Willem Buiter (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)
Larry Summers przypomniał pojęcie długotrwałej stagnacji, które wywodzi się od Alvina Hansena. Dla Summersa, długotrwała stagnacja występuje tam gdzie zagregowana podaż stale przekracza zagregowany popyt. Jego analiza jest dziś powszechnie znana. Wychodzi od spostrzeżenia, że stopy procentowe (a w gospodarkach otwartych także realny kurs walutowy) nie są w stanie doprowadzić zagregowanego popytu i podaży do równowagi, ponieważ „neutralna” realna stopa procentowa jest dziś ujemna i znajduje się poniżej poziomu, na którym krótkoterminowa, pozbawiona ryzyka, realna stopa procentowa (na przykład podstawowa stopa Fed) praktycznie mogłaby się znaleźć.
Powyższy stan rzeczy może mieć miejsce jeśli neutralna, realna stopa procentowa będzie poniżej -2,5 proc. podczas gdy cel inflacyjny wynosi 2 proc., a efektywna dolna granica nominalnej, pozbawionej ryzyka stopy procentowej wynosiła -0,50 proc. (szacując odważnie, że carry cost waluty wynosi 50 punktów bazowych). Startując w sytuacji niewykorzystanych mocy produkcyjnych i inflacji dużo niższej nić cel inflacyjny, bank centralny nie będzie w stanie zaordynować nawet nieznacznie ujemnej neutralnej realnej stopy procentowej.
Summers uważa, że Stanom Zjednoczonym grozi długotrwała stagnacja a on i inni ekonomiści twierdzą, że to zagrożenie jest jeszcze większe w przypadku innych krajów rozwiniętych, zwłaszcza strefy euro i Japonii.
Podzielamy obawy Summersa dotyczące permanentnego niedoboru popytu. Jest to wynik starzenia się społeczeństw, rosnących nierówności i wysokiego poziomu zadłużenia (prywatnego I publicznego). Naszym zdaniem, zagrożonych jest wiele państw rozwiniętych (choć Stany Zjednoczone mogą należeć do krajów najmniej narażonych) i problemy niedługo mogą stać się udziałem niektórych rynków wschodzących. Dotyczy to zwłaszcza Chin. Zgadzamy się także, że histereza popytu jest poważnym problemem – to znaczy, że ujemna luka popytowa dziś obniża przyszłą ścieżkę produktu potencjalnego (chodzi o to, że uporczywe bezrobocie obniża efektywną podaż pracy, a ujemna luka popytowa zmniejsza inwestycje).
Jak słusznie zwraca uwagę Bernanke w zglobalizowanej gospodarce, w warunkach swobodnego przepływu kapitału, problem nierównowagi między oszczędnościami a inwestycjami wymaga przyjęcia perspektywy międzynarodowej. Istnieje jednak ryzyko, że to bardziej niż cokolwiek innego, spowoduje, że z problemem długotrwałej recesji poradzić będzie sobie trudniej. Dlatego nie zgadzamy się z oceną Bernanke’go, że długotrwała recesja (i ujemne stopy procentowej) prawdopodobnie szybko przeminą. Powodów jest wiele.
Po pierwsze, nie jesteśmy przekonani, że ujemne, pozbawione ryzyka realne stopy procentowe będą zjawiskiem przejściowym. Nie widzimy empirycznych dowodów aby przyjąć założenie, że krańcowa efektywność inwestycji realnych, z uwzględnieniem ponoszonego ryzyka i podatków, z konieczności jest zawsze dodatnia. Nawet jeśli ujemne realne stopy procentowe nie trwają w nieskończoność, mogą trwać wystarczająco długo, aby spowodować poważne szkody, o ile nie zostanie podjęta odpowiednia reakcja w polityce gospodarczej.
Po drugie, naszym zdaniem, epoka wysokich oszczędności na rynkach wschodzących wcale nie ma się ku końcowi. Nawet jeśli stopa oszczędności w Chinach dziś obniża się, inwestycje jako proc. PKB mogą spadać jeszcze szybciej.
Po trzecie, w naszym przekonaniu wątpliwe jest, że poważne błędy w polityce gospodarczej państw o wysokiej stopie oszczędności (takich jak Chiny i Niemcy, które ponoć zaniżają kurs swoich walut) są odpowiedzialne za bardzo niskie realne stopy procentowe w wielu krajach rozwiniętych i że wyeliminowanie tych błędów doprowadzi do zażegnania długotrwałej recesji.
Niektórzy ekonomiści wskazują na „wyczerpanie możliwości rozwoju technologicznego”. Mówią, że nisko wiszący owoc na drzewie wiedzy został zerwany (nawet jeśli dotyczy to tylko IT). Naszym zdaniem to raczej nie jest przyczyna stagnacji – cyklicznej czy długotrwałej. Słabe postępy produktywności w wielu krajach rozwiniętych i na rynkach wschodzących prawdopodobnie wynikają raczej z trudności w obiektywnym zmierzeniu postępu technologicznego i bardzo wielu ograniczeń dla podażowej strony gospodarki wynikających z błędnej polityki gospodarczej niż z tego, że na świecie brakuje pomysłów, przestrzeni i ludzi do tworzenia innowacji.
Nie oznacza to jednak, że czynniki związane ze stroną podażową nie wpływają na zagrożenie długotrwałą stagnacją. Wręcz przeciwnie. Nie ma wątpliwości, że na przykład ostatnie spadki inflacji, które mogły były podnieść realną stopę banku centralnego powyżej stopy neutralnej, były wynikiem (relatywnie łagodnych) szoków podażowych, a nie słabego popytu. Np. rewolucja łupkowa w Stanach Zjednoczonych obniżyła ceny nośników energii.
