Stabilizowanie rynków finansowych

(©Envato)

Niniejszy artykuł podsumowuje kluczowe cechy poszerzonych zestawów narzędzi polityki pieniężnej oraz sposób ich wykorzystania w celu ochrony stabilności finansowej. Przedstawiono również zestaw pożądanych cech tych instrumentów, które pozwolą zmaksymalizować skuteczność przy jednoczesnej minimalizacji ryzyka w przyszłości.

Płynność rynku zanika, jeśli nie ma chętnych nabywców lub jeśli jedyne oferty składane są po cenach znacznie niższych od wszelkich racjonalnych szacunków wartości podstawowej lub godziwej. Może to mieć miejsce w przypadku odejścia zwykłych nabywców danego instrumentu lub w przypadku nieprawidłowego działania animatorów rynku. Począwszy od kryzysu w latach 2007-2009, a skończywszy na pandemii COVID-19, rynki finansowe stanęły w obliczu serii niekorzystnych szoków, które miały poważny wpływ na stan płynności. W reakcji na tą sytuację banki centralne zaczęły szybko aktualizować swoje zestawy narzędzi polityki pieniężnej jako wzmocnione instytucje kredytowe ostatniej instancji i animatorzy rynku ostatniej instancji (Buiter i Sibert 2007, Cecchetti i Tucker 2021). W celu zapewnienia stabilności finansowej, zabezpieczenia mechanizmu transmisji polityki pieniężnej oraz zagwarantowania ciągłego dopływu kredytu do gospodarki realnej banki centralne rozszerzyły zakres operacji kredytowych, by przywrócić płynność finansowania oraz interweniowały bezpośrednio na rynkach finansowych, skupując papiery wartościowe w celu przywrócenia płynności rynku.

O czym mówią rynki finansowe? Ocena sentymentu

Analizując działania 40 banków centralnych w okresie od marca 2020 r. do marca 2021 r., Cantú i in. (2021) skatalogowali 527 zmian stóp procentowych, 59 dostosowań stopy rezerwy obowiązkowej i stopy oprocentowania rezerwy, 143 działania w zakresie wsparcia kredytowego, 101 działań związanych z polityką kursową (w tym linie swapowe) oraz 54 operacje skupu aktywów. Banki centralne gospodarek rozwiniętych są obecnie wyraźnie mniej skłonne do podejmowania interwencji na różnych rynkach niż w przeszłości. Interwencje te miały charakter doraźny. 

Ostatecznie bez dobrze funkcjonujących rynków finansowych i stabilnego systemu finansowego mechanizm transmisji polityki pieniężnej nie funkcjonowałby prawidłowo, a decydenci polityczni nie byliby w stanie zrealizować swoich zadań w zakresie stabilności cen lub podwójnego mandatu.

Ostatecznie bez dobrze funkcjonujących rynków finansowych i stabilnego systemu finansowego mechanizm transmisji polityki pieniężnej nie funkcjonowałby prawidłowo, a decydenci polityczni nie byliby w stanie zrealizować swoich zadań w zakresie stabilności cen lub podwójnego mandatu. Rosnące stopy procentowe mające na celu przywrócenie stabilności cen, w połączeniu z wysokim zadłużeniem sektora publicznego i prywatnego, zwiększają ryzyko, że płynność rynkowa i płynność finansowania dla instrumentów finansowych o znaczeniu systemowym i uczestników rynku może nagle ponownie zaniknąć.

W niedawnym raporcie Doradczego Komitetu Naukowego Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (Buiter i in. 2023) omawiamy następstwa udzielania pożyczek i animacji rynku jako ostatecznych rozwiązań mających na celu stabilizację systemowo ważnych rynków finansowych.

W tradycyjnych operacjach kredytowych banki centralne udzielają kredytów bankom i ograniczonej liczbie innych pośredników pod zastaw ograniczonego zestawu wysokiej jakości zabezpieczeń. Obecnie w ramach wzmocnionych operacji kredytowych mających na celu zapewnienie przepływu kredytów do niebankowych instytucji finansowych i przedsiębiorstw niefinansowych akceptowany jest znacznie szerszy zakres zabezpieczeń od większej liczby uprawnionych kontrahentów.

