(©PAP)
W maju 2022 r. odbyła się konferencja naukowa zorganizowana przez Instytut Ekonomii Politycznej, Prawa i Polityki Gospodarczej oraz Instytut Finansów Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Była ona okazją – po pierwsze – do omówienia funkcjonowania systemu z Bretton Woods w ujęciu historycznym, – po drugie – do oceny zmian jakie nastąpiły w kształcie międzynarodowego systemu monetarnego po upadku systemu z Bretton Woods do czasów obecnych, oraz – po trzecie – do zastanowienia się nad wnioskami płynącymi z doświadczeń systemu z Bretton Woods dla działalności banków centralnych w przyszłości. W konferencji wzięli udział przedstawiciele środowiska akademickiego reprezentujący m.in. Szkołę Główną Handlową, Uniwersytet Warszawski, Uniwersytet Kardynała Stefana Wyszyńskiego, Uniwersytet we Fryburgu, a także gość z Banku Światowego oraz pracownicy NBP.
Zarys głównych tematów
Wydarzenie otworzyły wystąpienia Rektora SGH dr. hab. Piotra Wachowiaka (prof. SGH), oraz Dziekan Kolegium Zarządzania i Finansów dr hab. Joanny Wielgórskiej-Leszczyńskiej (prof. SGH), po których głos zabrał członek Rady Polityki Pieniężnej dr hab. Ireneusz Dąbrowski (prof. SGH). Zarysowane przez nich tematy dotyczyły funkcjonowania systemu z Bretton Woods w latach 1944-1971, zmian jakie później nastąpiły w kształcie międzynarodowego systemu monetarnego oraz wniosków z doświadczeń systemu z Bretton Woods dla przyszłości banków centralnych. Stąd konferencja była podzielona na trzy główne bloki tematyczne, odnoszące się odpowiednio do przeszłości, współczesności i przyszłości. W tym podziale zostaną także zaprezentowane konkluzje z niej płynące.
Historia – sesja prowadzona przez prof. dr. hab. Janusza Ostaszewskiego (SGH)
W tej części referaty zaprezentowali dr hab. Cecylia Leszczyńska (UW), która mówiła o zasadach systemu z Bretton Woods w kontekście polityki walutowej państw zachodnich w latach 1945-1958, dr hab. Henryk Bąk (profesor emerytowany, SGH), który omawiał funkcjonowanie mechanizmu walutowego z Bretton Woods na przykładzie wybranych państw europejskich, dr Małgorzata Korczyk (SGH), która rozważała różnice i podobieństwa między paradoksem Młynarskiego a dylematem Triffina, oraz dr hab. Adam Koronowski (prof. UKSW), który przekonywał do tezy, że strefa euro jest przykładem chybionych koncepcji z Bretton Woods.
Dla zrozumienia perspektywy historycznej ważna była prezentacja dwóch alternatywnych koncepcji międzynarodowej współpracy walutowej – planu J. M. Keynes’a i planu H. D. White’a, jako punktów wyjścia do wypracowania systemu z Bretton Woods, który ostatecznie bazował przede wszystkim na wizji H. D. White’a. Ze względu na wady odnoszące się zarówno do założeń, jak i implementacji uzgodnionych rozwiązań, realizacja celów systemu z Bretton Woods okazała się jednak trudniejsza, niż zakładano. Jednym z kluczowych problemów był dylemat Triffina odnoszący się do ograniczenia płynności krajów z walutą dewizowo-złotą. Materializacja tego zagrożenia doprowadzała do upadku systemu z Bretton Woods, a więc oznaczała koniec systemu kursów sztywnych wyznaczonych w drodze międzynarodowego porozumienia.
Współczesność – sesja prowadzona przez dr. hab. Ryszarda Bartkowiaka, prof. SGH
W ramach tego bloku tematycznego omówiono zmiany w strategiach polityki pieniężnej stosowanych przez banki centralne na przestrzeni ostatnich dekad, a więc od załamania się systemu z Bretton Woods do czasów współczesnych, oraz wskazano konsekwencje jakie dla znaczenia reguł i dyskrecjonalności w polityce pieniężnej miało zawieszenia wymienialności dolara na złoto. Aspekty te zostały przeanalizowane przez dr. hab. Ryszarda Kokoszczyńskiego (prof. uczelni, UW) oraz przez piszącą te słowa.
Jak wskazano w referatach, odejście od wymienialności na złoto w 1971 r. rozpoczęło w świecie zachodnim erę systemów monetarnych opartych o waluty fiducjarne, dla których zasadnicze znaczenie ma wiarygodność ich emitenta.
Jak wskazano w referatach, odejście od wymienialności na złoto w 1971 r. rozpoczęło w świecie zachodnim erę systemów monetarnych opartych o waluty fiducjarne, dla których zasadnicze znaczenie ma wiarygodność ich emitenta. Różne reżimy monetarne oferują odmienne sposoby ochrony wiarygodności (w tym w szczególności poprzez wykorzystanie tzw. kotwic nominalnych), które zasadniczo sprowadzają się do ograniczenia potencjalnie dużej dyskrecjonalności charakteryzującej waluty fiducjarne. Analizując zmiany w preferencjach banków centralnych co do stosowanych strategii polityki pieniężnej, wskazano, że z czasem dominującym reżimem monetarnym – zwłaszcza wśród większych krajów – stała się strategia celu inflacyjnego. Przy czym, o ile w systemie z Bretton Woods źródłem wiarygodności było utrzymanie standardu wymienialności na złoto i ustalenie sztywnych reguł, to strategia celu inflacyjnego bazuje na antyinflacyjnej retoryce i znaczącym wzmocnieniu instytucjonalnych uwarunkowań funkcjonowania banków centralnych, co przekłada się na bardziej elastyczne podejście do reguł w polityce pieniężnej.
Przy czym, o ile w systemie z Bretton Woods źródłem wiarygodności było utrzymanie standardu wymienialności na złoto i ustalenie sztywnych reguł, to strategia celu inflacyjnego bazuje na antyinflacyjnej retoryce i znaczącym wzmocnieniu instytucjonalnych uwarunkowań funkcjonowania banków centralnych, co przekłada się na bardziej elastyczne podejście do reguł w polityce pieniężnej.
Następnie dr hab. Aneta Kosztowniak (prof. SGH), przedstawiła ocenę wpływu działań Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych w ramach systemu z Bretton Woods na politykę monetarną i bilanse płatnicze w gospodarce światowej na przełomie XX i XXI w., dr Jarosław Janecki (SGH) zaprezentował konsekwencje zmienności w międzynarodowych przepływach kapitału i sposoby na zmniejszenie ich negatywnych skutków, a dr hab. Krzysztof Jarosiński (prof. SGH) omówił znaczenie współczesnych zjawisk kryzysowych dla stabilności sektora finansów publicznych w świetle doświadczeń systemu z Bretton Woods.
Jednym z kluczowych mechanizmów systemu Bretton Woods była kontrola międzynarodowych przepływów kapitału. W efekcie funkcjonowanie tego systemu – abstrahując od ułomności, które ostatecznie doprowadziły do jego upadku – stabilizowało wahania rachunku bieżącego i finansowego, natomiast przejście do systemu kursów płynnych wiązało się w praktyce z ekspansją przepływów kapitału. To z kolei uwidoczniło negatywne skutki, jakie wiążą się ze znaczącą zmiennością w międzynarodowych przepływach kapitału. W ostatnich latach na różnych forach (np. ONZ, G20) podejmowane są więc dyskusje w sprawie zinstytucjonalizowania globalnych mechanizmów zapewniania płynności. Także podejście MFW w tej kwestii istotnie się zmieniło i obecnie Fundusz zaleca stosowanie instrumentów zapobiegających zwiększonym przepływom kapitału, m.in. poprzez podejmowanie działań ograniczających zyskowność przeprowadzanych transakcji.
Dr Dominik A. Skopiec (SGH) zajął się natomiast analizą roli złota we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym, wskazując na czynniki przemawiające za jej dalszym oczekiwanym wzrostem.
Choć od czasu rozpadu systemu z Bretton Woods złoto nie pełni już funkcji środka płatniczego, ani miernika wartości, to w znaczącym stopniu pozostaje środkiem tezauryzacji. Co więcej, w ostatnich latach znaczenie złota jako składnika oficjalnych aktywów rezerwowych ponownie wzrasta, przy czym nie należy tego odczytywać jako przejawów dążenia do reformy międzynarodowego systemu walutowego na wzór systemu z Bretton Woods. Decyzje banków centralnych o zakupie złota wynikają w szczególności z potrzeby dywersyfikacji rosnących rezerw dewizowych, ale także z próby wzmocnienia wiarygodności i zaufania do władz monetarnych. W obliczu różnorakich kryzysów dotykających światową gospodarkę może się to przełożyć na dalszy wzrost zasobów złota w bilansach banków centralnych.
Decyzje banków centralnych o zakupie złota wynikają w szczególności z potrzeby dywersyfikacji rosnących rezerw dewizowych, ale także z próby wzmocnienia wiarygodności i zaufania do władz monetarnych.
Tematem, który łączył referaty kończące tę sesję, były kwestie związane z kredytami frankowymi. Zagadnienia te poruszyli Maciej Zaleśkiewicz (NBP), który omawiał wyzwania dla stabilności polskiego systemu finansowego jako długofalowy rezultat upadku systemu z Bretton Woods oraz dr Stanisław J. Adamczyk (Akademia Sporu Finansowego), który zjawiska carry trade i kredyty frankowe również zaprezentował jako konsekwencje załamania się systemu z Bretton Woods prowadzącego do znacznej liberalizacji przepływów finansowych.
Odejście od zasad składających się na system z Bretton Woods, które – mimo nieuwzględnienia wielu ważnych uwarunkowań – stanowiły jednak pewnego rodzaju bezpieczniki dla funkcjonowania międzynarodowego rynku finansowego, spowodowało znaczącą liberalizację przepływu kapitału. Doprowadziło to do uruchomienia zjawisk, które w konsekwencji umożliwiły m.in. wprowadzenie na polski rynek kredytów walutowych, w tym frankowych. Produkty te były popularne przed wybuchem globalnego kryzysu walutowego w 2008 r., w wyniku którego silnie osłabił się kurs złotego, ujawniając zasadniczą różnicę w konstrukcji tego rodzaju kredytów względem kredytów złotowych. Ze względu na ryzyko prawne dotyczące statusu wcześniej zaciągniętych zobowiązań walutowych, kredyty frankowe stanowią obecnie jeden z najważniejszych czynników niepewności dla polskiego systemu bankowego.
Przyszłość – sesja prowadzona przez prof. dr. hab. Zbigniewa Polańskiego (SGH)
Ostatni blok tematyczny dotyczył w znacznym stopniu pieniądza cyfrowego banku centralnego (CBDC – Central Bank Digital Currency), o którym mówili w pierwszej kolejności dr Grzegorz Sobiecki (SGH) – w kontekście zdecentralizowanych finansów i stokenizowanej gospodarki, oraz dr Paweł Kowalewski (NBP) – w kontekście bezpośrednio związanym z polityką pieniężną.
Upadek Systemu z Bretton Woods oznaczał zwiększenie autonomii władz monetarnych, która umożliwiła eklektyczne podejście do polityki pieniężnej, charakteryzujące się znaczną dyskrecjonalnością. Choć zarówno spadek inflacji, a następnie stóp procentowych w okresie Great Moderation pod koniec XX w., jak i seria kryzysów z początku XXI w. także przekładających się na spadek dochodu z kapitału, były spowodowane czynnikami niekoniecznie związanymi z polityką pieniężną, to skutkowały one rozwojem sektora zdecentralizowanych finansów (DeFi) i poszukiwaniem nowych rozwiązań umożliwiających lokowanie środków w innej formie niż z wykorzystaniem pieniądza fiducjarnego w dotychczasowej postaci. Jednym z takich rozwiązań są kryptowaluty, których dynamiczny rozwój rozpoczął się po wybuchu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r., i które mogą stanowić wręcz zagrożenie dla klasycznego dwupoziomowego systemu bankowego. Odpowiedzią władz monetarnych na to wyzwanie ma być pieniądz cyfrowy CBDC, którego wpływ na mechanizm transmisji jest uzależniony od wyboru konkretnej konstrukcji CBDC.
Dwa ostatnie referaty prezentowały propozycję wykorzystania CBDC jako elementu działań banków centralnych w obliczu zielonej i cyfrowej rewolucji. Propozycję tę wysunęli dr hab. Kamilla Marchewka-Bartkowiak (prof. UE w Poznaniu) i dr hab. Paweł Marszałek (prof. UE w Poznaniu), a także Filip Kliber (UE w Poznaniu), który dodatkowo postulował wykorzystanie CBDC jako instrumentu wspierania rozwoju energii odnawialnej.
Coraz częściej w kontekście działań banków centralnym mówi się bowiem o potrzebie uwzględnienia zmian klimatycznych. Jedną z propozycji podejścia do tego problemu była próba zastanowienia się nad uzasadnieniem dla zwiększania roli złota (którego produkcja łączy się z emisją CO2) w aktywach rezerwowych banków centralnych oraz nad możliwością zastąpienia go przez aktywo cyfrowe traktowane jako tzw. „złoto cyfrowe”, a więc waluty cyfrowe banków centralnych lub oparte na pieniądzu międzynarodowym. Alternatywnym sposobem odniesienia się do tych kwestii była analiza możliwości wykorzystania nowej cyfrowej waluty europejskiej jako instrumentu wspierania celów proklimatycznych. Obaj prelegenci wyrażali się jednak z dystansem co do zasadności szybkiego wprowadzania CBDC.
Dodatkowe głosy w dyskusji – wystąpienia gości specjalnych
Ważnym elementem konferencji były także wystąpienia dr Michała Rutkowskiego (Dyrektor Naczelny w Banku Światowym, Waszyngton, Stany Zjednoczone), który dzielił się swoimi spostrzeżeniami na temat roli Banku Światowego – jako jednej z instytucji finansowych powołanych w Bretton Woods – w rozwoju społeczno-gospodarczym świata, oraz prof. Pawła Dembińskiego (prof. na Uniwersytecie we Fryburgu, Szwajcaria, dr h.c. SGH, Dyrektor Obserwatorium Finansów w Genewie), który zastanawiał się nad potrzebą i realnością zacieśnienia w przyszłości międzynarodowej współpracy monetarnej.
W tej części wskazywano na problemy z koordynacją działań międzynarodowych oraz z absorbcją pomocy kierowanej do krajów najniżej rozwiniętych, w których bardzo wyraźne są słabości instytucjonalne. Jednocześnie wskazywano, że mimo przeszkód i ograniczonej efektywności wsparcia należy pomagać społecznościom tego potrzebującym.
Główne wnioski
Z referatów przedstawionych na konferencji wynikało, że rola polityki pieniężnej w systemie z Bretton Woods była znacząco inna niż obecnie. Wymienialność na złoto i reguły, które miały rządzić międzynarodowym systemem monetarnym w ramach zasad wypracowanych podczas negocjacji w Bretton Woods oznaczały istotne ograniczenie pola działania poszczególnych władz monetarnych. Po upadku systemu dewizowo-złotego mieliśmy natomiast do czynienia z nastaniem standardu walut fiducjarnych, co przełożyło się na zwiększenie skali dyskrecjonalności polityki pieniężnej. Jednocześnie wiele czynników, w części zależnych, a w części niezależnych od działań banków centralnych, spowodowało pojawienie się rozwiązań mających umożliwić lokowanie środków w innej formie niż z wykorzystaniem pieniądza fiducjarnego w dotychczasowej postaci. Z kolei rosnąca popularność kryptowalut poniekąd wymusiła na bankach centralnych zainteresowanie CBDC, który ponownie może zmienić zasady rządzące polityką pieniężną.
Warto dodać, że pod koniec roku przewidywane jest ukazanie się w Oficynie Wydawniczej SGH monografii, w której zawarte będą opracowania odnoszące się do tematów omówionych podczas konferencji. Zainteresowani czytelnicy będą więc mogli zapoznać się ze szczegółowymi wnioskami płynącymi z referatów wspomnianych tu jedynie hasłowo.
Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.