Szybszy wzrost stóp oddali kolejny kryzys

13.01.2016
Wszystko przypomina – jak dotąd - aż nazbyt znajomy schemat. Po przedłużonym okresie nadzwyczaj akomodacyjnej polityki pieniężnej Rezerwa Federalna rozpoczęła długi marsz do normalności. Dokonała pierwszego kroku ku powrotowi jej głównej stopy procentowej – oprocentowania funduszy federalnych – do poziomu, który dla gospodarki USA nie stanowi ani stymulatora ani ogranicznika.
Stephen S. Roach


Większość uczestników rynku finansowego przyklasnęła tej strategii. Faktycznie jednak stanowi ona niebezpieczny błąd. Fed powtarza scenariusz swojej ostatniej kampanii normalizacyjnej – narastających podwyżek z lat 2004-2006, które nastąpiły po nadzwyczajnym złagodzeniu polityki pieniężnej w latach 2001-2003. Ówczesny gradualizm przygotował jednak grunt pod rujnujący kryzys finansowy i okropną recesję z lat 2008-2009. Więc i obecnie rośnie ryzyko, że będzie to kolejny wypadek na drodze do normalizacji, która zapowiada się na coraz dłuższą.

Problem ten pojawia się dlatego, że Fed – podobnie jak inne banki centralne – stał się raczej tworem rynków finansowych niż zarządcą gospodarki realnej. Przemiana te zaczęła się późnych latach 80. XX wieku, kiedy to dyscyplina monetarna doprowadziła do zduszenia inflacji, a przed Fed stanęły nowe wyzwania.

Te wyzwania epoki poinflacyjnej nabrały szczególnej ostrości podczas trwającej 18,5 roku kadencji Alana Greenspana jako przewodniczącego Fed. Załamanie giełdy 19 października 1987 roku – nastąpiło zaledwie 69 dni po zaprzysiężeniu Greenspana – stanowiło sugestię tego, co miało nadejść. Reagując na 23-procentowy zjazd cen akcji w USA w ciągu jednego dnia Fed energicznie wkroczył do akcji, żeby wesprzeć system obrotu akcjami i kupować rządowe papiery wartościowe.

Ten schemat działania – dokonywane przez Fed ogromne zastrzyki płynności, które miały na celu powstrzymanie wynikłych w efekcie kryzysu zaburzeń na rynkach finansowych – z perspektywy czasu stał się znany jako „opcja Greenspana” [Greenspan put]. A że w następnych latach rynkami raz po raz targały wstrząsy – od kryzysu kas oszczędnościowo-pożyczkowych (koniec lat 80.) i Wojny w Zatoce (1990-1991) po kryzysy finansowe w Azji (1997-1998) i ataki terrorystyczne 11 września 2001 r. – „opcja Greenspana” stała się zasadniczym elementem dyktowanej przez rynki taktyki Fed.

Podejście to nabrało dodatkowego znaczenia w późnych latach 90., kiedy Greenspan stał się wyznawcą tak zwanych efektów bogactwa, które można było osiągnąć na zwyżce na rynkach akcji. W tym bowiem okresie – słabym pod względem tworzenia dochodu i charakteryzującym się chronicznym na pozór deficytem rachunku bieżącego – istniała presja na odkrywanie nowych źródeł wzrostu gospodarczego. Kiedy jednak ostra zwyżka cen akcji przekształciła się w bańkę, która z kolei w 2000 roku pękła ze zdwojoną siłą, Fed znów wkroczył agresywnie, dążąc do uniknięcia sytuacji takiej, jak w Japonii – przeciągającego się okresu spadku cen aktywów, który mógłby uruchomić trwałą recesję bilansową.

W tym momencie klamka zapadła. Od tej pory Fed nie reagował już po prostu na specyficzne kryzysy i wywoływane przez nie zniekształcenia rynku. Poza tym przyznał rynkom rolę ważnego źródła wzrostu gospodarczego. A w dyskusji o polityce pieniężnej ta zależna od aktywów gospodarka szybko zyskała odpowiednio znaczącą pozycję.

W efekcie Fed zaciągnął zobowiązania wobec potwora, którego sam stworzył. A wskutek tego zaczął również niezłomnie chronić opartą na rynkach finansowych podbudowę gospodarki USA.

Głównie z tego powodu – a także ze strachu przed „syndromem japońskim” po pęknięciu bańki amerykańskich akcji – podejście Fed było w latach 2003-2006 nadmiernie akomodacyjne. Aż do czerwca 2004 roku stopę funduszy federalnych utrzymywano na najniższym od 46 lat poziomie 1 proc., potem zaś przez okres dwóch lat – od połowy 2004 roku do połowy 2006 roku – podnoszono ją 17 razy; były to podwyżki niewielkie, o 25 punków bazowych. I właśnie w tym okresie stopniowej normalizacji i przedłużenia polityki akomodacyjnej doszło do nieokiełznanego podejmowania ryzyka; tym samym zasiano ziarno, z którego już wkrótce miał wyrosnąć wielki kryzys.

Z czasem dylemat Fed stawał się coraz trudniejszy do rozwiązania. Kryzys i recesja z lat 2008-2009 były znacznie gorsze od poprzednich, a ich reperkusje – o wiele boleśniejsze. A ponieważ bank centralny USA uporczywie zwiększał wsparcie dla Gospodarki Aktywów i główną stopę procentową sprowadził do zera, to wyczerpał swoją tradycyjną amunicję.

Z tego względu Fed, już pod kierownictwem Bena Bernanke, przestawił się na poluzowanie ilościowe w formie zastrzyków płynności – i w jeszcze większym stopniu stał się tworem rynków finansowych. Ponieważ przy polityce zerowych stóp mechanizm transmisji polityki pieniężnej nie funkcjonuje, rola rynków finansowych we wspieraniu gospodarki stała się istotniejsza niż kiedykolwiek. Wyjątkowo niska inflacja była jak wisienka na torcie – stosującemu cel inflacyjny Fed zapewniała mnóstwo luzu na eksperymentowanie z niekonwencjonalną polityką pieniężną. Umożliwiała też unikanie niepożądanych konsekwencji co do oprocentowania na wrażliwym na inflację rynku obligacji.

Obecny Fed dziedziczy tę głęboko zakorzenioną pokusę nadużycia Gospodarki Aktywów (Asset-based economy). Za pomocą ostrożnych i obwarowanych zastrzeżeniami sformułowań sygnalizuje, że w porównaniu ze strategią normalizacyjną sprzed dekady gradualizm będzie tym razem znacznie silniej zaznaczony. Na rynkach trwa dyskusja, czy oznacza to dwie czy trzy podwyżki o 25 punktów bazowych na rok – co sugerowałoby, że powrót do normalnego poziomu oprocentowania funduszy federalnych (3 proc.) może potrwać aż cztery lata.

Jak jednak pokazało doświadczenie lat 2004-2007, nadmiar płynności – który jest owocem stopniowej normalizacji – stwarza na rynkach finansowych predyspozycje do braku umiaru i wpadek. Przy perspektywie o wiele dłuższej normalizacji zagrożenia te stają się tym bardziej niepokojące.

Im dłużej Fed tkwi w pułapce tego typu myślenia, tym trudniejszy staje się jego dylemat – i tym większe jest ryzyko systemowe na rynkach i w zależnej od aktywów gospodarce USA. Żeby „odstawić” gospodarkę od rynków, bank centralny musi być obsesyjnie wręcz niezależny. Uwikłany w ekonomię polityczną i dyskusję o wzroście, Fed nie jest w stanie pełnić takiej roli.

Tylko przy skróceniu terminarza normalizacji Fed może mieć nadzieję na to, że uda się ograniczyć narastanie ryzyka systemowego. Im szybciej Fed stawi czoła rynkom, tym mniejsze prawdopodobieństwo, że to rynki zdominują gospodarkę. Bardziej stroma ścieżka normalizacji wywoła oczywiście głosy protestu. Rozwiązanie to byłoby jednak o wiele lepsze niż kolejny rujnujący kryzys.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 



Artykuły powiązane