Efekty zmian po podażowej stronie gospodarki na równowagę oszczędności-inwestycje mogą być trudne do jednoznacznej oceny. W świecie szybko rosnącej produktywności i przełomowych innowacji, popyt może nie dotrzymać kroku podaży, przez co przez pewien czas wydaje się, że wysoki wzrost produktywności może być związany z wysokim bądź rosnącym bezrobociem. Histereza (to zjawisko społeczne występujące w gospodarce, polegające na tym, że długookresowa równowaga w gospodarce jest uzależniona od zjawisk, które pojawiły się w krótkim okresie) po stronie podaży może także być poważnym problemem, zwłaszcza w strefie euro.
Zakłócenia podaży – takie jak dysfunkcjonalne instytucje, błędna polityka gospodarcza, niewłaściwe regulacje – obniżają bieżący i oczekiwany w przyszłości produkt potencjalny, co z kolei obniża efektywny popyt. Wysokie koszty zatrudniania i zwalniania pracowników mogą przekształcić pracę w czynnik nieelastyczny i w ten sposób ograniczyć formację kapitału koniecznego do zatrudnienia tych pracowników. To samo dotyczy ograniczających prywatną inicjatywę podatków, kłopotliwych regulacji na rynku produktów i rynku pracy, a także powolnych procedur prawnych. Wszystkie te czynniki ograniczają inwestycje i zatrudnianie.
I odwrotnie – szybszy wzrost TFP (produktywności), deregulacja, która podnosi produkt potencjalny oraz inne zwiększające efektywność reformy po stronie podażowej mogą zmniejszyć zatrudnienie i popyt. Taka polityka czasami może nie mieć sensu, przede wszystkim dlatego, że zwiększa niepewność. Niepewność co do polityki gospodarczej może osłabić zarówno prywatny popyt inwestycyjny jak i popyt konsumpcyjny
Potrzeba jest polityka dwutorowa
Jesteśmy znacznie mniej optymistyczni niż Bernanke, że można szybko się uporać z problemem długotrwałej stagnacji o ile Chiny i wielcy eksporterzy ropy naftowej zmniejszą stopę oszczędności. Prawdopodobnie nie ma cudownego leku na długotrwałą recesję a konieczne zmiany w polityce gospodarczej są szerokie. Konwencjonalna a nawet niekonwencjonalna polityka pieniężna (zmiany w rozmiarze i strukturze bilansu banku centralnego) naszym zdaniem nie są całkiem wystarczające.
Czułość popytu na zmiany wysokości stóp procentowych jest prawdopodobnie zbyt mała i zwiększanie dawek niekonwencjonalnej polityki pieniężnej grozi tym, że powstaną bańki na rynku aktywów. To się nie zmieni nawet jeśli, jak przekonywaliśmy w innym artykule, zostaną podjęte kroki aby zdjąć dolne ograniczenie wysokości nominalnych stóp procentowych. Być może konieczne będzie zastosowanie polityki fiskalnej, ale w sytuacji wysokiego zadłużenia publicznego w wielu krajach rozwiniętych, połączona stymulacja monetarno-fiskalna – np. finansowanie przez bank centralny wydatków państwa (helicopter money) – może okazać się niezbędna aby zamknąć lukę popytową.
Skupienie uwagi wyłącznie na zarządzaniu wielkością popytu raczej nie będzie optymalnym rozwiązaniem. Do popytowych czynników, które stoją za długotrwałą stagnacją należą zbyt wysokie zadłużenie publiczne i zbyt duże nierówności (dochodowe i majątkowe). Optymalne rozwiązanie w przypadku długotrwałej recesji obejmuje znaczącą restrukturyzację zadłużenia tam gdzie jest ono zbyt duże, a także politykę gospodarczą (podatkową, świadczeń społecznych i edukacyjną) nakierowaną na zatrzymanie i częściowe odwrócenie stałego wzrostu nierówności społecznych.
Potrzebna jest jednak też właściwa polityka po stronie podażowej. Wymienić tu należy inwestycje infrastrukturalne w krajach takich jak USA, gdzie fatalny stan infrastruktury hamuje inwestycje w sektorze prywatnym. Właściwa polityka obejmuje także reformy emerytalne, zdrowotne, reformy zabezpieczenia społecznego, które mają ograniczyć niepewność ludzi co do przyszłych emerytur, zabezpieczenia społecznego i finansowania ochrony zdrowia.
W ten sposób można ograniczyć stopę oszczędności. Potrzebne są też reformy systemów sądowniczych w krajach takich jak Włochy gdzie nawet błahe spory sądowe ciągną się latami i obniżają inwestycje oraz zatrudnianie. Zawsze warto zmniejszyć niepewność i podatki, które zniechęcają do inwestycji. W sytuacji gdy brakuje popytu, konieczność usprawnienia instytucji i polityki gospodarczej jest jeszcze większa niż zwykle.
Czas jednotorowej polityki gospodarczej się skończył. W wielu krajach pobudzanie popytu zagregowanego i reformy po stronie podażowej gospodarki będą potrzebne, aby zamknąć lukę popytową i wejść na najszybsza możliwą ścieżkę osiągania bieżącego i przyszłego potencjalnego PKB.
Willem Buiter jest głównym ekonomistą Citigroup i ekspertem Centre for Economic Policy Research.
Ebrahim Rahbari jest ekonomistą w Citigroup.
Joe Seydl jest ekonomistą w Citigroup.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
