Autor: Leon Podkaminer

Profesor ekonomii, pracownik naukowy Wiedeńskiego Instytutu Międzynarodowych Porównań Gospodarczych

Stopy procentowe nie reagują (pozytywnie) na wzrost długu publicznego

Możliwość “wypychania” (crowding out) wydatków prywatnych przez rosnące wydatki publiczne jest poważnie rozważana na gruncie  teorii makroekonomii głównego nurtu (mainstream)  – szczególnie na gruncie monetaryzmu. Co mówią badania?
Stopy procentowe nie reagują (pozytywnie) na wzrost długu publicznego

(©Envato)

Spekuluje się oto, że efekt wypychania może powstawać m.in. z powodu   stóp procentowych  pozytywnie reagujących na rosnące deficyty fiskalne. Zwiększone stopy procentowe mają z kolei negatywnie oddziaływać na wydatki prywatne (konsumpcyjne i inwestycyjne). Oszacowywaniu skali efektu, jaki miałyby wywoływać deficyty (względnie długi) publiczne w odniesieniu do stóp procentowych poświęcono w latach 1970. i 1980. olbrzymią ilość badań empirycznych.

Z obszernego przeglądu tych badań wynika, że ich  rezultaty były niejednoznaczne: “Według tradycyjnej teorii deficyty zwiększają stopy procentowe – lub nie mają na nie wpływu.  Jednak różne testy oparte na danych empirycznych dowodzą, że można twierdzić, co się tylko chce – że deficyty podnoszą stopy procentowe, lub je obniżają – albo pozostawiają bez zmian.”

W ostatnich dziesięcioleciach publikacje raportujące badania w tym zakresie ukazują się bardzo rzadko. Zanik zainteresowania tą tematyką odzwierciedla realia ekonomiczne. Już od wczesnych lat 1980. stopy procentowe wykazują tendencje spadkowe. Jednocześnie deficyty i długi publiczne wykazują tendencje wzrostowe. Przykładowo, dla USA współczynnik korelacji pomiędzy średnioroczną  realną krótkookresową stopą procentową a poziomem długu publicznego (w relacji do PKB) wynosi -0,7502 (lata 1981/82-2019). Z kolei współczynnik korelacji pomiędzy rocznym przyrostem krótkookresowej stopy procentowej a deficytem publicznym wyniósł, dla tego samego okresu, -0,4552. Podobne wielkości obserwuje się w innych krajach rozwiniętych: na przestrzeni lat długi publiczne wzrastają, a stopy procentowe spadają.

Już od wczesnych lat 1980. stopy procentowe wykazują tendencje spadkowe. Jednocześnie deficyty i długi publiczne wykazują tendencje wzrostowe.

Pandemia doprowadza do masywnego wzrostu deficytów i długów publicznych prawie wszędzie. Wbrew dość powszechnym oczekiwaniom nie skutkuje to zjawiskami negatywnymi: wysoką inflacją, czy też niewypłacalnością państw. Warto zauważyć, że również podczas wielkiej recesji wywołanej globalnym kryzysem finansowym, który wybuchł w 2007 r., deficyty i długi publiczne wzrosły nadzwyczajnie prawie wszędzie – bez negatywnych konsekwencji. Z drugiej strony doświadczenie wskazuje, że po przezwyciężeniu kryzysów dawne przesądy z reguły powracają. Już w 2010 r. pojawiła się praca „dowodząca” (gołosłownie, jak się wkrótce okazało) niebywałej wprost szkodliwości długów publicznych. Podobne przeświadczenie doprowadziło strefę euro do nieudanej próby sanacji finansów publicznych już w latach 2010-2011. Skutki tej próby były opłakane: powtórna (second dip) recesja w latach 2012-2013 oraz anemiczny wzrost w latach późniejszych.

Jest bardzo prawdopodobne, że koncepcja wypychania wydatków prywatnych przez długi/deficyty publiczne prędzej lub później również zostanie przywołana przez zwolenników koncepcji tradycyjnych.

Moje badania, stosujące dość zaawansowaną technikę ekonometryczną (ARDL-B) Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships on JSTOR,  dotyczą ewentualnego związku przyczynowo – skutkowego pomiędzy zmianami poziomu długu publicznego (w procentowej relacji do PKB) a zmianami poziomu realnych krótkookresowych stóp procentowych.

Realna krótkookresowa stopa procentowa jest zdefiniowana jako średnioroczna trzymiesięczna stopa procentowa rynku międzybankowego, deflowana przy użyciu deflatora (wskaźnika cen) dla całego PKB. Dane statystyczne będące podstawą oszacowań  przedstawionych na wykresie odnoszą się do lat 1995-2019. Wszystkie dane pochodzą z bazy danych AMECO (Eurostat).

W większości przypadków zmiana poziomu długu publicznego ma pewien bezpośredni wpływ na zmianę poziomu stopy procentowej (w danym roku) oraz, ewentualnie, w roku następnym. W pięciu przypadkach wpływ ten sięga także lat późniejszych (maksymalnie czterech lat – w przypadku W. Brytanii). Dla Polski zmiana poziomu długu publicznego ma bezpośredni wpływ na zmianę stopy procentowej wyrażony współczynnikiem -0,0532. Wpływ pośredni, w roku następnym, wyrażony jest współczynnikiem -0,3437. Sumy tych współczynników (dla Polski jest to -0,3969), figurujące na wykresie reprezentują sumaryczny efekt zmiany poziomu długu publicznego na zmianę poziomu stopy procentowej.

 

Z wykresu wynika, że zmiany poziomu długu publicznego w większości nie mają znaczącego i statystycznie istotnego wpływu na zmiany poziomu stóp procentowych. Co więcej, wpływ ten okazuje się raczej ujemny: rosnące poziomy długu publicznego obniżają (marginalnie) stopy procentowe! Współczynniki wpływu są dodatnie tylko dla trzech krajów: Grecji, Niderlandów i Węgier – przy czym dla dwóch pierwszych wymienionych krajów są one znikome i statystycznie nieistotne. Współczynnik dla Węgier (ok. 0,2) oznacza, że wzrost długu publicznego (w relacji do PKB) o 1 punkt procentowy może  skutkować (średnio) wzrostem krótkookresowej realnej stopy procentowej o 0,2 punktu procentowego.

W przypadku Polski współczynnik wynosi ok. -0,4. Oznacza to, że wzrost długu publicznego (w relacji do PKB) o 1 punkt procentowy może skutkować (średnio) spadkiem stopy procentowej o 0,4 punktu procentowego. Jednak w przypadku Polski współczynnik jest statystycznie nieistotny (prawdopodobieństwo, że faktycznie jest on równy zeru jest bardzo wysokie). Można dodać, że dla Polski średnia realna krótkookresowa stopa procentowa wynosiła 3,5 proc. (lata 1995-2019).

Nasza analiza nie potwierdza opinii, że deficyty fiskalne i wzrost poziomu długu publicznego skutkują wzrostem realnych stóp procentowych. Liczby wskazują, że jest raczej przeciwnie.

Konkludując, nasza analiza nie potwierdza opinii, że deficyty fiskalne i wzrost poziomu długu publicznego skutkują wzrostem realnych stóp procentowych. Liczby wskazują, że jest raczej przeciwnie: wzrost poziomu długu skutkuje spadkiem realnych stóp procentowych. Brakuje więc rzeczowego uzasadnienia dla powszechnie wyznawanej tezy o tym, że deficyty i długi publiczne „wypierają” wydatki prywatne.

Wyniki naszej analizy są zgodne z pogłębionym rozumieniem mechanizmu makroekonomicznego. Pamiętajmy, że deficyt fiskalny reprezentuje dodatkowy strumień pieniędzy trafiający do sektora prywatnego. Jest dosyć naturalne, że „nadmiar” pieniądza prowadzi raczej do spadku niż wzrostu stóp procentowych!  Oczywiście, efekt ten może być zakłócony przez reakcje banku centralnego. Ten ostatni może zdecydować się na „sterylizację” dodatkowych zasobów trafiających do sektora prywatnego – np. poprzez podnoszenie oficjalnych stóp procentowych. Wyjąwszy sytuacje, gdy bank centralny sabotuje decyzje władzy fiskalnej, należy oczekiwać, że poluzowanie polityki fiskalnej będzie sprzyjać spadkowi stóp procentowych i tym samym będzie stymulować gospodarkę realną. Trzeba jednak dodać, że sytuacja konfliktu pomiędzy celami władzy fiskalnej a monetarnej jest (a raczej była) obserwowana dość często, także w Polsce. Nie można wykluczyć tego, że nadmierna reakcja banku centralnego sabotującego rozluźnienie fiskalne może zdusić wzrost gospodarczy, także poprzez niekorzystny wzrost stóp procentowych.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kategoria: VoxEU
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.
Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej