Autor: Mohamed El-Erian

Główny doradca ekonomiczny Allianz, publicysta Project Syndicate.

Najlepsze scenariusze rozwoju sytuacji stały się nieaktualne

Bardzo się powiększyła rozbieżność pomiędzy kwitnącymi rynkami finansowymi, a ospałą gospodarką. Zbyt mało uwagi poświęca się decydującemu czynnikowi, jakim jest czas. Od czasu może zależeć różnica między uporządkowanym rozwiązaniem narastających dziś sprzeczności, a powrotem do fazy burzliwego kryzysu.
Najlepsze scenariusze rozwoju sytuacji stały się nieaktualne

Zwyżka notowań na rynkach w pierwszym kwartale 2013 roku jest całkowicie zrozumiała. Większość danych ekonomicznych potwierdza, że gospodarka Stanów Zjednoczonych dochodzi do zdrowia po urazie, spowodowanym globalnym kryzysem finansowym i że proces ten nabiera przyspieszenia.

Sekwencja wydarzeń jest dobrze znana. Zaczęło się od dużych firm międzynarodowych, które odkąd sięgam pamięcią, nie miały tak solidnych podstaw finansowych. Małe firmy stopniowo odżywają; banki odbudowały zasoby kapitałowe i zmniejszyły wątpliwe aktywa; sektor mieszkaniowy ustabilizował się; w coraz liczniejszych gospodarstwach domowych następuje poprawa bilansów, zwłaszcza że zatrudnienie stopniowo idzie w górę.

Ożywienie w sektorze prywatnym pomaga finansom rządowym. Deficyt budżetowy USA wykazuje obecnie tendencję spadkową, czemu sprzyjają zarówno większe wpływy, jak i mniejsza presja wydatkowa. Maleją na przykład wydatki na zasiłki dla bezrobotnych, bo mniej ludzi nie ma pracy.

Proces zdrowienia widoczny jest także w Europie, choć niestety ogranicza się jedynie do rynków obligacji rządowych. Gospodarka realna w wielu krajach przeżywa ogromne problemy: wzrost jest ujemny, a bezrobocie alarmująco wysokie.

Choć w lipcu zeszłego roku sytuacja na rynku obligacji skarbowych strefy euro otarła się o katastrofę, obecnie różnice w oprocentowaniu papierów poszczególnych krajów zostały w zasadzie opanowane, a proces finansowej segmentacji tego rynku powoli się cofa. Przynajmniej było tak przed podjęciem przez europejskich urzędników kontrowersyjnej próby uszczuplenia gwarantowanych depozytów w bankach cypryjskich. Co więcej, jak dowodzi bardzo udana emisja dziesięcioletnich obligacji Irlandii na kwotę 5 mld euro z połowy marca, niektóre kraje są w trakcie odzyskiwania normalnego dostępu do rynków kapitałowych.

Wpływ tych tendencji został wzmocniony przez banki centralne, najlepszych przyjaciół skłonnych do ryzyka rynków. Banki centralne nie pełnią tej roli celowo, ale dlatego, że wyższe ceny aktywów mają kluczowe znaczenie dla osiągnięcia pożądanych przez nie wyników, czyli wyższego wzrostu gospodarczego oraz tworzenia większej liczby miejsc pracy.

Jest to najbardziej widoczne w Stanach Zjednoczonych, gdzie rynki wprost kochają Rezerwę Federalną za oferowaną im „triplę” w postaci bliskich zera podstawowych stóp procentowych (realnie ujemnych), agresywnego nastawienie w polityce pieniężnej oraz zakupów aktywów. Wszystkie te czynniki pchają inwestorów ku większemu ryzyku. Rynki z zadowoleniem przyjmują tez fakt, iż eksperymentalna hiperaktywność Fed zmusza inne banki centralne na całym świecie do stosowania bardziej ekspansywnych rozwiązań w polityce pieniężnej.

I faktycznie: rożne posunięcia – jak zwrot o 180 stopni, dokonany przez Bank Japonii oraz zadziwiająca obniżka stóp procentowych przez Bank Meksyku – świadczą, że podejście Fed wpływa na coraz więcej banków centralnych. Najlepsze scenariusze rozwoju sytuacji stały się nieaktualne. Nie mogą więc one dłużej ignorować wpływu polityki Fed na poziom płynności w skali globalnej, zwłaszcza, że brakuje im narzędzi, za pomocą których mogłyby na nią zareagować.

Ta mieszanina wewnętrznego zdrowienia gospodarki i silnej ostrogi ze strony banków centralnych – w tym stosowanego przez Europejski Bank Centralny podejścia: „Rób, co możesz, byle skutecznie” – pomogła także rynkom otrząsnąć się z dręczącej je niepewności politycznej. Oznacza to, ze politykom dano czas na przezwyciężenie ich niedostosowania do rzeczywistości . Dotyczy to zarówno paraliżującej polaryzacji amerykańskiego Kongresu, jak i protestacyjnego wobec istniejącego porządku politycznego głosowania we Włoszech. Tym samym minimalizowana jest bezpośrednia szkodliwość ich oddziaływania.

Inwestorzy, co zrozumiałe, wszystko to interpretują jako zielone światło dla podejmowania większego ryzyka. A po zastrzyku pobudzającym, jaki stanowi już osiem w tym miesiącu kolejnych rekordów wskaźnika Dow Jones (a także wiele podobnych rekordów na świecie), w podekscytowanych inwestorach objawia się chęć wejścia na bardziej ryzykowne rynki aktywów.

To podekscytowanie nie jest jednak wolne od obaw. I słusznie. Inwestorów niepokoją długofalowe konsekwencje niewypełniającej swojej funkcji polityki, perspektywa kolejnego roku spadku PKB w Europie, katastrofalnie wysokiego bezrobocia, bezprecedensowej – a więc niesprawdzonej – polityki banków centralnych, a także narastających napięć globalnych. A spartaczone ratowanie Cypru na pewno tych obaw nie osłabi. Nic więc dziwnego, że ostatnią falę rynkowych zwyżek niektórzy nazywają „jedną z najmniej lubianych” w historii.

Ta mieszanina podniecenia i niepokoju stanowi oznakę, iż inwestorzy zbliżają się do rozstaju dróg. Jedna droga, obejmująca stosunkowo uporządkowane przejście od ożywienia wspieranego przez politykę pieniężną do samoistnego wzrostu gospodarczego, oferuje możliwość większych zysków finansowych. Gwałtownie poprawiające się warunki ekonomiczne i polityczne uprawomocnią obecny, sztuczny wzrost cen i wywindują je jeszcze wyżej.

Inna droga jest o wiele mniej atrakcyjna. Jeśli proces zdrowienia wewnętrznego gospodarki będzie słaby i zabraknie w niej przyspieszenia, skuteczność działań banków centralnych zaniknie, a jednocześnie polityka będzie coraz gorzej wypełniać swoją rolę. Będzie to prowadzić do strat finansowych, dużych wahań rynkowych oraz ogromnych wyzwań w dziedzinie zarządzania ryzykiem.

Z uwagi na niepewność zarówno w postępowaniu banków centralnych jak i polityczną – a także na ich łączny efekt – trudno z dużym stopniem pewności przewidzieć, jaką drogę – i kiedy – obiorą ostatecznie inwestorzy. Jeśli ktoś ma na ten temat inne zdanie, to być może nie w pełni docenia wyjątkową naturę obecnej sytuacji.

W tych okolicznościach wyczucie czasu (timing) wprawdzie nie przesądza raczej o wszystkim, ale może się okazać czynnikiem kluczowym. Jeśli dojście do rozstaju dróg zostanie przyspieszone wskutek dużego wstrząsu geopolitycznego (ze źródłem – powiedzmy – na Bliskim Wschodzie lub w Korei Północnej) i/lub poważnego krachu politycznego w Europie (na przykład wskutek upadku Cypru czy przedłużającego się paraliżu politycznego we Włoszech), prawdopodobieństwo obrania niekorzystnej drogi wzrasta do niepokojąco wysokiego poziomu.

Jeśli jednak bankom centralnym uda się dostatecznie długo utrzymać w ryzach sprzeczności wewnętrzne i globalne, kombinacja wewnętrznego zdrowienia gospodarki oraz ewentualnego postępu politycznego znacznie poprawiłaby rozkład prawdopodobieństwa.

Nie ma wątpliwości: dziś rynki mocno polegają na starym porzekadle, że „czas leczy wszystkie rany”. Rolę chronometrażysty pełnią banki centralne. Ich kontroli nad „budzikiem” daleko jednak do doskonałości, a jeśli poprawa w gospodarce zderzy się w nadchodzących miesiącach z niekorzystnymi prądami politycznymi, to będzie się ona stawać coraz bardziej nieskuteczna.

© Project Syndicate, 2013.

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Kategoria: Zewnętrzni eksperci
Obecny kryzys z punktu widzenia polityki pieniężnej nie ma precedensu. Jak na razie nie ma ryzyka inflacji. Trzeba jednak uważać, by nie kontynuować działań specjalnych, gdy pandemia już minie - przekonuje Paul Tucker, były wiceszef Banku Anglii.
Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys

Kategoria: VoxEU
Jednoczesny wzrost długu publicznego i sum bilansowych banków centralnych w krajach rozwiniętych skutkuje koniecznością rozwiązywania ważkich dylematów w zakresie realizowanej polityki publicznej. W praktyce „monetyzacja” długów rządowych przez banki centralne skutkuje przekształceniem bieżącego ryzyka kredytowego i ryzyka finansowania w przyszłe ryzyko inflacji
Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Kategoria: Analizy
Pod koniec 2018 r. Eurosystem zakończył zakupy netto aktywów w ramach programu skupu aktywów. Z jego przebiegu płynie kilka cennych lekcji, które warto odrobić. Wygląda bowiem na to, że luzowanie ilościowe pozostanie na dłużej w arsenałach banków centralnych na świecie.
Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu