Stopy procentowe mogą być wciąż zbyt wysokie

26.11.2013
Polityka pieniężna w USA może być zbyt restrykcyjna, a jej odpowiednie poluzowanie – niemożliwe. Przez to Stany Zjednoczone mogą tkwić w długotrwałej stagnacji, przypominającej Japonię ostatnich dwóch dekad. Tą hipotezą, wypowiedzianą podczas zaledwie 16-minutowego przemówienia, znany ekonomista Lawrence Summers wzbudził burzliwą dyskusję.

Lawrence Summers (CC BY NC SA World Economic Forum)


Amerykański bank centralny powoli zbliża się do decyzji o stopniowym wycofywaniu programu gigantycznego skupu aktywów, a obserwatorzy oceniający jego działania dzielą się na trzy grupy. Pierwsza twierdzi, że skup aktywów, mający na celu obniżenie długoterminowych stóp procentowych, pomaga amerykańskiej gospodarce wyjść z pokryzysowego dołka. Druga ostrzega, że polityka ta kreuje fundamenty pod wysoką inflację i bańki spekulacyjne, grożące kolejnym kryzysem. Trzecia grupa zaś uważa, że nawet największy skup aktywów nie jest w stanie poluzować polityki pieniężnej w taki sposób, aby mogła ona pobudzić popyt – Fed jest najzwyczajniej w świecie bezsilny. Czy skup aktywów szkodzi, nie wiadomo, ale jest to problem mniej istotny niż bezsilność władz monetarnych.

Lawrence Summers, były sekretarz skarbu oraz doradca Baracka Obamy, przez lubiących go uważany za jeden z najbłyskotliwszych umysłów Ameryki, przedstawił ostatnio jeden z najbardziej wyrazistych argumentów broniących trzeciej ze wspomnianych grup. Jego krótkie przemówienie na listopadowej konferencji w MFW podchwyciły nie tylko media, ale również bardzo wielu blogujących ekonomistów. Wprawdzie nie powiedział nic nowego, zebrał tylko tezy powtarzane przez takich ekonomistów jak Paul Krugman, Brad de Long, Ricardo Caballero, ale uczynił to wyjątkowo głośno.

Hipoteza jest następująca. W Stanach Zjednoczonych realna naturalna stopa procentowa, czyli stopa zapewniająca maksymalny wzrost niewywołujący napięć inflacyjnych, znajduje się głęboko poniżej zera – na poziomie ok. minus dwóch, minus trzech procent. Polityka pieniężna nie jest w stanie osiągnąć tak niskiej realnej stopy, więc bieżący koszt kapitału jest wyższy niż koszt zapewniający optymalną alokację oszczędności i pracowników. To zaś trwale blokuje popyt i prowadzi do długotrwałej stagnacji.

Powody tego zjawiska mogą być różne – Summersowi zabrakło czasu, by je wyjaśnić, ale najczęściej wymienia się następujące przyczyny: nadmierne oszczędności w Azji, eksportowane do Stanów Zjednoczonych, nadmierne oszczędności ludzi zamożnych, których liczba rośnie lawinowo, a którzy nie mogą konsumować dużej części swojego dochodu, duże oszczędności ludzi spłacających zadłużenie po ostatnim kryzysie, początek kryzysu demograficznego, czy też zastój innowacyjności.

Z tych powodów podaż oszczędności poszukujących inwestycji jest większa niż liczba produktywnych projektów inwestycyjnych w sektorze prywatnym, co mocno pcha w dół naturalną realną stopę procentową. A w takiej sytuacji stopa referencyjna wolna od ryzyka może być głęboko poniżej zera. Co ciekawe, tu może też tkwić źródło baniek spekulacyjnych – są one wymuszoną przez rynek odpowiedzią na niedopasowanie ilości oszczędności i dostępnych aktywów (chyba najważniejszym ekonomistą analizującym zjawisko nadpodaży oszczędności jest Riccardo Caballero).

