Rząd planuje reanimację rynku obligacji

Rząd planuje nowelizację ustawy o obligacjach. Dotychczasowe przepisy pochodzą z roku 1988 i nie przystają do intensywnie rozwijającej się gospodarki i rynków finansowych. Zmieniona ustawa ma usankcjonować istniejącą praktykę i ułatwić rozwój rynku długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych.
Rząd planuje reanimację rynku obligacji

(CC By NC SalFalko)

Tylko kreatywności prawników możemy zawdzięczać, że archaiczny akt prawny dotyczący emisji obligacji daje się ciągle wykorzystywać do tworzenia nowoczesnych instrumentów finansowania dłużnego. Główna wartość proponowanej nowelizacji to właśnie wyjaśnienie wątpliwości, które ujawniły się w praktyce stosowania obecnej ustawy. Większość problemów została zresztą w lepszy lub gorszy sposób rozwiązana przez praktyków. Ważne jednak aby rozwiązania zyskały mocniejszą ochronę prawną.

Odmiennie niż w 1988 i nawet 1995 roku, podstawowym celem ustawy o obligacjach nie jest już ochrona drobnych inwestorów. Cele te realizowane są obecnie przez ustawę o ofercie publicznej. To tam zapisane są instrumenty zapobiegające nadużyciom przy publicznej emisji papierów wartościowych, zarówno udziałowych jak i dłużnych. Ustawa o obligacjach ma natomiast tworzyć prostą, sprawną, elastyczną i nowoczesną infrastrukturę prawną dla kreacji papierów dłużnych i wykonywania praw z nich.

Tak dla zgromadzenia

Projektowana przez rząd nowelizacja ustawy o obligacjach ma ułatwić rozwój rynku długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych. Cel taki wskazany został w przyjętych 16 kwietnia 2013 r. założeniach projektu ustawy o zmianie ustawy o obligacjach oraz ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa oraz niektóre osoby prawne.

Jakie są jednak cele szczegółowe zamierzone przez ustawodawcę? Prawnicy twierdzą, że projekt zawiera wiele zmian oczekiwanych przez rynek.

– Najciekawsza zmiana to przyjęcie konstrukcji zgromadzenia obligatariuszy, które będzie uprawnione do zmiany warunków emisji obligacji po ich objęciu przez obligatariuszy – uważa na przykład Grzegorz Namiotkiewicz, partner w kancelarii prawnej Clifford Chance. Ważne to przede wszystkim dlatego, że obecnie istniejąca na rynku obligacji konstrukcja zgromadzenia obligatariuszy ma dużo węższe kompetencje.

Podobnie uważa Rafał Grochowski, radca prawny i partner kierujący Departamentem Bankowości i Finansowania Projektów Infrastrukturalnych w międzynarodowej kancelarii Hogan Lovells (Warszawa) LLP, zaznaczając, że jest to instytucja nie całkiem obca rynkowi. – Nadanie jej uprawnień na mocy ustawy jest jednak dobrym kierunkiem, który wyeliminuje wątpliwości co do jej kompetencji – zauważa Rafał Grochowski.

Warto zaznaczyć, że instytucja zgromadzenia obligatariuszy pojawiła się już w nieobowiązującej ustawie z 1939 roku – Prawo o obligacjach („zgromadzenie właścicieli obligacyj”). Przy braku istniejących rozwiązań ustawowych, w ostatnich latach uczestnicy rynku kapitałowego odpowiednio kształtując warunki emisji przywrócili tę instytucję do polskiego systemu prawnego, opierając się na rozwiązaniach zagranicznych („bondholders meeting”), konstrukcji konsorcjum bankowego oraz zgromadzenia wspólników.

Projekt ustawy pozwala na zmianę warunków emisji obligacji bez uzyskiwania zgody każdego obligatariusza, ale po przegłosowaniu przez zgromadzenie obligatariuszy uchwały o zmianie.

– Uchwały będą zapadać bezwzględną większością głosów. Dotychczas, aby dokonać zmiany warunków istniejących obligacji, wszyscy obligatariusze danej serii musieli wyrazić zgodę – zwraca uwagę Grzegorz Namiotkiewicz.  Niesie to jednak ze sobą pewne zagrożenie – brak możliwości weta sprawia, że pojedynczy obligatariusz ma mniejsze uprawnienia. Jednak prawnicy uspokajają, że nie do końca – wyjątkiem będą uchwały dotyczące m.in. zmiany podstawowych warunków emisji (np. warunków wypłaty oprocentowania, terminu i sposobu wykupu obligacji, form zabezpieczenia obligacji), które nadal będą wymagać przyjęcia przez aklamację.

