Silny frank, słabe euro, ale jeszcze słabszy funt

(CC BY Images_of_Money)

Euro grozi osiągnięcie parytetu względem franka szwajcarskiego i może to być odbierane jako objaw słabości euro. Tymczasem widmo uzyskania parytetu 1 do 1 względem euro jawi się na całkiem innym froncie, w relacji z brytyjskim funtem. Osiągnięcie jego nie będzie wyrazem siły euro, ale raczej słabości tej drugiej waluty. I tak samo jak w przypadku euro, ciężko uwierzyć, że jeszcze niespełna cztery lata temu płacono za 1 funta ponad 2,1 dolara USA, prawie 1,50 euro i ponad 2,40 szwajcarskiego franka. Dzisiaj 1 funt kosztuje zaledwie 1,62 USD, 1,12 EUR oraz 1,32 CHF.

Nie pierwszy raz

Słabość funta warty jest analizy ekonomicznej. Warto od razu przypomnieć, że funt już dwukrotnie obronił parytet. Pierwszy atak na parytet funta względem dolara miał miejsce zimą 1985 roku. 26 lutego 1985 r. za jednego funta kazano płacić zaledwie 1,0365 USD. Pierwsza połowa lat osiemdziesiątych upłynęła pod znakiem siły dolara amerykańskiego i niemalże wszystkie waluty wówczas traciły na wartości względem waluty USA. Inna sprawa, że funt tracił szczególnie szybko, ale od marca 1985 r. zaczął szybko odrabiać poniesione wcześniej straty. Drugi raz funt był bliski osiągnięcia parytetu (tym razem względem euro) w grudniu 2008 r., jednak i tym razem walucie brytyjskiej udało się obronić parytet.

Brytyjczycy nie lubią sobie wiązać swobody prowadzenia polityki pieniężnej kursem funta szterlinga. Chyba każdy znawca tematyki wie co się wydarzyło w 1931 z funtem, a potem jeszcze raz w roku 1949 i 1967. Waluta brytyjska była wówczas obiektem częstych ataków spekulacyjnych, które prowadziły do bolesnych dewaluacji funta. Bliższe nam w czasie były wydarzenia w roku 1992, kiedy funt opuścił mechanizm ERM. Decyzja ta oznaczała dość istotną deprecjację kursu funta, ale wygenerowała też swobodę w prowadzeniu polityki pieniężnej tak, aby ta odpowiadała potrzebom gospodarki brytyjskiej. Piętnastoletni okres prosperity (trwający aż do 2007 r.) był potwierdzeniem słuszności tej decyzji. Od tego momentu nikt rozważny w Wielkiej Brytanii nie podniesie już kwestii usztywnienia kursu funta. Dlatego wejście Brytyjczyków do strefy euro wydawało się, wydaje się i długo jeszcze będzie wydawać się mrzonką. Właśnie dlatego, że przed wejściem do strefy euro należałoby usztywnić kurs funta.

Deprecjacja coraz mniej kontrolowana

Kiedy wybuchł kryzys finansowy w 2007 r. (Brytyjczycy odczuli go wyjątkowo wcześnie, zwłaszcza ci którzy ruszyli po swoje oszczędności do chwiejącego się banku Northern Rock), władze brytyjskie nadal odwoływały się do polityki płynnego kursu walutowego i pozostawały obojętne na spadek jego wartości. A po cichu nawet liczyły, że słaby funt może być sprzymierzeńcem nie tylko w przezwyciężeniu trudności ekonomicznych, ale także może pomóc w przeprofilowaniu gospodarki. Intencją było zmniejszenie jej zależności od sektora usług finansowych na rzecz przemysłu.

Deprecjacja funta miała początkowo kontrolowany przebieg, ale od jesieni 2008 r. przybrała na sile gdy Bank Anglii coraz odważniej zaczął ciąć stopy procentowe.  Na początku 2009 r. funt zaczął nie tylko odbijać się od dna, a nawet systematycznie zyskiwać na wartości. Zwłaszcza wtedy kiedy inwestorzy zrozumieli, że strefa euro również stoi przed ogromnymi wyzwaniami.

