Profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda, publicysta Project Syndicate
Departament Skarbu USA i Zarząd Rezerwy Federalnej wspólnie dotychczas dążyły do ograniczenia długoterminowego zadłużenia rządu, co miało na celu obniżenie oprocentowania dla sektora prywatnego. I rzeczywiście: na obecnym etapie przeciętny okres zapadalności papierów dłużnych USA (włączając te w bilansie Fed) wynosi niespełna trzy lata. Znacznie krócej, niż w większości krajów europejskich – i to nawet jeśli uwzględnić stosowane przez europejskie banki centralne ogromne programy luzowania ilościowego.
Ten przechył ku (traktowanemu jako sposób pobudzania gospodarki) pożyczaniu krótkoterminowemu miał dotychczas uzasadnienie. Poza tym pożyczanie na krótko oznaczało także oszczędność rządowych pieniędzy, jako że oprocentowanie 30-letnich papierów dłużnych USA jest o około 200 punktów bazowych wyższe aniżeli walorów jednorocznych.
Rząd nie powinien jednak funkcjonować jak bank czy fundusz hedginowy i zaciągać krótkoterminowe pożyczki na finansowanie długofalowych przedsięwzięć. To zbyt ryzykowne. Przy wynoszącym obecnie już 82 proc. dochodu narodowego zadłużeniu rządowym, potencjalne koszty szybkiego ruchu stóp procentowych w górę mogłyby być ogromne.
Nikt nie mówi, że taki zwrot jest prawdopodobny czy nieuchronny, ale nie są to zagrożenia tak błahe, jak chcieliby wierzyć niektórzy. Zacznijmy od tego, że stopy procentowe mogą podskoczyć w przypadku wojny czy jakiegoś innego katastrofalnego wydarzenia. Mniej dramatyczna, ale bardziej prawdopodobna byłaby sytuacja, że w jakimś momencie Fed znajdzie sposób na pobudzenie oczekiwań inflacyjnych, które – podobnie jak w większości krajów rozwiniętych – nieubłaganie dryfują w dół. A jeśli oczekiwania inflacyjne rzeczywiście zaczną rosnąć, popchnie to stopy procentowe w górę.
Wzrost stóp pożyczkowych może być również efektem szkód, jakie wyrządzimy sobie sami. Załóżmy na przykład, że Amerykanie wybiorą na prezydenta nieprzewidywalnego i niekompetentnego biznesmena, który uważa, że bankructwo to coś całkiem normalnego. Nietrudno też wyobrazić sobie sytuację przeciwną: następujących po sobie populistycznych przywódców, którzy skwapliwie zaakceptują szalbierczy pomysł, że poziom zadłużenia rządowego nie jest w zasadzie istotny i nigdy nie powinien stanowić przeszkody w maksymalizacji wydatków publicznych.
Niestety, gdyby w USA kiedyś rzeczywiście doszło do nagłej normalizacji stóp procentowych, wymagałoby to znacznych dostosowań podatkowych i wydatkowych. A ogólny ciężar tych dostosowań – w tym bezrobocie – niemal na pewno bardziej niż proporcjonalnie odbiłby się na biednych. To fakt, który wierzący w darmowe lunche populiści niby przypadkiem ignorują.
Zauważmy, że wydłużenie terminów zapadalności papierów dłużnych wcale nie musi wiązać się z pożyczaniem mniej. Większość ekonomistów zgodna jest co do tego, że większy deficyt ma sens, jeśli wykorzystuje się go do zapłacenia za niezbędną poprawę infrastruktury czy ulepszenia w edukacji. Nie wspominając już o zwiększeniu bezpieczeństwa wewnętrznego – zarówno w wymiarze fizycznym, jak i cyfrowym. Jest przecież mnóstwo zaległych wartościowych projektów, a realne (czyli skorygowane o inflację) stopy procentowe są niskie. Te realne stopy mogą być jednak znacznie wyższe niż sugeruje ich oficjalny pomiar – głównie dlatego, że władze nie są w stanie właściwie wyliczać korzyści z nowych produktów, to zaś powoduje zawyżanie inflacji. Można mieć nadzieję, że następny prezydent powoła dysponujący znaczną niezależnością i doświadczeniem specjalistyczny zespół ds. infrastruktury, który pomagałby w dokonywaniu oceny proponowanych projektów. Tak jak to przez Brexitem zrobił rząd Wielkiej Brytanii.
Ponieważ Stany Zjednoczone sprawują kontrolę nad globalną walutą rezerwową, mają duże możliwości pożyczkowe. Pomimo to powinny mądrze kształtować strukturę swoich pożyczek. Parę lat temu starania Fed o obniżenie długoterminowych kosztów pożyczkowych miały sens. Dziś, gdy gospodarka normalizuje się, uzasadnienie dla takich kreatywnych rozwiązań jak poluzowanie ilościowe – które wysysa z rynku obligacje długoterminowe, a tym samym skutecznie skraca termin zapadalności rządowych papierów dłużnych – wydaje się znacznie słabsze.
Właśnie dlatego nadeszła pora, by Departament Skarbu zaczął rozważać pożyczanie w dłuższym niż w ostatnich latach horyzoncie czasowym. Dziś najdłuższy termin wykupu mają emitowane przez rząd USA obligacje 30-letnie. Jednak Hiszpania z powodzeniem – i przy bardzo niskim oprocentowaniu – przeprowadziła emisję obligacji 50-letnich. Z kolei Irlandia, Belgia a nawet Meksyk wyemitowały papiery dłużne z zapadalnością za 100 lat. Nie ma rzecz jasna pewności, czy w przyszłości stopy nie spadną jeszcze bardziej, ale chodzi przecież o to, by mieć w przyszłości mniej ryzykowny układ zobowiązań odsetkowych.
Wielu polemistów z odchyleniem lewicowym wskazuje na Japonię, gdzie zadłużenie netto wynosi około 140 proc. PKB. Traktują to jako dowód, że znacznie większy dług to wspaniały pomysł, choć przecież od dawna odnotowuje się tam mizerny wzrost. Ma to sugerować, że nie należy się zbytnio martwić o zadłużenie jako takie, a o strukturę jego zapadalności – tym bardziej. Faktycznie jednak japońscy politycy gospodarczy, a także ekonomiści bardzo się tym niepokoją i nie zalecają innym krajom wzorowania się na ich zadłużeniu.
Europa jest wprawdzie w zupełnie innej sytuacji, ma dużo większe bezrobocie i o wiele silniejsze argumenty za kontynuowaniem stymulacji, nawet przy ryzyku znacznie większych kosztów obsługi długu w przyszłości. Skoro jednak gospodarka USA cieszy się dziś solidnym ożywieniem, być może najlepsze podejście stanowi szybsze przestawianie się na normalizację polityki zadłużeniowej. I nie przyjmowanie założenia, że niezależnie od tego, jaki kierunek przyjmie polityka USA, to zagraniczni pożyczkodawcy i tak zachowają spokój.
© Project Syndicate, 2016
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