Co z tym fantem można zrobić? Summers również na to pytanie nie udziela odpowiedzi. Jednak z poprzednich publikacji tego ekonomisty wiadomo, które recepty są mu bliskie. Głównym sposobem na pobudzenie popytu może być istotne zwiększenie inwestycji publicznych. Wprawdzie w warunkach wysokiego długu jest to trudne, jednak warto zauważyć, że jeżeli realny wzrost gospodarczy jest wyższy od realnej stopy procentowej, wówczas niewielkie deficyty nie prowadzą do wzrostu długu. W tych specyficznych okolicznościach inwestycje publiczne mogą się same finansować. Problem w tym, że szanse na realizację tej koncepcji są wyjątkowo niskie ze względu na opór polityczny.

Polityka pieniężna jest bezsilna. Polityka fiskalna również. Efektem będzie długotrwały wzrost poniżej potencjału gospodarki, wraz z niską inflacją i okresowymi bańkami spekulacyjnymi na niektórych rynkach. Czy ta hipoteza może okazać się prawdziwa? I jakie miałaby konsekwencje? Prześledźmy po kolei argumenty.

Czy możliwe jest, że naturalna realna stopa procentowa jest poniżej zera? Teoretycznie jest to jak najbardziej możliwe. Stopa procentowa jest to de facto cena jaką konsument żąda za odłożenie swojej konsumpcji w czasie. Jeżeli konsumenci CHCĄ odkładać konsumpcję w czasie, to żądają za to opłaty w postaci odsetek. Jeżeli jednak MUSZĄ odkładać konsumpcję, bo zmusza ich do tego rząd (Chiny) lub są zbyt bogaci, by wszystko skonsumować, to muszą ponosić opłatę przynajmniej za najbardziej bezpieczne formy lokowania oszczędności. Teoretycznie może też zaistnieć zjawisko, kiedy przy spadku populacji lub w kryzysie innowacji firmy nie są w stanie wygenerować dodatniej (realnej) stopy zwrotu z inwestycji. Kiedy inwestycje w firmy mają zerową rentowność, to najbezpieczniejsze inwestycje w papiery rządowe muszą mieć ujemną rentowność.

W praktyce jednak hipoteza, że naturalna realna stopa jest głęboko poniżej zera, wydaje się natrafiać na pewne trudności. Gdyby rzeczywiście tak było, to wzrost gospodarczy w USA byłby nie tyle słaby, ale bardzo słaby. Tymczasem w tym roku Stany Zjednoczone osiągną wzrost gospodarczy w granicach 1,5-2 proc. Przy bardzo silnym cięciu deficytu budżetowego oznacza to, że sam sektor prywatny generuje wzrost na poziomie 3-4 proc., czyli lekko powyżej długookresowej średniej. A jeżeli ta średnia będzie współcześnie niższa, jak uważa wiele ośrodków analitycznych, to sektor prywatny w USA jest ewidentnie w fazie silnego cyklicznego ożywienia. Jego pozytywne efekty niwelowane są przez zbyt gwałtowne zacieśnienie polityki fiskalnej, co wynika z przyczyn zupełnie pozaekonomicznych, a nie ze względu na zbyt wysokie stopy procentowe.

Czy polityka pieniężna jest rzeczywiście bezsilna? Przyjmijmy, że w pierwszym punkcie Summers ma choć częściowo rację – realne stopy procentowe są za wysokie. Sprowadzenie realnych stóp procentowych mocno poniżej zera poprzez obniżenie stóp nominalnych poniżej zera jest rzeczywiście technicznie bardzo trudne. Masowy skup aktywów poprzez luzowanie ilościowe również nie jest w stanie osiągnąć tego efektu – jak pokazuje doświadczenie ostatnich lat, Fed obniżył rentowność papierów długookresowych maksymalnie do 1,5 proc.

W debacie ekonomicznej, prowadzonej również w Fed, pojawia się jednak bardzo wiele pomysłów na wykorzystanie bardziej innowacyjnych instrumentów polityki pieniężnej. Można podnieść cel inflacyjny, tak jak uczynili to Japończycy, co powinno obniżyć realne stopy procentowe. Można wprowadzić strategię bezpośredniego celu dla nominalnego PKB, zamiast dla inflacji, o co apeluje np. znany ekonomista Michael Woodford.

Cel dla nominalnego PKB jest bardziej subtelną formą wywołania wyższej inflacji w średniej perspektywie, by nadrobić okres niskiej inflacji obecnie. Wreszcie można uczynić coś, co raptem dekadę temu sam Ben Bernanke radził Japończykom – zacząć rzeczywiste drukowanie pieniędzy, czyli zapisy na kontach obywateli lub rządu, a nie banków (depozyty banków w banku centralnym nie są pieniądzem). Niewiadomą jest, czy te instrumenty byłyby skuteczne w pobudzaniu popytu, jednak na obecnym etapie naprawdę trudno jednoznacznie stwierdzić, że polityka pieniężna jest bezsilna.

>> więcej o pobudzaniu wzrostu: Helikopter do zrzucania pieniędzy z powietrza już startuje

Czy problemy opisane przez Summersa mogą dotyczyć innych krajów rozwiniętych? Niewykluczone. Przyjmijmy, że z tą głęboko ujemną naturalną stopą procentową i bezsilnością polityki pieniężnej jest coś na rzeczy. W Stanach Zjednoczonych ten problem może być pogłębiany przez fakt, że dolar jest główną walutą rezerwową świata, przez większość obywateli świata chce mieć jakąś część swoich oszczędności w tej walucie. To wywiera presję na spadek stóp procentowych.

Jednocześnie Stany Zjednoczone są najbardziej innowacyjnym krajem świata, przez co tempo wzrostu produktywności raczej nie powinno znaleźć się w stagnacji, a to z kolei powinno wywierać presję na wzrost stopy procentowej. W innych krajach sytuacja jest nieco odwrotna – nie są one tak atrakcyjne dla oszczędzających, ale mają też niższy poziom innowacyjności. Co więcej, wiele krajów rozwiniętych będzie miało niedługo problemy z demografią. Wiele z nich znajduje się również w fazie kryzysu finansowego, który zmusza szerokie rzesze obywateli do oszczędzania.

Jeżeli zatem hipoteza Summersa jest słuszna w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, to jest również słuszna w odniesieniu do wielu innych krajów rozwiniętych.

Czy problemy opisane przez Summersa mogą dotyczyć Polski? Bezpośrednio naturalnie nie. Jesteśmy krajem o potencjalne wzrostu produktywności wyraźnie wyższym niż kraje rozwinięte, ponieważ znajdujemy się w fazie nadganiania. Mamy również mniej oszczędności niż wynoszą nasze potrzeby inwestycyjne. Na pewno więc mamy wyraźnie dodatnią naturalną stopę procentową, a dzięki temu w okresach spowolnienia bank centralny może spokojnie reagować tradycyjnymi instrumentami polityki pieniężnej. Tak się zresztą teraz dzieje.

Jeżeli jednak słuszna okazałaby się hipoteza, że naturalne stopy procentowe w krajach rozwiniętych są głęboko ujemne, to będzie to miało ogromny wpływ na resztę świata, również Polskę. Przede wszystkim, okres luźnej polityki pieniężnej w USA, Europie i Japonii będzie znacznie dłuższy niż wycenia obecnie rynek – nie musi ona przyjmować formy skupu aktywów, może w coraz większym stopniu wykorzystywać inne instrumenty.

W optymistycznym scenariuszu doprowadzi to do większego napływu kapitału na rynki wschodzące, co pozwoli im w końcu wyjść z ostatniej fazy niskiego wzrostu gospodarczego. W dłuższym okresie skorzystają na tym naturalnie tylko te kraje, które będą potrafiły skierować strumień napływającego kapitału do produktywnych sektorów eksportowych. Jednocześnie gospodarki rozwinięte będą mogły zwiększyć eksport na rynki wschodzące, co może w jakiś sposób pomóc im wyjść z pułapki płynności.

W pesymistycznym scenariuszu nawis oszczędności na świecie będzie prowadził do narastania baniek spekulacyjnych – czyli inwestycji w nieproduktywne aktywa, podnoszące gwałtownie ich ceny – które w końcu pękną i sprowadzą na globalną gospodarkę kolejny kryzys.

Ale oczywiście Summers może się mylić. Lub ja mogę się mylić w ocenie tego, co wynika z jego 16-minutowej wypowiedzi.

OF


Tagi


Artykuły powiązane