Rok 2009 był czasem niespotykanej ekspansji fiskalnej. Kraje strefy euro – przynajmniej teoretycznie – hamowane były limitem narzuconym przez kryterium z Maastricht dotyczące poziomu zadłużenia. Pozostający poza strefą euro Brytyjczycy nie mieli tymczasem żadnych zahamowań w kreowaniu deficytu w nadziei na osiągnięcie dzięki temu poprawy gospodarczej. Tak się działo do czasu kiedy inwestorzy uświadomili sobie, co nastąpiło w roku 2010, że krajem o największym deficycie budżetowym wcale nie jest Grecja, ale Wielka Brytania.

Wtedy to w niepokojącym tempie powiększyły się spready pomiędzy niemieckimi bundami a brytyjskimi giltami. Wybrany w maju 2010 roku rząd zdecydował się wówczas na gwałtowną i bardzo drastyczną konsolidację fiskalną. Efekt był niemal natychmiastowy w postaci zmniejszenia się spreadu między bundami a giltami do niespełna 30 punktów bazowych (i był znacznie mniejszy niż spready między bundami a francuskimi obligacjami dziesięcioletnimi).

Współdziałanie z Bankiem Anglii

Plan konsolidacji fiskalnej nakreślonej przez George’a Osborne’a wzbudził jednak wiele zastrzeżeń. Przede wszystkim chodzi o to, czy dawka zaserwowana przez Osborne’a nie jest zbyt silna. Ponadto nie jest tajemnicą w jakich okolicznościach rodził się plan Osborne’a. Niemalże wszyscy słyszeli o cichym porozumienie między Osbornem a prezesem Bank of England Mervinem Kingiem, w myśl którego King w zamian za przeprowadzenie skutecznej konsolidacji fiskalnej przez Osborne’a zobowiązał się do niepodnoszenia stóp procentowych. I słowa dotrzymał, mimo znacznego wzrostu cen surowców i dość silnej podwyżki VAT-u. Jednak inflacja, jako skutek uboczny, podskoczyła do poziomu dwukrotnie przewyższającego cel inflacyjny, który wynosi 2 proc.

Nie pomogły zapewnienia, że zarówno wzrost cen surowców jak i stawek VAT mają charakter tymczasowy. Inwestorzy odwrócili się i nadal odwracają się od funta. Dokładna analiza gospodarki brytyjskiej (wzrost PKB zaledwie o 0,2 proc. w drugim kwartale br.) wskazuje na to, że Mervin King będzie się jeszcze najprawdopodobniej długo odwoływać do niskich stóp procentowych. I to nie tylko ze względu na zobowiązanie wobec Osborne’a, ale ze względu na bardzo słaby stan gospodarki brytyjskiej.

Funt podatny na spekulacje

Ultra niskie stopy procentowe oraz słaby kurs funt okazują się nadal niewystarczające do ożywienia gospodarki. A w sytuacji kiedy EBC zdecydował się już dwukrotnie podnieść stopy, bierność Banku Anglii powoduje niepokój właścicieli aktywów denominowanych w funtach szterlingach. Zresztą obecny dysparytet stóp procentowych (stopa bazowa w strefie euro wynosi już 1,5 proc. i jest trzykrotnie wyższa od analogicznej stopy w Wielkiej Brytanii) jest czymś niespotykanym.

Jeszcze jednym elementem przemawiającym na niekorzyść funta jest możliwość rozprzestrzenienia kryzysu zadłużeniowego na Irlandię, gdzie banki brytyjskie – według banku inwestycyjnego Morgan Stanley – pożyczyły równowartość 6 proc. PKB Wielkiej Brytanii (czyli prawie trzykrotność tego co zainwestowały banki francuskie w Grecji).

Co ważniejsze – w świetle tak prowadzonej polityki Bank Anglii, funt staje się stopniowo kluczową tzw. funding currency, czyli walutą biorącą udział w tzw. carry trade, który polega na zarabianiu na różnicach oprocentowania rożnych walut. Sam carry trade nie był obcy funtowi. Do 2007 to funt przyciągał kapitał pochodzący z pieniędzy wcześniej pożyczonych w Japonii czy innych krajach o bardzo niskim oprocentowaniu. Teraz inwestorzy pożyczają w funtach po to aby uzyskany w ten sposób kapitał inwestować w waluty oferujące znacznie wyższe oprocentowanie. Tym samym funt dołączył do jena, franka szwajcarskiego oraz dolara amerykańskiego czyli grupy walut inicjujących carry trade. Ponadto ze wszystkich walut niskooprocentowanych, funt wykazuje się najniższą zmiennością. Staję się więc idealną walutą do inicjowania carry trade.

Otwartym pytaniem pozostaje wpływ nowej roli funta na jego pozycję jako waluty rezerwowej. Do końca lat osiemdziesiątych funt znajdował się w trwającej de facto od jego upłynnienia w 1931 roku defensywie. W konsekwencji udział funta w rezerwach malał. Od drugiej połowy lat 90. znaczenie funta jako waluty rezerwowej zaczęło jednak rosnąć. Na przełomie wieków oprocentowanie funta było wyższe od innych walut ubiegających się o miano trzeciej waluty rezerwowej międzynarodowego systemu walutowego. Nic więc dziwnego, że to właśnie walucie brytyjskiego przypadł zaszczyt ulokowania się zaraz po dolarze i euro.

Możliwy dalszy spadek wartości

Obecny spadek wartości funta rodzi jednak pytanie, czy spadek stóp procentowych w Wielkiej Brytanii nie zagrozi jego pozycji jako walucie rezerwowej. W zasadzie nie powinien, gdyż dwie inne waluty pretendujące do tego samej roli również odwołują się do ultra niskich stóp procentowych. Ponadto rynek funta oferuje większą płynność niż rynek szwajcarski a dla nabywców obligacji, brytyjskie papiery skarbowe powinni się jawić jako lepsza propozycja niż ich japońskie odpowiedniki. Wystarczy przyrównać poziom długu publicznego w tych dwóch krajach by móc zrozumieć dlaczego brytyjskie obligacje mogą wydawać się bezpieczniejszą inwestycją.

Nie wolno też zapominać o bieżących notowaniach kursowych. Mimo, że w najbliższych tygodniach można liczyć się z dalszym spadkiem kursu funta, w dłuższym okresie najprawdopodobniej zacznie on odrabiać straty. Z kolei frank a także do pewnego stopnia jen (w zależności od tego jaką miarą będzie się liczyć jego poziom równowagi) wydają się już osiągnąć takie poziomy, że w średnim okresie należy się liczyć raczej ze spadkiem ich wartości niż wzrostem. Innymi słowy w średnim okresie czasu potencjał wzrostowy funta wydaje się być większy niż analogiczny potencjał jena, a zwłaszcza franka.

Reasumując, nie będzie przesadą twierdzić, że funt wszedł w nowy okres w swojej wielowiekowej historii. Z waluty wysokooprocentowanej stał się w bardzo krótkim okresie czasu walutą niskooprocentowaną. Zmiana ta nie powinna wywrzeć dużego wpływu na pozycję funta w międzynarodowym systemie walutowym. Może jednak przyczynić się do dalszego spadku jego wartości w najbliższym czasie. Trudno jest powiedzieć czy i tym razem uda się walucie brytyjskiej obronić parytet względem euro. Jeśli nawet się uda to i tak wiele wskazuje, że jej obecny potencjał wzrostowy jest bardzo mocno ograniczony. Nie ucieszy to zapewne naszych rodaków pracujących w Wielkiej Brytanii. Zważywszy jednak na wspomniany już wcześniej potencjał wzrostowy tej waluty (i to nie tylko względem franka szwajcarskiego, ale także względem euro), może warto już teraz myśleć o zakupienie aktywów denominowanych w funtach szterlingach.

Dr Paweł Kowalewski jest dyrektorem Biura Integracji ze Strefą Euro w Instytucie Ekonomicznym NBP

(CC BY Images_of_Money)

Zamknij pokaz zdjęć