Prosta ekonomia paniki: Nagroda Nobla 2022 w perspektywie

Ponadto doświadczenia zebrane po kryzysie finansowym w latach 2007-2009 wskazują, że dzięki zwiększonemu kredytowaniu przez banki centralne animatorów rynku o obniżonej jakości często udawało się przywrócić ich zdolność do animowania rynku, co eliminowało konieczność dokonywania bezpośrednich zakupów. Chociaż wiarygodna zapowiedź wprowadzenia instrumentu animatora rynku ostatniej instancji mogłaby wystarczyć do ustabilizowania rynków bez konieczności skupu aktywów, w wielu przypadkach banki centralne (lub kontrolowane przez nie podmioty) nabywały obligacje i rozszerzały działalność kredytową, zarówno w obrębie kraju, jak i poza jego granicami.

Przemyślenia na temat interwencji banków centralnych

Nie ulega wątpliwości, że banki centralne krajów rozwiniętych nie wahają się obecnie podejmować bezpośrednich interwencji na rynkach, nabywając zarówno rządowe, jak i prywatne papiery wartościowe w celu ustabilizowania rynków finansowych, które uznają za systemowe. Przynajmniej początkowo decydenci traktowali taką politykę jako nadzwyczajne środki na nadzwyczajne okoliczności. Jednakże z uwagi na fakt, że decydenci podejmowali masowe interwencje podczas kryzysu finansowego w latach 2007-2009 oraz we wczesnej fazie pandemii COVID-19, rynki prawdopodobnie będą oczekiwały, że decydenci ponownie skorzystają z tych instrumentów, jeśli znajdą się w podobnych okolicznościach. W rezultacie obecnie występuje mniejsze rozróżnienie między (trwałymi) operacjami kredytowo-depozytowymi, które są aktywne tylko w wyjątkowych okolicznościach, a ściśle tymczasowymi instrumentami doraźnymi.

W rezultacie obecnie występuje mniejsze rozróżnienie między (trwałymi) operacjami kredytowo-depozytowymi, które są aktywne tylko w wyjątkowych okolicznościach, a ściśle tymczasowymi instrumentami doraźnymi.

Nasz raport rozpoczyna się od stwierdzenia, że banki centralne obecnie szeroko stosują instrumenty wzmocnionego pożyczkodawcy ostatniej instancji i animatora rynku ostatniej instancji, często wprowadzając je szybko i w sposób, który pozostawia niewiele czasu na zastanowienie się nad ich kształtem i strukturą. Mając to na uwadze, dochodzimy do następujących wniosków:

• wzmocniony pożyczkodawca ostatniej instancji i animator rynku ostatniej instancji są jednostkami sektora publicznego (lub jednostkami finansowanymi przez rząd i objętymi jego gwarancjami), których celem jest zapewnienie płynności systemowych rynków papierów wartościowych denominowanych w walucie krajowej;
• ważnym uzasadnieniem dla posiadania wzmocnionych instrumentów pożyczkodawcy ostatniej instancji i animatora ostatniej instancji jest fakt, że rynki finansowe, oprócz ich kluczowej roli w ramach mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, stają się w coraz większym stopniu istotnym źródłem ryzyka finansowego i systemowego;
• ustanowienie wzmocnionego pożyczkodawcy ostatniej instancji lub animatora rynku ostatniej instancji stwarza pokusę nadużycia, zachęcając do podejmowania nadmiernego ryzyka i zniekształcając ceny. Ograniczenie zachęt do podejmowania ryzyka i minimalizowanie oddziaływania na ceny wymaga osiągnięcia przez władze złożonej równowagi. Koszt pożyczki od wzmocnionego pożyczkodawcy ostatniej instancji lub sprzedaży na rzecz animatora rynku ostatniej instancji powinien być ustalony na poziomie warunków sankcji tak, aby obie opcje były nieatrakcyjne w normalnych warunkach, ale atrakcyjne w porównaniu z drogimi (lub nieistniejącymi) alternatywami w okresach napięć. Ponadto w normalnych warunkach rygorystyczne regulacje i surowy nadzór nad podmiotami, które mogą korzystać ze wzmocnionych instrumentów pożyczkodawcy ostatniej instancji i animatora rynku ostatniej instancji, mogą dodatkowo ograniczyć pokusę nadużycia w okresach zakłóceń na rynkach;
• jest konieczne, aby wzmocniony pożyczkodawca ostatniej instancji i animator rynku ostatniej instancji posiadali bilanse, które mogą się szybko rozszerzać, udzielając pożyczek kwalifikowanym kontrahentom lub skupując papiery wartościowe w niemal nieograniczonych ilościach. Oznacza to, że wzmocnionym pożyczkodawcą ostatniej instancji i animatorem rynku ostatniej instancji musi być albo sam bank centralny, albo agent mający nieograniczony dostęp do banku centralnego, którego wypłacalność jest niekwestionowana;
• dowody wskazują, że w wielu przypadkach władze mogą osiągnąć swój cel stabilizacji rynku albo jako wzmocniony pożyczkodawca ostatniej instancji, udzielając pożyczek w walucie krajowej regulowanym podmiotom prywatnym pełniącym rolę animatorów rynku lub zwykłych nabywców albo jako animator rynku ostatniej instancji, który jest gotowy kupić każdą ilość określonych papierów wartościowych denominowanych w walucie krajowej oferowanych po ustalonej cenie;
• wzmocniony pożyczkodawca ostatniej instancji i animator rynku ostatniej instancji są w stanie osiągnąć ten sam cel stabilizujący, z wyjątkiem następujących okoliczności: (1) kiedy obawy dotyczące jakości papierów wartościowych powodują zanikanie rynku, (2) kiedy prywatni animatorzy rynku zaczynają się obawiać, że będą jedynymi uczestnikami, którzy pozostaną na rynku jako kupujący, (3) kiedy obowiązują ograniczenia regulacyjne dotyczące wielkości bilansu, (4) kiedy liczy się szybkość oraz (5) kiedy niemożliwe jest ustalenie przez władze wypłacalności (lub tożsamości) potencjalnych pożyczkobiorców. W tych warunkach zadanie to może wykonać jedynie animator rynku ostatniej instancji.

Identyfikacja wstrząsów w obszarze polityki pieniężnej

Pożądane atrybuty ram dotyczących stabilizowania rynków finansowych

Zważywszy, że władze mogą czuć się zmuszone do ponownego skorzystania z obu instrumentów, pytamy, w jaki sposób mogłyby zaprojektować wzmocnionego pożyczkodawcę ostatniej instancji i animatora rynku ostatniej instancji, aby zmaksymalizować ich skuteczność, jednocześnie minimalizując szkody, które mogą spowodować. Prowadzi nas to do opracowania zestawu pożądanych cech.

1. Przejrzystość i jasność. Udzielając pożyczki lub dokonując zakupu, należy objaśnić cele, instrumenty i warunki oraz przedstawić jasne uzasadnienie ustanowienia danego instrumentu. Jeśli cel instrumentu zmienia się, należy opisać, co się dzieje i podać uzasadnienie. Należy pamiętać, że dany instrument może służyć wielu celom jednocześnie.
2. Wspieranie wyłącznie rynków finansowych uznanych za kluczowe. Przy wyborze rynków docelowych i instrumentów należy wyraźnie zaznaczyć, że celem interwencji jest przeciwdziałanie zagrożeniom dla stabilności finansowej. Należy dążyć do wyeliminowania zaburzeń w funkcjonowaniu rynku, a nie do kierowania kredytów do uprzywilejowanych sektorów, firm, osób fizycznych lub rządów.
3. W celu zapewnienia możliwości potwierdzenia swojej wypłacalności, należy udzielać pożyczek wyłącznie kontrahentom podlegającym regulacji i nadzorowi. Jako animator rynku ostatniej instancji, należy kupować od wszystkich sprzedawców, którzy są w stanie rzetelnie wywiązać się z umowy, np. nalegając na dostawę w zamian za płatność.
4. Ustanowienie udogodnień, aby kontrahenci inicjowali pożyczki i zakupy. W przypadku pożyczek należy oferować pożyczki z jasnymi warunkami i umożliwić pożyczkobiorcom wybór, czy i ile chcą pożyczyć. W przypadku zakupów należy ustalić cenę i zaoferować kupno dowolnej ilości papierów wartościowych, które sprzedający chcą sprzedać.
5. Należy rozwijać i utrzymywać stałą zdolność do wyceny często niepłynnych papierów wartościowych, które mogłyby zostać przyjęte jako zabezpieczenie w operacji udzielania pożyczek lub zostać zakupione bezpośrednio.
6. Kontrola pokusy nadużycia poprzez oferowanie cen, które w normalnych warunkach byłyby nieatrakcyjne. Stopy oprocentowania kredytów i redukcja wartości powinny wiązać się z kosztami, które w normalnych warunkach są wysokie. W przypadku zakupu bezpośredniego należy oferować zakup po cenach, które są niższe od ofert proponowanych podczas normalnego funkcjonowania rynków finansowych.
7. Należy pożyczać lub kupować jak najmniej, a jeśli to możliwe, należy sterować interwencjami, aby odróżnić je od ekspansywnej polityki pieniężnej.
8. Należy przyjąć, że wiarygodne zapowiedzi mogą zmniejszyć skalę wymaganych interwencji. Doświadczenie pokazuje, że kiedy rynki tracą płynność, a uczestnicy rynku wierzą, że bank centralny udzieli pożyczki lub zakupi wystarczająco dużą ilość, podejmowanie przez bank centralny wielu działań może nie być konieczne.
9. Należy szybko wyjść z inwestycji, minimalizując jednocześnie wpływ na ceny aktywów. Dysponowanie ogłoszoną polityką określającą harmonogram i ścieżkę normalizacji (w tym sprzedaży aktywów nabytych w ramach operacji animatora rynku ostatniej instancji oraz likwidacji pożyczek udzielonych w ramach operacji pożyczkodawcy ostatniej instancji).
10. Należy kontrolować ryzyko bilansowe. Należy wyraźnie określić, kto ponosi ryzyko kredytowe i rynkowe związane z transakcjami. Należy wskazać, czy władze fiskalne zapewniają odszkodowanie, czy też straty poniesie bank centralny.

Uwagi końcowe

Podsumowując, biorąc pod uwagę, że banki centralne będą prawdopodobnie nadal interweniować, konieczne jest dalsze doskonalenie ram stabilizacji rynków finansowych o znaczeniu systemowym. Przede wszystkim potrzebujemy uzgodnionej procedury określania, które rynki są systemowe i zasługują na wsparcie banku centralnego. Każda decyzja o interwencji wymaga oceny, czy rynki te są absolutnie niezbędne dla dobrze funkcjonującego systemu finansowego, a także zrozumienia, w jaki sposób rynki finansowe są ze sobą powiązane i jak zakłócenia na rynkach finansowych mogą wpływać na gospodarkę realną i działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Po drugie banki centralne muszą rozwijać ciągłą zdolność do wyceny papierów wartościowych w sytuacji, gdy rynki zanikają. Ramy zabezpieczeń wymagają już szacowania wartości podstawowych, ale trzeba będzie je rozszerzyć, aby uwzględnić wycenę potencjalnie szerszego zestawu papierów wartościowych. Po trzecie dla wzmocnionego pożyczkodawcy ostatniej instancji należy określić odpowiedni krąg kontrahentów, w tym prawdopodobnie niebankowe instytucje finansowe. Po czwarte należy zdecydować, czy instrumenty wzmocnionego pożyczkodawcy ostatniej instancji i animatora rynku ostatniej instancji powinny pozostać instrumentami o charakterze doraźnym, czy też powinny stać się instrumentami stałymi, ale zazwyczaj nieaktywnymi. Wreszcie instrumenty powinny być skonstruowane w sposób ograniczający pokusę nadużycia. Oznacza to, że musimy lepiej zrozumieć, w jaki sposób możemy dostosować system regulacji ostrożnościowych i nadzoru, aby zmniejszyć zależność pośredników finansowych od zabezpieczenia przez bank centralny w przypadkach braku płynności.

Willem Buiter – Adjunct Professor, School of International and Public Affairs at Columbia University, Adjunct Senior Fellow at Council on Foreign Relations

Stephen Cecchetti – Rosen Family Chair in International Finance, Brandeis International Business School at Brandeis University, Vice-Chair, Advisory Scientific Committee at European Systemic Risk Board, Research Associate at National Bureau Of Economic Research (NBER)

Kathryn Dominguez – Professor of Economics and Public Policy at the University of Michigan and Research Associate at the National Bureau of Economic Research

Antonio Sánchez Serrano –  Senior Financial Stability Expert Economist at the European Systemic Risk Board.

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie Vox EU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.

(©Envato)

Zamknij pokaz zdjęć