Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy
(©Envato)
W XXI wieku dług publiczny bije rekordy. Od czasu światowego kryzysu finansowego banki centralne wymagały od instytucji finansowych przechowywania bezpieczniejszych, bardziej płynnych aktywów. Rósł więc popyt na obligacje rządowe. Tym samym polityka makroostrożnościowa – nawet jeśli nie było to jej zamierzeniem – sprzyjała stabilizowaniu się długu publicznego na wyższym poziomie. W wielu krajach wysoko rozwiniętych dług publiczny przekracza obecnie 100 proc. wielkości ich gospodarek, np. w USA sięga 30 bln dolarów (ok. 130 proc. PKB) i jest najwyższy od końca XVIII wieku (sic!).
W wielu krajach wysoko rozwiniętych dług publiczny przekracza obecnie 100 proc. wielkości ich gospodarek, np. w USA sięga 30 bln dolarów (ok. 130 proc. PKB) i jest najwyższy od końca XVIII wieku (sic!).
Nie sposób nie zauważyć, jak nadzwyczajną skutecznością wykazywały się banki centralne w zwalczaniu inflacji na przestrzeni ostatnich 20 lat. Było to możliwe dzięki ich niezależności, tj. oddzieleniu polityki pieniężnej od polityki fiskalnej oraz przyjęciu i realizowaniu polityki celu inflacyjnego. Za niską inflacją szły niskie stopy procentowe i tania obsługa długu publicznego. Mimo że sam dług wciąż rósł, to spłata odsetek pozostawała na stałym, zrównoważonym poziomie w strukturze budżetowej. Ten złoty wiek niskiej inflacji dobiega jednak końca. Ceny na całym świecie rosną w coraz szybszym tempie. Roczna inflacja w USA przyspiesza najszybciej od wczesnych lat 1980., a w Unii Europejskiej osiąga wartości nienotowane od początku istnienia Eurostatu (unijnego organu statystycznego).
W przeszłości na porządku dziennym była monetyzacja długu – drukowanie waluty w celu spłaty zadłużenia i – w konsekwencji – nakręcanie inflacji. W większości państw pokusę tę udaremniła usankcjonowana prawnie niezależność banków centralnych. Pandemia pokazała jednak, że banki centralne w wielu państwach straciły panowanie nad inflacją.
Dziś i wczoraj, inflacja i stagflacja (lat 70.): podobieństwa i różnice
W pewnym sensie inflacja pomaga, gdy dług publiczny jest wysoki. Skarb Państwa inkasuje bowiem podatek inflacyjny, nakładany na posiadaczy obligacji. Generalnie jednak inflacja oznacza wyższe koszty obsługi długu: aby je pokryć, trzeba będzie albo zwiększać wysiłek finansowy Skarbu Państwa, czyli niestety brnąć w inflację, albo podnosić podatki.
Do końca XX wieku głównym sposobem obsługi długu publicznego było generowanie nadwyżek pierwotnych z podatków. Obecnie te nadwyżki są znikome lub prawie wcale nie występują w rozwiniętych gospodarkach. W ciągu ostatnich 20 lat wzrost długu publicznego bynajmniej nie szedł w parze z proporcjonalnym wzrostem podatków lub redukcją wydatków. Wszystkiemu „winne” państwo dobrobytu i przyzwyczajenie obywateli do wysokiej stopy życia. W większości demokracji zachodnich wizja podnoszenia podatków lub ukrócenia transferów socjalnych czy wydatków na usługi publiczne jest wielce niepopularna.
W ciągu ostatnich 20 lat wzrost długu publicznego bynajmniej nie szedł w parze z proporcjonalnym wzrostem podatków lub redukcją wydatków. Wszystkiemu „winne” państwo dobrobytu i przyzwyczajenie obywateli do wysokiej stopy życia.
Analizą wiarygodności kredytowej państw zajmują się agencje ratingowe. Im niższa ocena, tym wyższe koszty obsługi długu, bo rząd musi zrekompensować inwestorom liczenie się z ryzykiem niewypłacalności. Poziom zadłużenia staje się niebezpieczny, gdy stosunek długu do PKB podnosi ryzyko niewypłacalności. Przyjmuje się, że dynamika zadłużenia zależy od trzech zmiennych: salda pierwotnego budżetu (różnica między dochodami a wydatkami budżetowymi pomniejszonymi o koszty obsługi długu), realnej stopy procentowej oraz realnego tempa wzrostu gospodarczego. Tu wypada zadać sobie pytanie o prognozę wzrostu gospodarczego oraz o ryzyko i potencjalne rozmiary recesji; o to, jak ukształtuje się stopa procentowa w terminie zapadalności długu; o przewidywania kursu walutowego (w przypadku długu wyrażonego w walucie obcej); o prawdopodobieństwo, że w budżecie zabraknie środków na wypłaty świadczeń socjalnych. Tak naprawdę nie chodzi jednak o samą stopę długu w odniesieniu do PKB, lecz o zdolność rządu do obsługi długu w relacji do PKB. Ta zależy od zmienności kosztów obsługi zadłużenia, a te – od zmienności realnych stóp procentowych. Przy długotrwale niskich czy wręcz ujemnych stopach procentowych nawet relatywnie wysoki dług wydawał się bezpieczny. Do czasu.
Obligacje rządowe jako pewna inwestycja zawsze były mało intratną lokatą kapitału, ale w już ostatnich latach rządy mogły pożyczać po prostu absurdalnie tanio. Inwestorzy otrzymywali drastycznie niższą stopę zwrotu, niż uzyskiwali, użyczając kapitału przedsięwzięciom prywatnym. Luka w zyskach stanowiła zysk dla rządu, który rolował dług po ujemnym oprocentowaniu. Ten scenariusz dotyczył oczywiście tylko krajów wysoko rozwiniętych. W przeciwieństwie do gospodarek wschodzących, dzięki swojej silnej reputacji i instytucjom, były one w stanie generować więcej długu tańszym kosztem.
Tańszym, bo od wielu lat mamy do czynienia ze starzeniem się populacji, a więc ze zwiększeniem skłonności do oszczędzania i spowolnieniem produktywności, co ogranicza popyt na kapitał. Nagły wzrost produktywności z jednej strony podniósłby oprocentowanie długu, ale z drugiej strony stymulowałby wzrost gospodarczy i dochody fiskalne, czyniąc obsługę długu łatwiejszą.
Czy przy rosnących stopach procentowych czeka nas seria kryzysów zadłużeniowych na rynkach wschodzących? Czy rządy będą dążyć do przywrócenia dyscypliny fiskalnej i ograniczenia zadłużenia, nawet za cenę protestów społecznych i utraty władzy? Czy przy tak wysokim długu publicznym polityka fiskalna może zaciążyć na polityce pieniężnej w sposób ryzykowny dla niezależności banków centralnych? Te pytania pozostają otwarte.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
