBC uważają, że jest to cel nadmiernie optymistyczny. Liczba osób w wieku produkcyjnym spada w tempie 0,7 proc. rocznie. Współczynnik zatrudnienia mężczyzn w wieku 15-64 lat wynosi 80 proc. Jest wyższy niż w innych krajach rozwiniętych. Możliwy jest wzrost aktywności zawodowej kobiet, ale nie zwiększy to perspektyw wzrostu PKB.

Pobudzanie od strony popytowej powoduje coraz większą nierównowagę gospodarki japońskiej, której dług publiczny brutto przekracza 200 proc. Inaczej niż w wielu innych krajach dług jest głównie w rękach Japończyków, w tym gospodarstw domowych. Jego oprocentowanie wynosi ok. 1 proc., więc przy wzroście inflacji jest realnie ujemne. Rząd liczy na to, że ujemne oprocentowanie skłoni Japończyków do większych wydatków. Nie wiadomo jednak, czy agresywna polityka monetarna nie wywoła inflacji zbyt wysokiej i nie doprowadzi do wyprzedaży obligacji i wzrostu ich rentowności obligacji. Ponieważ dług Japonii to około 10 bln dol., implikacje kryzysu wypłacalności trzeciej gospodarki świata byłyby niewyobrażalne.

Eksperci HSBC oczekują, że pogłębienie się kłopotów Japonii i wycofanie się kapitału z japońskiego rynku może ożywić inne rynki azjatyckie.

7. Kolejne „zamknięcie” rządu USA

W październiku po długim sporze udało się Kongresowi USA podnieść dopuszczalny poziom zadłużenia. Przez kilka dni trwał jednak kryzys, którego przyczyną jest specyficzne prawo budżetowe Stanów Zjednoczonych. Dopuszczalny poziom długu jest tam określany przez obie izby Kongresu, a nie jest wynikiem polityki budżetowej. Gwarantuje to poprawka do Konstytucji. Podobna sytuacja, zdaniem HSBC może powtórzyć się w roku 2014, gdyż dług USA osiągnie nowy pułap mniej więcej w połowie roku.

Pytaniem natury bardziej politycznej niż ekonomicznej jest to, czy kongresmeni w trakcie kampanii wyborczej (w listopadzie odbędą się wybory do Izby Reprezentantów oraz do jednej trzeciej Senatu) będą bardziej skłonni do kompromisów, czy przeciwnie – Kongres będzie jeszcze bardziej spolaryzowany.

Według obliczeń OECD utrzymywanie pułapu długu USA bez jego podniesienia spowodowałoby 7-procentową recesję. Jest mało prawdopodobne, by politycy dopuścili do tej sytuacji. Nerwowość, spowodowana negocjacjami budżetowymi zwiększy zapewne wahania na rynku, ale ostateczne osiągnięcie porozumienia będzie pozytywnym impulsem zarówno dla amerykańskich akcji, jak i obligacji.

8. Zrównoważenie strefy euro

Od lat Niemcy utrzymują znaczną nadwyżkę na rachunku bieżącym bilansu płatniczego. Zdaniem ekspertów HSBC dla całej strefy euro, a zwłaszcza dla krajów południowych, oznacza to obniżenie popytu i możliwości eksportowych. Utworzenie rządu koalicyjnego, z udziałem SPD wymusi zmiany polityki niemieckiej. Już zapowiedziano wprowadzenie płacy minimalnej.

HSBC przewiduje wzrost płac w Niemczech i wzrost konsumpcji, a w efekcie zmniejszenie nadwyżki. Poprawi to dynamikę w krajach przeżywających największe trudności i pomoże całej strefie euro wyjść z kryzysu. Eksperci HSBC nie piszą, jakie będą długofalowe skutki takiej polityki dla Niemiec.

9.  Widmo deflacji

Mimo bardzo luźnej polityki pieniężnej największych banków centralnych, inflacja w krajach rozwiniętych jest poniżej celu, określonego przez banki.  Stephen King uważa, że banki centralne mogą mieć problem także z kontrolą deflacji. Zwykle inflacja podąża za  zmianami bezrobocia. Gdy bezrobocie spada, rośnie popyt i wynagrodzenia, a w końcu ceny. Znaczny spadek bezrobocia jest więc oznaką wzrostu przyszłej inflacji, więc rynki przewidują zacieśnienie polityki pieniężnej.

Inflacja-w-stosunku-do-tego-samego-miesiąca-roku-poprzedniego

W świecie pokryzysowym relacja może być jednak odwrotna. Słaby wzrost kredytu, wynikający ze słabości systemu bankowego i procesu delewaryzacji powoduje, że inflacja jest niższa niż cel inflacyjny banków centralnych. Tym samym wyższe są realne stopy procentowe i realny poziom długu, co wymusza dalszą delewaryzację. Przykładem jest Japonia w latach 90., gdy umiarkowane ożywienie gospodarcze, nie zapobiegało deflacji.

10. Spadek cen ropy naftowej

Spadek ten może być wynikiem zarówno spadku popytu na paliwa, jak i wzrostu produkcji ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych i kilku innych krajach: Brazylii, Kanadzie, Afryce, Kolumbii. Rośnie też produkcja biopaliw i poprawiają się parametry rafinerii, co także daje efekt podażowy. W roku 2014 spodziewać się można wzrostu sprzedaży ropy z Iraku, Iranu i Libii.

Z drugiej strony spada popyt. Według badań Instytutu w Stanach Zjednoczonych, które są największym światowym konsumentem ropy naftowej, popyt w sektorze transportowym spada. Nie jest to zjawisko przejściowe, wywołane spowolnieniem gospodarki, ale strukturalne przesuniecie, wynikające ze zmiany stylu życia i pracy. Amerykanie posiadają mniej niż przed 10 laty ciężkich samochodów, mniej podróżują, a ich samochody spalają mniej paliwa.

Popyt-i-podaż-ropy-naftowej-na-świecie

Popyt na ropę naftową spada także w Europie i Japonii, a  tendencja ta zaczęła się jeszcze przed kryzysem. Wielcy konsumenci ropy – Chiny i Indie – stoją wobec spowolnienia gospodarczego.

Eksperci HSBC przewidują, że ceny ropy mogą spaść poniżej 90 dol. za baryłkę. Wiele zależeć jednak będzie od reakcji międzynarodowego kartelu OPEC.

Spadek kosztów zakupu paliw byłby dobrą wiadomością dla większości krajów na świecie, a złą dla korporacji naftowych i kilku krajów nadmiernie uzależnionych od produkcji i eksportu ropy.

Spadek-kursów-walut-wobec-dolara-w-ciągu-2013-roku


Tagi


Artykuły powiązane