Oprócz określenia quorum i wymaganych większości, projekt ustawy zawiera wiele przepisów gwarancyjnych, chroniących prawa obligatariuszy – określających sposoby zwołania zgromadzenia, weryfikacji listy obligatariuszy, czy prowadzenia zgromadzenia. Obecnie takie zasady są określane w formie regulaminu zgromadzenia i dołączane do warunków emisji. Co istotne, projekt przewiduje także możliwość zaskarżenia uchwały, jeżeli rażąco narusza interesy obligatariuszy mniejszościowych lub jest sprzeczna z dobrymi obyczajami, a także, jeżeli jest sprzeczna z ustawą.

Ułatwić emisję

– Wskazane będzie jednak uważne przeanalizowanie konkretnych propozycji legislacyjnych w tym zakresie, właśnie w kontekście ochrony obligatariuszy mniejszościowych – dodaje Krzysztof Gorzelak, radca prawny w kancelarii Norton Rose Fulbright Piotr Strawa i Wspólnicy, Warto wreszcie pamiętać, że zgodnie z założeniami do projektu ustawy zmieniającej ustawę o obligacjach, jeżeli już emitent zdecyduje się wprowadzić w warunkach emisji reprezentację obligatariuszy, wówczas niedopuszczalne powinno być wyłączanie przepisów dotyczących zgromadzenia obligatariuszy zawartych w znowelizowanej ustawie.

Proponowane zmiany mogą również przyczynić się do wzrostu liczby i wolumenu emisji, z uwagi na uelastycznienie rygorów ustawy. – Zwraca uwagę propozycja rozszerzenia listy podmiotów uprawnionych do emisji obligacji – jako podmioty posiadające zdolność emisyjną wprost wymienione zostaną podmioty zagraniczne oraz spółki celowe – tłumaczy Krzysztof Gorzelak.

Wzorem bardziej rozwiniętych i głębokich rynków założenia do projektu nowelizacji przewidują wprowadzenie obligacji wieczystych (tzw. perpetual bonds, których emitent nie zobowiązuje się do wykupu obligacji w określonym terminie, lecz do wypłaty obligatariuszom stałego dochodu przez czas nieograniczony). Ponadto planowane jest uregulowanie emisji obligacji podporządkowanych.

– Roszczenia z tytułu posiadania takich obligacji, w przypadku niewypłacalności emitenta, będą podporządkowane innym wierzytelnościom wobec tegoż emitenta. Oznacza to, że wierzytelności obligatariuszy będą spłacane dopiero po zaspokojeniu roszczeń innych wierzycieli, np. kredytodawców. Dzięki temu emitenci uzyskają dodatkowe możliwości finansowania, można bowiem założyć, że kredytodawcy będą bardziej skłonni do wyrażenia zgody na emisję takich obligacji (a tym samym uzyskanie przez spółki dodatkowego zastrzyku gotówki), gdyż będzie nie rodzić ryzyka kolizji roszczeń różnych wierzycieli   – dodaje Krzysztof Gorzelak.

– Projekt zawiera propozycje zmian m.in. w zakresie warunków emisji czy odsetek, które mają wyeliminować dotychczasowe prawne wątpliwości – zgadza się Danuta Pajewska, radca prawny, wspólnik kierującym Zespołem Rynków Kapitałowych i Instytucji Finansowych kancelarii Wardyński i Wspólnicy. Byłaby więc to korzyść przede wszystkim dla tych, którzy chcą papiery dłużne wyemitować.

– Moim zdaniem, rynek tych nowych instrumentów będzie tworzył się raczej powoli, mając na uwadze długotrwałe budowanie praktyki emisji obligacji przychodowych, wprowadzonych prawie 14 lat temu – zauważa tymczasem Rafał Grochowski.

To samo mówi przedstawicielka kancelarii Wardyński i Wspólnicy.

– Projekt, nie czyniąc rewolucyjnych zmian, może usprawnić emisję obligacji – krótko podsumowuje Danuta Pajewska. Można się jednak zastanawiać, czy jest to wystarczający powód do nowelizacji ustawy.

Szukanie potwierdzenia

Jakie jednak korzyści dla rynku przynieść może nowa ustawa od razu, a nie za kilka lat? Zdaniem Pauliny Kimli, prawnika z kancelarii Greenberg Traurig Grzesiak proponowana nowelizacja spowoduje udoskonalenie aktualnej regulacji przez usunięcie pewnych niejasności i niedoskonałości ustawy oraz „legislacyjne potwierdzenie” pewnych praktyk rynkowych, takich jak możliwość zmiany warunków emisji obligacji czy emisja obligacji przez spółki celowe.

– Takie potwierdzenie jest istotne, jako że niekiedy można obserwować tendencję do budowania, w ramach wykładni przepisów o obligacjach, daleko idących ograniczeń, uzasadnianych zasadą numerus clausus papierów wartościowych – uważa Paulina Kimla.

Powoduje to niekiedy – w opinii prawniczki – wątpliwości co do zakresu stosowania bardziej ogólnej zasady swobody umów do obligacji. Dlatego też takie „legislacyjne potwierdzenie” można ocenić pozytywnie. To, czy pożądany przez Ministerstwo Finansów efekt, w postaci uczynienia obligacji komercyjnych komplementarnym – w stosunku do kredytów bankowych – źródłem pozyskania kapitału, zostanie osiągnięty, jest kwestią bardziej złożoną, gdyż zależy w dużej mierze od zewnętrznych czynników rozwoju rynku obligacji, takich jak uczestnictwo animatorów rynku (doradcy, pośrednicy) oraz rozpowszechnianie i rozwój platform obrotu obligacjami.

– Wydaje się, że jeszcze przez długi czas większość spółek, zwłaszcza mniejszych, będzie wolała zaciągać bardziej „spersonalizowany” kredyt, niż emitować obligacje adresowane teoretycznie do nieograniczonego kręgu osób – dodaje Andrzej Wysokiński, inny prawnik z kancelarii Greenberg Traurig Grzesiak. Jego zdaniem, dostęp do przedstawiciela banku, jako drugiej strony umowy kredytowej, wydaje się być łatwiejszy niż utrzymywanie relacji ze znaczną liczbą obligatariuszy. Także z tego powodu rozwój rynku obligacji będzie następował, ale będzie to proces stopniowy.

Ostrzeżenie sztormowe

Z wypowiedzi prawników przebija jednak także pewna troska o przyszły stan prawny, a przede wszystkim chęć śledzenia rozwoju sytuacji na rynku. Warto też pamiętać, że ustawa o obligacjach nie powinna ograniczać i tak niedorozwiniętego rynku obligacji korporacyjnych. Pamiętajmy, że ustawa o obligacjach to akt prawa prywatnego, a to oznacza, że emitent może sobie wybrać, czy chce to prawo stosować, czy też może poddać obligacje dowolnemu prawu obcemu.

Pojawia się pytanie – czy w takim razie warto nowelizować ustawę? Jeżeli chcemy rozwijać polski rynek kapitałowy, oparty o polskie przepisy, który obsługiwać będą polscy maklerzy i polscy prawnicy, oraz który będzie nadzorowany przez polskiego regulatora, to warto stworzyć taką ustawę, która będzie atrakcyjna dla jej użytkowników i konkurencyjna wobec innych jurysdykcji. Można mieć jednak duże wątpliwości, a nawet daleko idące obawy, że obecna nowelizacja to za stanowczo za mało, aby ten cel osiągnąć. I drobna uwaga na koniec – prawnicy z pewnością nadal będą nam potrzebni.

OF

(CC By NC SalFalko)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Tańszy klimat

Kategoria: Analizy
Jednym z pierwszych gospodarczych skutków pandemii koronawirusa był gwałtowny spadek cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Dla Polski to znakomita wiadomość, bo niższe ceny CO2 pozwolą zaoszczędzić setki milionów złotych w skali roku.
Tańszy klimat

Bezpieczne aktywo Europy - wspólne euroobligacje

Kategoria: Ekologia
Ogłoszenie planu sfinansowania programu odbudowy gospodarczej Unii Europejskiej poprzez emisję długu wzbudziło nadzieje, że może powstać nowy typ bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Obecnie UE potrzebuje jednak przede wszystkim strategii budowy płynnego i przejrzystego rynku dla obligacji. Zielone obligacje byłyby jedynie przeszkodą w tych wysiłkach.
Bezpieczne aktywo Europy - wspólne euroobligacje

 Podatek spekulacyjny

Kategoria: Analizy
Ceny uprawnień do emisji CO2 w ramach unijnego systemu EU ETS zachowują się ostatnio bardzo dziwnie. W związku z kryzysem gospodarczym i mniejszym zużyciem energii powinny się obniżyć. A jest odwrotnie. Dlaczego?
 Podatek spekulacyjny