System zmieniono, ale pytania o efektywność OFE pozostały

Andrzej Sławiński fot. J. Deluga-Góra

Wśród dobrych rad pod adresem OFE często pojawia się postulat, że fundusze emerytalne powinny inwestować pasywnie, w myśl zasady „kup i trzymaj”. Powinny one dobierać papiery do portfela np. według indeksu WIG 20, a portfel wzorcowy obligacji skarbowych stworzyć tak jak to robią banki inwestycyjne. OFE miałyby wówczas taką samą stopę zwrotu z inwestycji jak zmienia się jeden z głównych  indeksów giełdowych.

Zarządzanie pasywne pozwoliłoby także zmniejszyć koszty zarządzania, a w związku z tym obniżyć opłaty pobierane przez OFE. Należałoby też – to dalszy z postulatów – wprowadzić zakaz akwizycji, na którą fundusze wydają obecnie kilkaset milionów złotych rocznie. Zarządzanie pasywne zbliżyłoby do siebie stopy zwrotu osiągane przez poszczególne fundusze i wyeliminowało nieuzasadnione ryzyko w inwestowaniu składek przyszłych emerytów.

W koncepcji inwestowania pasywnego mieści się także stworzenie subfunduszy, umożliwiających konstrukcję innego portfela dla rozpoczynających oszczędzać na emeryturę, a innego dla osób już po 50-tce.  Ponieważ polski rynek papierów wartościowych nie jest zbyt duży, OFE powinny mieć również większą niż do tej pory swobodę inwestowania w zagraniczne walory.

Inwestycje pasywne dadzą niższe efekty

OFE bronią się jednak przed koncepcją zarządzania pasywnego. Oto argumenty kilku ich przedstawicieli.

Robert Garnczarek, prezes zarządu funduszu emerytalnego AXA, przypomina, że struktura opłat w OFE jest inna niż w funduszach inwestycyjnych. Z 3,5 proc. Opłaty od składki pobieranych przez OFE jedynie 2,5 proc. jest rzeczywistą prowizją. Pozostały 1 proc. jest przekazywany na rzecz ZUS, KNF oraz Rzecznika Ubezpieczonych. Rzeczywisty koszt jaki ponosi klient, po uwzględnieniu opłaty od składki oraz opłaty za zarządzanie wynosi w całym cyklu inwestycyjnym średnio ok. 0,9 proc. aktywów rocznie i będzie w przyszłości spadać. Kolejne fundusze będą bowiem przekraczać próg 45 mld zł zarządzanego kapitału i pobierane przez nie opłaty będą maleć, do poziomu mniej więcej 0,4 proc.

Przy zarządzaniu pasywnym stopa zwrotu będzie zdecydowanie niższa niż wynosi benchmark – uważa Robert Garnczarek – Jeśli stopa zwrotu przy inwestowaniu aktywnym byłaby w porównaniu z inwestowaniem pasywnym o 0,5 proc. Rocznie wyższa, co jest założeniem dość konserwatywnym, to emerytura z drugiego filara może wzrosnąć nawet o 20 proc. Wiele zależeć będzie oczywiście od strategii inwestycyjnej i okresu oszczędzania.

Według prezesa AXA PTE wyrażana opinia, że w długim okresie czasu zarządzanie pasywne daje takie same efekty jak zarządzanie aktywne przy jednocześnie niższych kosztach, dotyczy odległej przeszłości, czasów gdy opłaty za zarządzanie aktywne były na rynku amerykańskim zauważalnie wyższe. Tymczasem – zdaniem prezesa Garnczarka –  opłaty pobierane przez polskie OFE są porównywalne z opłatami pobieranymi za zarządzanie pasywne przez instytucje zarządzające w taki właśnie sposób produktami inwestycyjnymi. Prezes Garnczarek podkreśla, że inwestując aktywnie, oprócz wyższych stóp zwrotu, towarzystwa emerytalne mogą lokować pieniądze OFE także w mniejsze spółki, spoza WIG 20, zapewniając wyższe stopy zwrotu. Oczywiście przy wyższym ryzyku.

Prezes Garnczarek zwraca uwagę, że w ten sposób fundusze emerytalne nie tylko dostarczają mniejszym spółkom kapitał, ale także sprawują nad nimi nadzór właścicielski, co jest możliwe jedynie przy aktywnym inwestowaniu  – mówi Robert Garncarek. Właściwe sprawowanie nadzoru właścicielskiego nad mniejszymi spółkami jest szczególnie istotne na rynku polskim, który ciągle zaliczany jest do rynków rozwijających się, tzw, emerging markets, na których jest jeszcze wiele do poprawienia.

Są wyższe koszty

Na strukturę kosztów zwraca uwagę także Marek Sakowski, wiceprezes zarządu Pekao Pioneer PTE SA. – U nas  koszty zarządzania to 0,54 proc. w skali roku. Dodatkowo możemy liczyć na maksymalnie 0,06 proc. z tytułu rachunku premiowego. W kosztach trzeba jednak uwzględnić opłaty na rzecz Zakładu Ubezpieczeń Społecznych (za przekazywanie składki), na rzecz Funduszu Gwarancyjnego (bezpieczeństwo systemu). Takich opłat i w takich wysokościach nie ma w USA. Nie ma więc możliwości bezpośredniego porównania kosztów w Polsce i w Stanach Zjednoczonych – argumentuje prezes Sakowski.

Nie są to wszystkie koszty ponoszone przez OFE. – Na naszym rynku koszty funkcjonowania funduszy są o wiele wyższe niż w  USA – dodaje prezes. Wyższe są opłaty pobierane przez giełdę i KDPW, większe koszty specjalistycznego oprogramowania. Generalnie w Polsce towarzystwa emerytalne mają więcej obowiązków i dlatego ich koszty działania są wyższe.

Nie jest więc możliwe – podkreśla Marek Sakowski – obniżenie kosztów inwestowania aż o rząd wielkości. Oszczędności należy szukać gdzie indziej – m.in. w wydatkach na transfery pomiędzy PTE, czyli na akwizycję oraz w tych kosztach działania OFE, które nie są związane z inwestowaniem, a ich wysokość nie zależy od zarządów towarzystw. Powinniśmy korzystać z doświadczenia innych, np. Chile, gdzie te problemy też występowały. Tam uznano, że im mniej ograniczeń dotyczących zasad inwestowania, tym lepsze w przyszłości wyniki funduszy.

Co to oznaczałoby dla rynku?

Odmienną opinie na temat inwestowania pasywnego ma dr Dariusz Stańko, doradca prezesa Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych, wykładowca Szkoły Głównej Handlowej. Dariusz Stańko zwraca uwagę, że literatura naukowa, szczególnie na przykładzie rynków rozwiniętych wskazuje, że w długim okresie czasu fundusze inwestycyjne uzyskują stopy zwrotu niższe od stóp zwrotu, jakie można byłoby uzyskać przy inwestowaniu pasywnym, czyli przy naśladowaniu indeksu giełdowego. Wprawdzie niektóre fundusze uzyskują wyższe stopy zwrotu, ale po uwzględnieniu kosztów zarządzania, wyższych od kosztów zarządzania pasywnego, okazuje się, że efekt netto jest gorszy od strategii pasywnej.

Z moich badań wynika – mówi dr Stańko – że OFE w latach 1999-2006 istotnie uzyskiwały wyniki statystycznie wyższe od stopy zwrotu z indeksu, ale w badaniach tych nie był uwzględniony wpływ kosztów. Można przyjąć, że poziom konkurencji na giełdzie będzie wzrastał, co zwiększy korzyści inwestowania pasywnego. Dlatego dla większości inwestorów indywidualnych, a także dla niektórych inwestorów instytucjonalnych, pasywne inwestowanie długoterminowe jest bardziej opłacalne niż aktywne. Podobną ocenę można próbować zastosować wobec otwartych funduszy emerytalnych.

Dr Stańko widzi tutaj jednak dwa problemy natury ekonomicznej:

Po pierwsze, problemem są rozmiary instytucji. Aktualnie udział ich portfela akcji w krajowej kapitalizacji giełdy wynosi około 12 proc. i wygląda na to, że będzie się stale zwiększał. Rola OFE może być większa, jeśli zostanie wprowadzony system wielofunduszowy (tzw. pakiet Michała Boniego) – wówczas popyt OFE na akcje będzie znacznie większy, a tym samym wzrośnie także ich rola w kapitalizacji giełdy. Gdyby OFE przeszły na inwestowanie pasywne, znaczna część pakietu akcji nie podlegałby bieżącemu monitorowaniu pod względem kształtowania się ich cen rynkowych w relacji do wartości fundamentalnych. Istnieje zatem ryzyko pogorszenia jakości wyceny cen akcji. A OFE staną się zakładnikami benchmarków – będą musiały kupować lub sprzedawać akcje zawsze wtedy, gdy dana firma wejdzie lub wyjdzie z benchmarku. Ułatwi to „grę” inwestorów pod przewidywalne zachowania OFE. Zasadne jest wobec tego pytanie, czy OFE nie są zbyt duże jak na zarządzanie pasywne.

Po drugie, istotna jest kwestia kosztów. Można z grubsza zakładać, że zarządzanie pasywne instytucjami o wielkości OFE powinno kosztować na poziomie 20-50 punktów bazowych (1 punkt bazowy to 1/100 procenta). W USA koszty te są nawet niższe, ale tam rynek kapitałowy jest ogromny i konkurencja także. W 2009 r. przeciętny koszt zarządzania OFE wynosił 126 punktów bazowych, a w 2010 zbliżył się do poziomu 100 punktów. Udział w OFE jest obowiązkowy dla młodszych roczników, rośnie efekt skali. Za 10 lat koszty te zbliżą się zapewne do około 50 punktów bazowych rocznie. Skoro tak – czy ewentualny zysk z przejścia na pasywne zarządzanie jest istotnie znaczący. Teoretycznie można zarobić do 30 punktów bazowych, co przy oszczędzaniu długoterminowym (30-40 lat) może dać o około 6-10 proc. wyższe kapitały emerytalne. Jednak nie wiadomo, czy stopa zwrotu z inwestycji się przy takim inwestowaniu nie obniży. Pojawić się może także polityczne ryzyko chęci „pożyczenia” zgromadzonych pieniędzy i wykorzystania ich do rozwiązania bieżących problemów budżetowych.

Zmniejszenie wysokości składki odprowadzanej do OFE ratuje być może budżet na najbliższe lata, ale nie rozwiąże problemów związanych z działalnością funduszy emerytalnych. Za jakiś czas i tak trzeba będzie wrócić do dyskusji o sposobie ich funkcjonowania. Warto mieć w pamięci argumenty zwolenników i przeciwników pasywnego inwestowania składek emerytalnych

Opinia profesora Andrzeja Sławińskiego

Zmiany w OFE sprawiły, że znacznie zmalało znaczenie dyskusji o zarządzaniu ich aktywami. Przypomnę jednak kilka rzeczy, od których nie można abstrahować dyskutując o długoterminowym inwestowaniu na rynkach finansowych, co odnosi się do OFE. Przede wszystkim warto przypomnieć, że zwolennikiem zarządzania pasywnego (ograniczającego się do dostosowywania portfela inwestycyjnego do wybranego portfela odniesienia) jest jeden z twórców teorii portfela, laureat nagrody Nobla, William Sharpe. Lista pozostałych wspaniałych ekonomistów, będących zwolennikami zarządzania pasywnego jest długa, a są na niej, jak powszechnie przecież wiadomo, takie nazwiska jak Paul Samuelson (także noblista) i Zvi Bodie.

Drugą ważną konstatacją, dotyczącą problematyki strategii inwestowania funduszy emerytalnych jest to, że możliwość osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu (wyższych niż oferuje wybrany portfel rynkowy) dotyczy tylko krótkich okresów. W długim okresie – o czym mówi teoria, a od dziesiątek lat mówią o tym także wyniki badań empirycznych – nie można liczyć na wyższe stopy zwrotu niż daje pasywne inwestowanie w wybrany portfel rynkowy. Co więcej, ponadprzeciętne stopy zwrotu, uzyskiwane okresowo przez fundusze arbitrażowe (hedge funds), są osiągane głównie przy użyciu transakcji arbitrażowych (przeciwstawnych z zastosowaniem dźwigni), których funduszom emerytalnym (nie tylko w Polsce) nie wolno stosować.

Kolejną konstatacją, od której nie można abstrahować, dyskutując o zarządzaniu funduszami emerytalnymi, jest to, że zarządzanie pasywne jest znacznie mniej kosztowne niż zarządzanie aktywne. W 2007 r. w USA opłaty pobierane przez fundusze zarządzane pasywnie wynosiły od 0,10 do 0,15 proc., podczas gdy podobne koszty w funduszach zarządzanych aktywnie sięgały 2 proc. Mówi to dużo o relacji kosztów zarządzania aktywnego i pasywnego.

Jeśli weźmiemy jeszcze pod uwagę, że w miarę wydłużania się horyzontu inwestycyjnego rośnie udział kosztów w osiąganych przez fundusze emerytalne wynikach (skoro wyniki są zmienne, a opłaty stałe),  oznacza to, że przewaga kosztowa funduszy pasywnie zarządzanych rośnie w czasie. Nic więc dziwnego, że na całym świecie stale rośnie liczba i udział funduszy emerytalnych zarządzanych pasywnie. Ocenia się, że na przykład w USA będą one wkrótce stanowiły połowę ogólnej liczby funduszy emerytalnych.

W Polsce dyskusja o kosztach OFE była dość fragmentaryczna. Brakowało w niej, na przykład, dyskusji o strukturze i wielkości całości ich dochodów i kosztów. Teraz już jednak to wszystko będzie miało, niestety, mniejsze znaczenie. Trudno dyskutować o doskonaleniu systemu, którego dotychczasowy kształt się zmienia. Pytania o efektywność pozostają

Andrzej Sławiński fot. J. Deluga-Góra

Zamknij pokaz zdjęć