Doktor ekonomii, pracownik NBP, adiunkt w Katedrze Finansów Międzynarodowych SGH
(©PAP)
Porozumienia o swapach walutowych zawierane są przez banki centralne od dawna. W 1962 r. Fed zawarł porozumienia o swapach walutowych z siedmioma europejskimi bankami centralnymi oraz bankami centralnymi Japonii i Kanady. W latach 70. XX w. swapy walutowe były wykorzystywane przede wszystkim w kontekście upadku systemu walutowego z Bretton Woods i upłynnienia najważniejszych walut międzynarodowych w 1973 r., co doprowadziło do znaczących fluktuacji kursów walutowych i stwarzało potrzebę ich stabilizowania poprzez interwencje walutowe. Jednakże do czasu globalnego kryzysu finansowego z lat 2007-2010 znaczenie swapów walutowych banków centralnych dla stabilności międzynarodowego systemu finansowego pozostawało niewielkie.
Poczynając od drugiej poł. lat 90. XX w. poszczególne kraje, zwłaszcza gospodarki wschodzące, zaczęły natomiast zapewniać sobie dostęp do płynności w walutach międzynarodowych poprzez gromadzenie znacznych rezerw dewizowych. Proces ten rozpoczął się po serii kryzysów walutowych, w szczególności w reakcji na kryzys azjatycki lat 1997-98. Kraje korzystające wówczas z pomocy finansowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) bardzo krytycznie oceniły efekty wymaganych przez Fundusz programów dostosowawczych, czego rezultatem stało się dążenie do uniezależnienia się od pomocy finansowej tej instytucji poprzez akumulację rezerw dewizowych, stanowiącą swego rodzaju samodzielne zabezpieczanie się na wypadek wystąpienia kryzysu walutowego (self-insurance).
Jednakże do czasu globalnego kryzysu finansowego z lat 2007-2010 znaczenie swapów walutowych banków centralnych dla stabilności międzynarodowego systemu finansowego pozostawało niewielkie.
Globalny kryzys finansowy z lat 2007-2010 doprowadził do wzrostu znaczenia alternatywnego w stosunku do akumulacji rezerw walutowych źródła oficjalnej płynności międzynarodowej, czyli swapów walutowych banków centralnych. W okresie kryzysu swapy walutowe miały na celu dostarczenie krajowym bankom komercyjnym płynności w walutach obcych wobec braku możliwości jej pozyskania na rynku międzybankowym. Pośrednictwo banków centralnych krajów otrzymujących dostęp do płynności międzynarodowej miało na celu wyeliminowanie ryzyka kredytowego dla krajów będących dostarczycielami tej płynności. Kluczowe znaczenie miało zawieranie tych kontraktów z bankami centralnymi krajów będących emitentami najważniejszych walut międzynarodowych. W rezultacie w okresie kryzysu powstały cztery sieci porozumień swapowych obejmujące sieć Banku Rezerwy Federalnej (Fed), sieć Europejskiego Banku Centralnego, sieć Narodowego Banku Szwajcarii oraz sieć Banku Japonii. Wspomniane sieci tworzyły globalną sieć swapów, co świadczy o wyjątkowej roli i potencjale tego instrumentu jako źródła płynności międzynarodowej.
Najważniejszą rolę w zasilaniu w płynność międzynarodową w okresie kryzysu odegrał Fed, nie tylko ze względu na dominującą pozycję dolara jako waluty rezerwowej, lecz przede wszystkim na skalę i zakres porozumień swapowych. Pierwsze tego typu porozumienia podpisano w grudniu 2007 r., a następnie poszerzano ich zakres geograficzny oraz zwiększano limity dostępnych środków wraz z pogarszaniem się sytuacji na rynkach finansowych. Ostatnia ze wspomnianych faz, która nastąpiła po upadku banku Lehman Brothers w połowie września 2008 r., miała największe rozmiary i znaczenie. W szczególności zniesiono wówczas limity dostępnej płynności dolarowej dla Banku Anglii, Europejskiego Banku Centralnego, Narodowego Banku Szwajcarii oraz Banku Japonii. Szczególne znaczenie miało również zawarcie porozumień swapowych z bankami centralnymi krajów, z którymi Fed nie zawierał dotąd tego typu umów, czyli z Brazylią, Meksykiem, Koreą Południową i Singapurem. Jednakże wszystkie zawarte przez Fed porozumienia swapowe wygasły 1 lutego 2010 r.
Najważniejszą rolę w zasilaniu w płynność międzynarodową w okresie kryzysu odegrał Fed, nie tylko ze względu na dominującą pozycję dolara jako waluty rezerwowej, lecz przede wszystkim na skalę i zakres porozumień swapowych.
Pomimo faktu, że euro pozostaje drugą najważniejszą walutą międzynarodową sieć swapów walutowych EBC była nieporównywalnie mniejsza niż w przypadku Fed. Porozumienia swapowe miały zakres geograficzny ograniczony do krajów europejskich, a ich wartość była wielokrotnie niższa niż w przypadku swapów zawieranych przez Fed. Płynność międzynarodową w Euro otrzymały banki centralne Szwecji, Danii, Węgier i Polski.
Szczególnym przypadkiem była sieć swapów walutowych zawartych przez Bank Narodowy Szwajcarii. Celem SNB było z jednej strony dostarczenie płynności we frankach tym krajom, w których istniał szczególnie duży popyt na szwajcarską walutę. W przypadku Polski i Węgier popyt ten wynikał w znacznej mierze ze znaczącego udziału kredytów nominowanych we frankach w kredytach hipotecznych. Z drugiej jednak strony motywem SNB było także dążenie do zmniejszenia presji aprecjacyjnej na franka, która ze względu na tzw. efekt aktywów bezpiecznej przystani (safe haven assets effect) była szczególnie duża i prowadziła do obniżenia cenowej konkurencyjności eksportu Szwajcarii. Porozumienia swapowe SNB wygasły w styczniu 2010 r.
Spośród czterech wspomnianych sieci porozumień swapowych bez wątpienia najważniejszą rolę odegrały umowy zawarte przez Fed. Swapy banku centralnego Stanów Zjednoczonych były nie tylko wyjątkowo liczne, lecz także przewidywały dostarczenie największej ilości płynności międzynarodowej. W okresie globalnego kryzysu finansowego Fed zawarł 14 linii swapowych na łączną wartość 755 mld dol. (podczas gdy EBC zawarł jedynie 4 swapy walutowe o łącznej wartości 31 mld euro). Z tego powodu określa się Fed mianem globalnego pożyczkodawcy ostatniej instancji w okresie kryzysu finansowego. Wielu ekonomistów uważa, że roli tej nie odegrał MFW. Stało się tak pomimo utworzenia przez Fundusz dodatkowych i bardziej elastycznych źródeł pomocy finansowej. Wyjaśnieniem tego zjawiska jest przede wszystkim brak zainteresowania poszczególnych krajów, w szczególności krajów wschodzących i rozwijających się, korzystaniem ze środków MFW, co wynikało z negatywnej oceny programów dostosowawczych Funduszu i „niereprezentatywności” jego organów, a także stygmatyzacją krajów korzystających z pomocy kredytowej Funduszu. Należy jednak podkreślić, że Fed nigdy oficjalnie nie potwierdził, że pełni funkcję globalnego pożyczkodawcy ostatniej instancji. Przede wszystkim nie ma prawnej możliwości, aby Fed oficjalnie przyjął taką funkcję. Ponadto najprawdopodobniej nie byłoby do tego wystarczającej woli politycznej.
Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych
Porozumienia swapowe zawierane podczas globalnego kryzysu przez banki centralne emitujące najważniejsze waluty międzynarodowe charakteryzowały w szczególności dwie cechy. Po pierwsze, umowy te zawierano ad hoc, po drugie czasowy zakres ich obowiązywania był bardzo ograniczony. Linie swapowe stanowiły instrument zarządzania kryzysowego i nie miały stałego charakteru. Nie były pomyślane jako element reformy międzynarodowego systemu walutowego, która mogłaby rozwiązać problem braku efektywnego globalnego pożyczkodawcy ostatniej instancji. Jednakże mając na uwadze skuteczność porozumień swapowych w dostarczaniu wsparcia płynnościowego w czasie kryzysu, postulowano przekształcenie ich w stały element międzynarodowego systemu walutowego, do czego niezbędna była jednak ich formalizacja i instytucjonalizacja.
W kontekście uczynienia z linii swapowych stałego elementu międzynarodowego systemu walutowego kluczowe znaczenie miało podpisanie w październiku 2013 r. porozumienia o utworzeniu stałej sieci swapów walutowych o nieograniczonym dostępie do płynności w określonej walucie pomiędzy Fed, EBC, Bankiem Anglii, Narodowym Bankiem Szwajcarii, Bankiem Japonii i Bankiem Kanady (tzw. porozumienie C6). Nieograniczony dostęp do płynności powoduje, że porozumienie to spełnia jedną z klasycznych zasad funkcjonowania pożyczkodawcy ostatniej instancji, które sformułował w XIX w. Walter Bagehot. Po ustabilizowaniu się kryzysu w strefie euro wspomniana sieć stałych linii swapowych pozostała nadal aktywna, jednakże banki centralne praktycznie z niej nie korzystały do marca 2020 r.
Początek koronakryzysu w marcu 2020 r. wywołał gwałtowny wzrost awersji do ryzyka oraz dążenie banków i niebankowych instytucji finansowych do zwiększania rezerw w dolarach, co spowodowało gwałtowne pogorszenie dostępu do płynności dolarowej na rynkach offshore, a także wzrost jej kosztu. Gospodarki wschodzące doświadczyły gwałtownego odpływu kapitału i ucieczki od ich walut, co zwiększyło jeszcze problem dostępności i wzrostu kosztu pozyskania płynności w dolarach. W tej sytuacji 15 marca 2020 r. banki centralne uczestniczące w stałej sieci swapów walutowych (tj. porozumieniu C6) podjęły decyzję o obniżeniu spreadu ponad wartość stopy OIS (Overnight Index Swap) z 50pb do 25pb. Następnie zdecydowano, że banki centralne będą również oferować dolary amerykańskie co tydzień z 84-dniowym terminem zapadalności, oprócz dotychczas oferowanych 1-tygodniowych operacji. Podjęto również decyzję o zwiększeniu częstotliwości zawierania transakcji o terminie zapadalności 7 dni: przeprowadzane były już nie co tydzień, ale codziennie.
Ponadto Fed zawarł 19 marca 2020 r. porozumienia tymczasowych swapach walutowych z dziewięcioma bankami centralnymi. Były to te same banki centralne, z którymi Fed zawarł porozumienia o swapach walutowych w czasie globalnego kryzysu finansowego, tj. banki centralne Australii, Brazylii, Danii, Korei Płd., Meksyku, Norwegii, Nowej Zelandii, Singapuru i Szwecji. Porozumienia te były następnie przedłużane do końca grudnia 2021 r.
Zakres wykorzystania płynności w ramach sieci stałych i tymczasowych swapów walutowych był jednak mniejszy niż w latach 2008-2010. W przypadku stałych swapów maksimum z maja 2020 r. wyniosło 449 mld dol., podczas gdy w okresie globalnego kryzysu finansowego było to 598 mld dol. W ramach swapów tymczasowych sytuacja wyglądała podobnie: w 2020 r. maksymalne wykorzystanie wyniosło 50 mld dol., a w czasie globalnego kryzysu osiągnęło poziom 96 mld dol. Niemniej jednak należy uznać, że po raz kolejny sieć linii swapowych banków centralnych stała się efektywnym instrumentem wspierającym globalną stabilność finansową.
Swapy walutowe PBC mają na celu głównie wspieranie rozliczania wzajemnego handlu i inwestycji w chińskiej walucie, a także wzmocnienie dwustronnej współpracy finansowej.
Zupełnie odmienny charakter od przedstawionych dotychczas ma sieć swapów walutowych nominowanych w renminbi zawieranych od 2008 r. przez Ludowy Bank Chin (PBC). Najważniejszym motywem zawierania tych porozumień jest realizowana przez Chiny strategia internacjonalizacji własnej waluty. Swapy walutowe PBC mają na celu głównie wspieranie rozliczania wzajemnego handlu i inwestycji w chińskiej walucie, a także wzmocnienie dwustronnej współpracy finansowej. Nieoficjalnym celem jest także zachęcenie banków centralnych w tych krajach do utrzymywania części rezerw walutowych w renminbi. Zdecydowanie odróżnia to swapy PBC od linii zogniskowanych wokół Fed, których celem było i jest wzmocnienie globalnej stabilności finansowej poprzez dostarczanie płynności międzynarodowej.
W pokryzysowej gospodarce światowej swapy walutowe banków centralnych tworzą istotny komponent globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego (Global Financial Safety Net – GFSN), będącej zespołem mechanizmów i instytucji, które dostarczają wsparcia finansowego w zagranicznych walutach wymienialnych krajom dotkniętym przez kryzysy finansowe (walutowe, bankowe, zadłużeniowe). GFSN tworzą cztery warstwy. Pierwszą są rezerwy dewizowe poszczególnych krajów, drugą bilateralne porozumienia o swapach walutowych zawierane przez banki centralne, a trzecią regionalne porozumienia finansowe (Regional Financing Arrangements – RFA). Ostatnim, a oficjalnie centralnym, elementem GFSN jest pomoc finansowa MFW.
Do czasu globalnego kryzysu finansowego generalnie istniała zgodność, że MFW pełni funkcję globalnego pożyczkodawcy ostatniej instancji (international lender of last resort – ILOLR). Kryzys spowodował, że taką rolę MFW podano w wątpliwość ze względu na ograniczone zasoby finansowe oraz potrzebę elastyczności w zapewnianiu dostępu do płynności. Ponadto podkreślano, że MFW nie jest globalnym bankiem centralnym i nie posiada zdolności do nieograniczonej kreacji pieniądza. Wielu ekonomistów uważa, że MFW nie może pełnić funkcji ILOLR, lub co najwyżej może być „quasi” ILOLR, gdyż nie emituje własnej waluty o światowym znaczeniu. Z drugiej strony porozumienia o swapach walutowych zawierane pomiędzy bankami centralnymi najważniejszych gospodarek świata stanowiły jeden z najistotniejszych instrumentów walki z globalnym kryzysem finansowym. W związku z tym zaczęto uznawać globalną sieć porozumień swapowych za „prawdziwego” ILOLR, gdyż została ona utworzona przez banki centralne, które posiadają uprawnienia do nieograniczonej kreacji pieniądza. Bezprecedensowy kryzys wywołany przez COVID-19 spowodował ożywienie dyskusji na temat adekwatności zasobów MFW, które w relacji do światowego PKB wynosiły w 2020 r. zaledwie 1,6 proc., podczas gdy wartość rezerw dewizowych krajów członkowskich MFW stanowiła aż 16,8 proc. światowego PKB.
Większość krajów nie ma natomiast dostępu do wsparcia płynnościowego w ramach linii swapowych.
Pełnienie przez linie swapowe banków centralnych funkcji ILOLR ma jednak istotne ograniczenia. Bank centralny, który dostarcza płynność, jest narażony na ryzyko kraju (sovereign country risk) związane z pożyczaniem środków zagranicznemu bankowi centralnemu. W związku z tym beneficjentami tych porozumień są głównie banki krajów wysoko rozwiniętych oraz niektóre banki centralne gospodarek wschodzących. Większość krajów nie ma natomiast dostępu do wsparcia płynnościowego w ramach linii swapowych. W tym kontekście widoczne są atuty MFW wynikające z uniwersalnego charakteru tej instytucji, która dostarcza wsparcia finansowego, w szczególności finansowania awaryjnego, wszystkim krajom członkowskim.
W związku z pozytywnymi doświadczeniami oraz ogromnymi możliwościami dostarczania przez globalną sieć porozumień swapowych banków centralnych płynności międzynarodowej, ale także wspomnianymi ograniczeniami charakteryzującymi ten mechanizm, pojawiło się wiele postulatów przekształcenia ich w bardziej trwały i przewidywalny mechanizm zasilania płynnościowego. Chodzi przede wszystkim o sformalizowanie i zinstytucjonalizowanie globalnej sieci linii swapowych. Struktura taka mogłaby mieć albo charakter zdecentralizowany i opierać się na bilateralnych porozumieniach poszczególnych banków centralnych, albo scentralizowany i koordynowany przez wyznaczoną instytucję.
Główną wadą struktury zdecentralizowanej byłoby wyłączenie z sieci wielu banków centralnych o niższej wiarygodności. W koncepcjach instytucjonalizacji globalnej sieci porozumień swapowych przeważają zatem głosy za strukturą scentralizowaną. E. Fahri i in. (2011) proponowali zastąpienie obecnej sieci porozumień swapowych strukturą gwiaździstą, gdzie MFW stanowiłby centrum systemu. Nie dziwi tutaj propozycja nadania tej roli Funduszowi, gdyż zapewne Fed nie chciałby oficjalnie przyjąć tej funkcji. W zaproponowanym rozwiązaniu to MFW zawierałby porozumienia o swapach walutowych zarówno z bankami centralnymi dostarczającymi płynności, jak i zgłaszającymi popyt na płynność. Fundusz odpowiadałby zatem za redystrybucję płynności.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
