Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Trudno będzie w najbliższym czasie uchylić się od odpowiedzi na pytanie, czy rok 2020 był dla polityki pieniężnej rokiem przełomowym. Percepcja kończącego się dziś roku będzie zależeć m.in. od tego, jak definiujemy przełom w polityce monetarnej.
Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Przyjrzyjmy się zatem zarówno wcześniejszym momentom przełomowym w polityce pieniężnej jak i temu co się wydarzyło w kończącym się roku. Rozpoczynający się jutro rok 2021 będzie świadkiem wielu rocznic, m.in. pięćdziesięciolecia upadku systemu z Bretton Woods oraz dwudziestej rocznicy uruchomienia niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Na pewno jedno i drugie wydarzenie było przełomem w polityce pieniężnej, ale definicja przełomu rzadko sprowadza się do jednego wydarzenia. Świadczy o tym historia z 1971 roku.

Wspomniany upadek systemu z Bretton Woods nastąpił dokładnie 15 sierpnia 1971 r., kiedy prezydent Richard Nixon zawiesił wymienialność dolara USA na złoto. Nie oznaczało to wcale, że 16 sierpnia 1971 r. świat obudził się w nowej erze polityki pieniężnej. Jeszcze w grudniu 1971 r. miała miejsce próba reanimowania tego systemu za sprawą tzw. porozumienia smithoniańskiego. Zważywszy jednak na to, że usiłowano reaktywować wówczas coś, czego nie dało się dłużej utrzymać przy życiu, wspomniane porozumienie jedynie przedłużyło agonię odchodzącego do historii systemu.

Pamiętam w czasach moich studiów, że student nawet obudzony w środku nocy musiał wiedzieć, co się wydarzyło 19 marca 1973 r. Dla przypomnienia, wtedy reaktywowano, po sześciu tygodniach zawieszenia, rynki walutowe, a kursy podstawowych walut zaczęły być wreszcie wyznaczane w oparciu o prawa podaży i popytu (a nie porozumień międzynarodowych, których początki sięgały lat 40. XX wieku). Z przeprowadzonych rozmów z osobami, które z bliska obserwowały wydarzenia z pierwszej połowy lat siedemdziesiątych, trudno odnieść wrażenie, aby tego dnia – 19 marca 1973 r. – miały świadomość, że są świadkami historii. Owszem, mające miejsce wówczas upłynnienie kursów walutowych było ważnym wydarzeniem, ale w ocenie współczesnych omawiany dzień miał być jedynie etapem w stworzeniu nowego systemu bazującego jednak na kursach stałych. Stało się jednak zupełnie inaczej, a powstały w 1973 r. system wielodewizowy (albo jak niektórzy wolą go nazywać non-system) stał się najdłużej trwającym okresem historii współczesnego międzynarodowego systemu walutowego. Dzień 19 marca 1973 r. zaczął zyskiwać na znaczeniu jako data przełomowa dopiero z chwilą usankcjonowania drugiej poprawki (określanej często mianem „jamajskiej”, uchwalonej w 30 kwietnia 1976 r. i wprowadzonej w życie 1 kwietnia 1978 r.) do statutu MFW.

Natomiast sam 1973 r. przeszedł do historii głównie za sprawą pierwszego szoku naftowego, który de facto przypieczętował początek końca keynesizmu w świecie zachodnim. Jakie jeszcze przykłady przełomów gospodarczych pomagają zdefiniować „przełomowy rok”? Na pewno był nim – na co uwagę zwraca prof. Harold James w swojej najnowszej książce o nowoczesnej historii Banku Anglii (która będzie przetłumaczona na język polski w kwietniu 2021 r.) – rok 1979. Kojarzymy go przede wszystkim z drugim szokiem naftowym. Ale w tym samym roku na scenie pojawia się nowy prezes Fed Paul Volcker, który postanowił na dobre rozprawić się z inflacją. Ponadto Wielka Brytania w kilkanaście tygodni zdemontowała całą siatkę ograniczeń dewizowych krępujących swobodę dostępu do funta. Wybudowanie tej siatki zajęło jej wcześniej równe czterdzieści lat! Nastąpił też debiut Europejskiego Systemu Walutowego, który doprowadził 20 lat później do powstania strefy euro. No i chyba najważniejsze wydarzenie, bardzo często pomijane, czyli początek reform gospodarczych w Chinach.

Lata osiemdziesiąte to de facto fiasko agregatów monetarnych, poprzedzone krótką, ale za to intensywną fascynacją nimi. Natomiast pod sam koniec dekady w odległej Nowej Zelandii zrodziła się formuła celu inflacyjnego, która w krótkim czasie zdobyła dużą popularność. Mało kto wówczas spodziewał się tego, że ta idea tak szybko zawojuje świat… Tymczasem z Japonii w połowie lat dziewięćdziesiątych nadchodziły pierwsze sygnały mówiące o deflacji. Przysłuchiwano się im z dużym zainteresowaniem, ale przez długi czas mało kto brał pod uwagę możliwość ich rozprzestrzenienia się na inne części globu. Może dlatego niewielu z nas odnotowało dwie kartki z kalendarza. W listopadzie 1998 r. na japońskim rynku pieniężnym stopy procentowe spadły poniżej granicy 0 proc., a 28 miesięcy później (dokładnie 19 marca 2001 r.) Bank Japonii zainicjował nowy rozdział w dziejach polityki pieniężnej za sprawą uruchomienia luzowania ilościowego. Jaki był oddźwięk tego wydarzenia dla współczesnych? Wystarczy przypomnieć, że jeszcze w grudniu 2008 r. (prawie trzy lata od ukończenia przez Japończyków pierwszej edycji programu) Willem Buiter musiał tłumaczyć czytelnikom FT różnice między luzowaniem ilościowym a jakościowym. Powszechnie dziś używane pojęcie luzowania ilościowego było jeszcze dwanaście lat temu wiedzą zarezerwowaną dla nielicznych. Dopiero działania Fed z przełomu 2008 r. i 2009 r. zmieniły ten stan rzeczy, w efekcie czego świat banków centralnych uległ metamorfozie. O ile do 2008 r. luzowanie ilościowe było zarezerwowane dla Japończyków (choć ci zakończyli jego pierwszą edycję w marcu 2006 r.), o tyle od 2009 r., przez kolejne dziesięć lat, luzowanie ilościowe stało się już atrybutem innych krajów, choć, nie licząc jednak szczególnego przypadku Węgier, było zarezerwowane dla możnych tego świata. Aż nadszedł 2020 r.

Polityka pieniężna w czasach zarazy – wyzwania dla gospodarek wschodzących

Opis odchodzącego właśnie roku można podzielić według kryterium geograficznego, ilościowego oraz jakościowego. Rozpocznijmy od tego pierwszego: w 2020 r nastąpiło poszerzenie grona banków centralnych odwołujących się do luzowania ilościowego o przynajmniej 16 krajów, wchodzących w skład grupy gospodarek wschodzących. Jest to szalenie istotny wątek, został on jednak opisany już przez Michała Ledóchowskiego. Natomiast wszystkich zainteresowanych naprawdę szczegółową wiedzą na temat luzowania ilościowego w gospodarkach wschodzących polecam opracowania Banco de Espana z października br.

Dużo można pisać o ekspansji geograficznej luzowania ilościowego. Wystarczy rzec, że dodarło ono nawet na odległe Antypody, gdyż skup obligacji rządowych został zainicjowany zarówno przez banki centralne Australii, jak i Nowej Zelandii. Skoncentrujmy się jednak na grupie pięciu banków, które mają chyba największe doświadczenie w tego rodzaju formule polityki pieniężnej: SNB, Banku Anglii, Rezerwie Federalnej, EBC oraz Banku Japonii.

Go big, go fast

Warto zrozumieć rozmach przeprowadzanej przez opisywane banki centralne operacji monetarnej. Otóż suma wszystkich aktywów pięciu najważniejszych banków centralnych liczyła na początku 2020 roku ok. 16 bilionów dolarów amerykańskich. Z kolei na koniec tego roku powinna ona przekroczyć próg 25 bilionów dolarów. W odniesieniu do światowego PKB (które przecież musiało ulec skurczeniu w ostatnich 12 miesiącach), wskaźnik wzrósł z ok. 18,5 proc. do prawie 30 proc. Przyrost omawianych aktywów wyniósł więc prawie 9 bilionów dolarów, co odpowiada mniej więcej sumie PKB gospodarek Niemiec, Wielkiej Brytanii oraz Francji. Niewykluczone, że niebawem suma wszystkich aktywów pięciu omawianych banków centralnych przekroczy 1/3 światowego PKB, gdyż te instytucje nie ukrywają swoich zamiarów dalszego nabywania aktywów. A więc, aktywa nie tylko silnie rosły, ale wzrost ten odbywał się bardzo szybko. Od połowy marca do połowy grudnia (a więc w dziewięć miesięcy) suma bilansowa Fed wzrosła o ponad 70 proc. Przy pierwszej fali luzowania ilościowego taki wzrost sumy bilansowej Fed zajął ponad cztery lata.

Najwięcej miejsca warto poświęcić jednak analizie jakościowej, czyli opisowi strategii działania i wykorzystywanych narzędzi oraz wyjaśnieniu zastosowanych innowacji monetarnych.

Czym luzowanie ilościowe z 2020 r. różniło się od tego z poprzedniej dekady? Odpowiedzi na to pytanie nie można zawężać do samych wartości, czy to w ujęciu nominalnym, czy też procentowym. Rzecz w tym, że pierwszą i drugą falę luzowania ilościowego dzieli zaledwie jedna dekada, w trakcie której świat (a dokładniej sposób w jaki funkcjonują banki) zmienił się jednak nie do poznania. Chodzi przede wszystkim o szeroko rozumiane normy ostrożnościowe, manifestujące się między innymi wzrostem popytu ze strony banków na pieniądz banku centralnego. Dlatego – na co zwraca uwagę Bank Anglii – w 2020 r. banki centralne nie interweniowały już tylko na dużą skalę (go big), jak to czyniły za pierwszym razem, ale co ważniejsze, działały szybko (go fast). Właśnie zmianą strategii z samego go big na go big and fast można tłumaczyć tak duże zakupy aktywów w tak krótkim czasie. Najlepiej świadczy o tym dynamika skupowanych obligacji na przestrzeni ostatnich dziesięciu miesięcy.

Monokultura SNB i BoE

Każdy z omawianych banków centralnych generował wzrost sumy bilansowej na swój sposób. Szwajcarzy odwoływali się głównie do skupu walut obcych, choć byłoby nieścisłością, gdyby działanie tego banku ograniczono jedynie do interwencji walutowych. Warto tutaj wspomnieć chociażby o uruchomionej w marcu 2020 r. Covid 19 refinancing facility (CRF). Ponadto SNB po ośmiu latach przerwy powrócił do operacji repo, czyli operacji zasilających system bankowy w płynność. No i oczywiście nie wolno zapominać o stosowanych od prawie sześciu lat ujemnych stopach procentowych.

Jeszcze bardziej widoczna wydaje się monokultura w przypadku Banku Anglii. Dzieje się tak mimo uruchomienia przez ten bank dwóch ważnych programów, a dokładniej (Term Funding Scheme with additional incentives for SMEs oraz Covid Corporate Financing Facility), których wykorzystanie stanowi ok. 9 proc. jego krajowych aktywów. Monokultura Banku Anglii widoczna jest w kwestii skupu obligacji rządowych, co upodabnia ten bank do Banku Japonii. Chodzi tutaj o współczynnik posiadanych przez bank centralny obligacji jako procent ogółu wszystkich obligacji rządowych. W tym roku omawiany wskaźnik wynosi już 45 proc., natomiast dla Japonii oscyluje on wokół 48 proc. Zważywszy jednak na to, że poziom długu brytyjskiego do PKB jest mimo wszystko znacznie mniejszy niż w Japonii, to tak duża koncentracja obligacji będących w gestii banku centralnego może mieć przełożenie na płynność brytyjskich obligacji. Warto jeszcze zwrócić uwagę na różnicę w monokulturze szwajcarskiej i brytyjskiej. Otóż Szwajcaria skupuje aktywa zagraniczne, których podaż (zwłaszcza w przypadku tak małej gospodarki jak szwajcarska) wydaje się nieograniczona. Natomiast Wielka Brytania stawia przede wszystkim na obligacje, których podaż – mimo znaczącego przyrostu zadłużenia – wydaje się ograniczona.

Fed testuje możliwość kontrolowania krzywej dochodowości

Również Fed, choć uruchomił szereg programów pożyczkowych (o których za chwilę), skoncentrował się na skupie obligacji rządowych oraz papierów MBS jako głównego narzędzia generującego naprawdę imponujący wzrost sumy bilansowej. W grudniu Fed nawet ogłosił kolejny etap w forward guidance. Sprecyzował, że co miesiąc będzie skupować pakiet wart co najmniej 120 mld dolarów papierów wartościowych (80 mld obligacji rządowych i 40 mld papierów MBS). Natomiast w pierwszych dniach pandemii Fed ogłaszał wspomniane programy pożyczkowe z myślą o sferze mikro. Łączna suma tych programów nie przekroczyła nawet 2 proc. całej sumy bilansowej Fed. Natomiast o omawianych  programach stało się głośno nie tyle za sprawą ich skuteczności ile przede wszystkim za sprawą tego, że stały się one w listopadzie kością niezgody między samym Fedem a  Departamentem Skarbu.

Każdy znawca Fed wie, że te programy nie są niczym nowym i wchodzą w skład zasad 13.3 Statusu Fed. Za sprawą tego datującego jeszcze z początku lat trzydziestych ubiegłego wieku zapisu, Fed jest w stanie oferować swoją pomoc nie tylko sektorowi finansowemu, ale także sektorowi niefinansowemu. Innymi słowy, za sprawą tego zapisu, Fed może bezpośrednio wspierać realną gospodarkę. Jednak zarówno do ich uruchomienia, jak i ich przedłużenia potrzebna jest zgoda rządu. Natomiast pod koniec listopada, Sekretarz Skarbu Steven Mnuchin uznał, że czas kończyć uruchomione wiosną programy. Zważywszy, że 2020 jest rokiem wyborczym, taka decyzja musiała wywołać spore kontrowersje. Dopiero 30 listopada Mnuchin zgodził się na przedłużenie czterech programów do końca marca 2021. Z jednej strony decyzja Mnuchina przyczyniła się paradoksalnie do zwiększenie popytu na oferowane programy, z drugiej strony wywołała ona niepotrzebny konflikt, który szkodzi zarówno reputacji Fed, jak i Departamentu Skarbu. Ponadto stała się ona jeszcze jednym czynnikiem, za sprawą którego na reputacji dolara w 2020r  roku zaczęły pojawiać się pierwsze niepokojące rysy.

EBC w walce z pandemiczną niepewnością

Przechodząc do EBC, to 2020 r był na pewno rokiem chrztu bojowego dla nowej pani prezes, Christine Lagarde. Zakres pomocy jest imponujący. Mimo że EBC zmieniał wybrane parametry ogłaszanych programów, to zaoferowana przez niego pomoc opierała się na formule przetestowanej w latach 2014-2018. Na uwagę może zwracać natomiast fakt, że znaczenie oferowanych przez EBC dłuższych operacji refinansujący (głównie za sprawą TLTRO) uległo zwiększeniu, gdyż ich łączna suma osiągnęła ponad 25 proc. całej sumy bilansowej Eurosystemu, czyli najwyższy współczynnik od prawie siedmiu lat.

Jak zwykle innowacyjny Bank Japonii

Wzrost sumy bilansowej Banku Japonii w porównaniu z innymi bankami centralnymi był skromny i wyniósł nieco ponad 20 proc. Rzecz w tym, że Japonia już od ponad czterech lat dużo większą wagę wydaje się przywiązywać do kontroli krzywej dochodowości niż do samej dynamiki przyrostu sumy bilansowej. A zbyt szybki przyrost sumy bilansowej utrudniałby utrzymywanie krzywej dochodowości pod kontrolą. Dlatego Bank Japonii nie jest raczej dobrym przykładem dla tych, którzy interesują się rekordami w zakresie dynamiki skupu aktywów przez bank centralny.

Natomiast trudno było zakończyć analizę jakościową bez odwołania się do przykładu Banku Japonii. Jak już pisałem, to Japonia była kolebką polityki niekonwencjonalnej. O ile moje pokolenie kojarzy Japonię przede wszystkim z innowacjami technologicznymi, o tyle obecne pokolenia studentów powinny Japonię kojarzyć przede wszystkim z innowacjami monetarnymi. Niemal wszystkie warianty niekonwencjonalnej polityki monetarnej były testowane właśnie w Japonii. Dlatego rodzi się pytanie, bez którego nie sposób zamknąć prowadzonej przez nas analizy jakościowej, a mianowicie: czy w roku 2020 byliśmy świadkami powstania innowacji o charakterze monetarnym. W końcu opisywane wyżej banki centralne odwoływały się przede wszystkim do narzędzi biorących swój początek w okresie pierwszej fali luzowania ilościowego. Może w 2020 r. – jak już wspominałem – zmieniły się ich niektóre parametry, ale na pewno nie ich sens.  Dlatego chcąc znaleźć innowacje, raz jeszcze warto przyjrzeć się Bankowi Japonii. Jego władze były świadome tego, że kryzys COVID-19 w przeciwieństwie do kryzysu finansowego z 2008 dotknął przede wszystkim sferę realną (a nie finansową, jak w przypadku poprzedniego kryzysu). Sfera realna gospodarki to nie tylko duże miasta, ale także prowincja, często zdana na banki regionalne. I to właśnie te ostatnie stały się beneficjentem programu uruchomionego w listopadzie. Chodzi o tzw. Special Deposit Facility to Enhance the Resilience of the Regional Financial System. Jej istota sprowadza się do udzielenia bankom regionalnym lepszego oprocentowania (wyższego o 0,1 proc.) na rachunku bieżącym w banku centralnym. W zamian omawiane banki będą musiały zobowiązać się do sprawniejszego wspierania rozwoju regionalnego oraz zachęcać małe lokalne podmioty do fuzji gospodarczych w imię podniesienia swojej efektywności.

Historia 99 czerwonych balonów i jednego w kolorze przekwitającej wiśni

Oczywiście nie sposób opisać szczegółowo wszystkich programów pięciu najważniejszych banków centralnych. Pominięto między innymi swapy walutowe. Mimo wszystko z powyższego opisu widać, że banki bazowały w swoich pakietach ratunkowych w ogromnej mierze na sprawdzonych już wcześniej receptach. Na uwagę zasługuje sprawność, z jaką banki centralne posługiwały się i posługują niekonwencjonalną polityką monetarną. Nie zmienia to jednak faktu, że ostatni prawdziwy przełom w polityce pieniężnej miał miejsce w Japonii niemal równe 20 lat temu. Kwestią niezmiernie ciekawą, ale wychodzącą poza zakres tego tekstu, jest skuteczność niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Jak dotąd jej zdolność do minimalizowania ryzyka deflacyjnego była mocno ograniczona. Dużym paradoksem byłby fakt, gdyby 2020 r. za sprawą pandemii wpłynął na zmianę percepcji skuteczności tejże polityki.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe

Kategoria: Trendy gospodarcze
Programy luzowania ilościowego miały znaczne i trwałe skutki dla kursu USD/EUR, głównie za pośrednictwem zmian w zakresie ryzyka kursowego i krótkoterminowych stóp procentowych, a także z uwagi na zmiany oczekiwań co do przyszłej polityki pieniężnej.
Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe

Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Kategoria: Badania pracowników NBP
Czy banki centralne zyskają czy stracą finansowo w dobie obecnej pandemii? Misją banku centralnego nie jest przecież zarabianie pieniędzy, tylko – jak dobrze wiadomo – stabilizowanie gospodarki i sprzyjanie jej rozwojowi, zaś jego wynik finansowy (zysk, strata) jest wypadkową tych działań.
Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych