Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Fed nie schodzi z czołówek prasy. Słowo tapering jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Znacznie mniej mówi się jednak o zmianach w polityce operacyjnej. A szkoda, bo Fed powołał ważne narzędzie w postaci SRF (standing repo facility). Reperkusje tej decyzji mogą być dużo większe niż wzbudzającego strach taperingu.
Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Głównym zadaniem SRF jest niedopuszczenie do powtórzenia się wydarzeń, jakie miały miejsce w marcu 2020 r. Przypomnijmy, że w dniach 16-17 marca ub. roku doszło do poważnych napięć na rynku amerykańskich papierów skarbowych. Było to bardzo niemiłe zaskoczenie zarówno dla inwestorów jak i obserwatorów rynków finansowych. W końcu rynek amerykańskich papierów skarbowych jest kojarzony z najpewniejszą na światowych rynkach finansowych oazą bezpieczeństwa. Innymi słowy, najbezpieczniejsza przystań na świecie (safe haven), czy też twierdza nie do zdobycia.

Dodajmy jeszcze, że amerykański rynek papierów skarbowych zwykło się porównywać do Bram Raju we Florencji. Tak duże drzwi dawały gwarancje, że nawet na wypadek największego kataklizmu każdemu inwestorowi przebywającemu w tej ostoi (czyli amerykańskich papierów skarbowych) uda się uciec na zewnątrz, czyli po prostu upłynnić na czas posiadane przez niego obligacje.

Wydarzenia z marca 2020 r. udowodniły, że nawet przysłowiowe Bramy Raju, wybudowane przez Departament Skarbu USA, nie gwarantują już bezpiecznego wyjścia na zewnątrz. Wówczas nastąpiło zjawisko określane mianem dash for cash, w efekcie którego co niektórzy inwestorzy zaczęli wpadać w panikę. Może dlatego, że już nie tylko fundusze inwestycyjne czy hedgingowe zaczęły w poszukiwaniu wolnych środków wyprzedawać zwłaszcza amerykańskie obligacje. Do wyprzedających dołączyły także wybrane banki centralne…

Jak podaje specjalny raport na temat papierów skarbowych USA, autorstwa słynnej Grupy 30, między 9 a 18 marca, rentowności 10-letnich obligacji wzrosły o 64 punkty bazowe. Wartość trzydziestoletnich obligacji między 16 a 17 marca 2020 r. spadła o 10 proc. O ile wolumen świeżych (tzw. on the run obligacji, a więc wyemitowanych właśnie w danym momencie) 10-letnich obligacji oscylował wokół 300 mld dolarów USA, to w okolicach 17 marca spadł do 25 mld dol. Innymi słowy, rynek ten nawiedziła prawdziwa nawałnica.

Fed przeszedł natychmiast do kontrataku. Na opanowanie pożaru potrzebował jednak kilku dni. W ruch poszły między innymi zasilające w płynność transakcje repo. Co ważniejsze, ich łączny wolumen (rzędu prawie 442 mld dol.) był dużo większy niż w trakcie pamiętnych wydarzeń z września 2019 r (kiedy to stawka SOFR – Secured Overnight Financing Rate, podskoczyła do prawie 6 proc.). Natomiast na szczeblu sfery oficjalnej uruchomiono linie swapowe z udziałem innych banków centralnych. Przywrócenie jednak całego rynku do pełnej normalności zajęło Fedowi de facto aż dwa miesiące. Nic więc dziwnego, że zaczęły pojawiać się głosy postulujące usprawnienie funkcjonowania amerykańskiego rynku papierów skarbowych. Najdonioślejszym głosem był chyba raport wspomnianej już Grupy 30, która pod egidą Timothy Geithnera w swoim specjalnym opracowaniu nawoływała do uruchomienia specjalnego instrumentu o nazwie Standing Repo Facility (SRF). Mimo, że o SRF mówiło się od dawna, Fed ogłosił jej powołanie dopiero 28 lipca br.

Instrument specjalny – Standing Repo Facility (SRF)

Chodzi o szeroko zakrojone transakcje repo (a więc zasilające w płynności) zarówno w wymiarze krajowym jak i zagranicznym. Tu można od razu postawić pytanie, dlaczego w ślad za innymi ekspertami, również i autor niniejszego artykułu przywiązuje tak dużą wagę do SFR, skoro przecież Fed odwoływał się do operacji repo. Zgadza się. Fed przychodził w sukurs rynkowi za sprawą transakcji repo zarówno we wrześniu 2019 r jak i w marcu 2020 r. Sęk w tym, że posługiwanie się operacjami repo do tej pory przez Fed przypominało nieco pospolite ruszenie. Z kolei uruchomienie SRF przez Fed można przyrównać do stworzenia armii zawodowej, której głównym zadaniem sprowadza się do uniknięcia powtórki wydarzeń jakie miały w trakcie poprzednich perturbacji rynkowych. Zagregowany wolumen nowego narzędzia Fed wynosi 500 mld dol. (a więc więcej niż łączny wolumen zastosowanych transakcji w marcu 2020 r.).

Jeśli chodzi o  krajowy wymiar nowej broni Fed, to mowa właśnie o SRF, za pomocą którego Fed będzie na pewno starać się nie dopuścić do nadmiernego oprocentowania stawki SOFR.

Jeśli chodzi o  krajowy wymiar nowej broni Fed, to mowa właśnie o SRF, za pomocą którego Fed będzie na pewno starać się nie dopuścić do nadmiernego oprocentowania stawki SOFR. Z kolei zagraniczna odnoga nowego narzędzia Fed w postaci Foreign and International Monetary Authority (FIMA) jest ukłonem w kierunku władz monetarnych innych niż władze amerykańskie. Jej powołanie nie powinno dziwić, skoro wśród wyzbywających się amerykańskich obligacji w marcu 2020 r. były także banki centralne. Rzecz jasna, że z obu tych linii, ważniejsza jest ta krajowa, czyli SRF. Ma ona na celu niedopuszczenie do gwałtownego wzrostu stopy FedFund (FF).

Za sprawą SRF, wybrani inwestorzy, zamiast nerwowo wyprzedawać posiadane przez siebie papiery skarbowe w celu uzyskania wolnych środków (czyli tzw. gotówki), będą mogli uzyskać pożądaną gotówkę (w zamian za zdeponowanie posiadanych papierów skarbowych). Fed zachowuje jednak dużą dozę ostrożności. Według niektórych zbyt dużą. Rzecz w tym, że dostęp do SRF został ograniczony – jak już wspomniałem – do wybranych inwestorów, a dokładniej do dealerów rynku pierwotnego. Rzecz w tym, że aby stworzona przez Fed nowa zasłona dymna była naprawdę skuteczna, to SRF musiałby swoim zasięgiem objąć jeszcze innych krajowych posiadaczy amerykańskich papierów skarbowych (a nie tylko dealerów rynku pierwotnego). Rozszerzenie listy beneficjentów SRF– zdaniem Fed – jest kwestią czasu.

Fed już od dłuższego czasu przywiązuje wagę do rynku zabezpieczonego, gdzie głównym zabezpieczeniem są papiery skarbowe. Nie bez przyczyny, ten sam Fed usiłuje wypełnić lukę po Liborze nową stawką (SOFR) odzwierciedlającą wydarzenia właśnie w segmencie zabezpieczonym amerykańskiego rynku pieniężnego. Jest rzeczą niemal niewykonalną opisanie całej polityki operacyjnej Fedu w tym tekście. Niemniej jednak, bardzo ważne są związki między amerykańskimi papierami skarbowymi a Fedem. W jaki sposób papiery skarbowe USA zmieniają swoich właścicieli? Tutaj trzeba przejść do krótkiego opisu rynku amerykańskich papierów skarbowych. Wiele o nim słyszymy, jednak informacje rzadko wychodzą poza obręb rentowności kwotowanych tam papierów. Dlatego warto się przyjrzeć bliżej temu rynkowi, co na pewno pomoże nam w jeszcze lepszym zrozumieniu rangi i znaczenia decyzji o powołaniu do życia SFR.

Krótki opis rynku amerykańskich papierów skarbowych

Trudno jest jednoznacznie wskazać na datę początku tego rynku. Niektórzy idą aż do roku 1791 r, kiedy to ówczesny sekretarz skarbu Alexander Hamilton dał zielone światło do założenia the First Bank of United States z siedzibą w Filadelfii. Bank ten niewiele miał jednak wspólnego z prawdziwym rynkiem długu, a co ważniejsze nie przetrwał nawet dwudziestu lat. O ile zaraz bezpośrednio po postaniu USA dług tego kraju wzrósł do ówczesnych 120 mln dol., o tyle już w 1835 r. , głównie za sprawą prezydenta Andrew Jacksona, zobowiązania nowego kraju zostały spłacone co do przysłowiowego ostatniego grosza (centa). Prawda jest taka, że USA przez pierwsze dziewięćdziesiąt lat swojego istnienia nie miały jakiejś szczególnej skłonności do zadłużania. Dopiero wybuch wojny domowej, a raczej potrzeba jej sfinansowania zmieniły ten stan rzeczy. O ile jeszcze w 1860 r. zadłużenie wynosiło około 65 mln dol., o tyle po zakończeniu wojny domowej wzrosło ono do 2,7 mld dol. Po zakończeniu wojny władze USA zaczęły spłacać powoli swoje zadłużenie. Do wybuchu pierwszej wojny światowej, udało się spłacić około 55 proc. zobowiązań z okresu wojny cywilnej.

Pierwsza wojna światowa jest ważną cezurą czasową w historii amerykańskiego długu. Jej wybuch jest niemal równoznaczny z gwałtownym przyspieszeniem zadłużenia USA.

Pierwsza wojna światowa jest ważną cezurą czasową w historii amerykańskiego długu. Jej wybuch jest niemal równoznaczny z gwałtownym przyspieszeniem zadłużenia USA. W ogóle pierwsza połowa XX w. nie sprzyjała stabilizacji finansów publicznych. W końcu niebawem po tej wojnie nastąpił wielki kryzys gospodarczy, a zaraz potem kolejna wojna światowa. W przededniu wybuchu pierwszej wojny światowej powołana zostaje instytucja Federal Reserve pod egidą ówczesnego sekretarza skarbu, którym był William Gibbs McAdoo Jr. Warto mu się dokładniej przyjrzeć, gdyż to dzięki jego determinacji początek działań wojennych w Europie nie zamienił się w ogólnoświatowy kataklizm finansowy.

W. Gibbs McAdoo przeszedł do historii także za sprawą firmowania projektu o nazwie Liberty Bond. Świadom doświadczeń z okresu wojny cywilnej (gdzie władze monetarne usiłowały finansować działania wojenne dodrukiem pieniądza) W. Gibbs McAdoo nie dopuścił do zawieszenia wymienialności dolara na złoto. Tym samym, dołączające w 1917 r. do działań wojennych USA musiały szukać innych źródeł finansowania. I tak – jeszcze w połowie 1914 r., amerykański dług publiczny wynosił niespełna miliard ówczesnych dolarów USA, a już pięć lat później wzrósł on do ponad 25 mld dol. To już były naprawdę ogromne zobowiązania. Do ich spłaty niezbędne wydawało się stworzenie zarówno odpowiedniej strategii jak i właściwej infrastruktury.

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Poza zwiększeniem podatków (a stawka podatku dochodowego wzrosła z 7 proc. do 77 proc.), władze USA postanowiły sięgnąć do oszczędności rodaków, a całą operację wspierały obligacje emitowane w ramach programu Liberty Loan, którego częścią integralną były Liberty Bonds. Według chyba największego znawcy amerykańskiego długu, Kennetha D. Garbade’a, za sprawą omawianych obligacji władzom USA udało się ściągnąć nieco ponad 21 mld dol.

Co ciekawe, wielu współczesnych ekonomistów zalecało finansowanie działań wojennych wyłącznie poprzez ustanowienie wyższych podatków. W. Gibbs McAdoo nie zgodził się na takie propozycje, gdyż uważał, że wyższe wpływy z podatków nie mogą finansować kosztów trudnych do oszacowania. Innymi słowy, bał się on układu, gdzie w obliczu eskalacji kosztów, niezbędne będzie ponowne podnoszenie podatków. W. Gibbs McAdoo wiedział, że finansowanie działań wojennych emisją obligacji powiedzie się (i co ważniejsze – nie wygeneruje inflacji, jak to miało miejsce w okresie wojny domowej) wtedy, kiedy kierowane przez Amerykanów zwyczajowo na konsumpcję pieniądze zostaną przekierowane na proponowane przez niego obligacje. Świadom tego, W. Gibbs McAdoo upiekł dwie pieczenie na jednym ogniu.

To właśnie w okresie finansowania działań wojennych z lat 1917-1918 powstał prawdziwy rynek amerykańskich papierów skarbowych.

Po pierwsze, promując swoje obligacje, zaczął odwoływać się do uczuć patriotycznych Amerykanów. Po drugie, chcąc wygenerować popyt na oferowane przez siebie papiery, władze USA postawiły na krzewienie wśród swoich – dotychczas mało świadomych w tym zakresie – obywateli wiedzy na temat tego szczególnego instrumentu rynku kapitałowego. Po trzecie, Amerykanie szybko zrozumieli, że w obliczu pierwszego konfliktu obejmującego niemal cały świat, nie ma zbytnio co liczyć na finansowanie z zewnątrz. Finansowanie wewnętrzne pozostawało jedyną możliwością sfinansowania działań wojennych. Tym samym położono silny fundament pod rodzące się przywiązanie obywateli USA do produktów oferowanych przez rynek kapitałowy. To właśnie w okresie finansowania działań wojennych z lat 1917-1918 powstał prawdziwy rynek amerykańskich papierów skarbowych.

Szybko jednak okazało się, że doświadczenie w zarządzaniu długiem publicznym nabyte w okresie wojennym nie jest do końca przydatne w okresie pokoju. Przede wszystkim szwankowało finansowanie potrzeb krótkookresowych. W poszukiwaniu właściwego rozwiązania przedstawiciele rządu USA udali się na początku 1929 r. nawet do Londynu, aby przyjrzeć się rozwiązaniom brytyjskim. Wielka Brytania wykorzystywała bony skarbowe od 1877 r. . Trzy miesiące po wizycie amerykańska wersja odpowiedników bonów skarbowych leżała już na stole. Jak się szybko okazało, posiadanie takiej alternatywy okazało się swoistego rodzaju darem opatrzności. Depresja gospodarcza z początku lat trzydziestych spowodowała, że już w 1931 r omawiane papiery dłużne zaczęły być emitowane w tygodniowych odstępach czasu. Do końca 1934 r. ich łączna emisja osiągnęła wartość bliską 2 mld dol., czyli około 3 proc. ówczesnego PKB USA.

Amerykańskie bony skarbowe zachowały do dziś swój kryzysowy charakter. Między innymi za ich pomocą próbowano finansować nieoczekiwane koszty w pierwszej fazie obecnego kryzysu epidemiologicznego.

Amerykańskie bony skarbowe zachowały do dziś swój kryzysowy charakter. Między innymi za ich pomocą próbowano finansować nieoczekiwane koszty w pierwszej fazie obecnego kryzysu epidemiologicznego. Ich udział w finansowaniu amerykańskiego długu w porywach wynosi czasami nawet powyżej 25 proc. Ale – tutaj jedno zastrzeżenie. Należy pamiętać o jednej zasadniczej kwestii, amerykański dług publiczny dzieli się na dwie części: dług finansowany przez ludzi (debt held by people) oraz dług międzyrządowy (intragovernmental holdings). Przez ten ostatni należy rozumieć zadłużenie rządu USA wobec jego własnych instytucji (jak chociażby papiery dłużne Federal Financing Bank czy też fundusze powiernicze Medicare). Są one finansowane przez tzw. Government Account Series (GAS) securities emitowane przez Departament Skarbu. Relacje w obu rodzajach długu kształtują się odpowiednio w proporcjach –  78,4 proc. i 21,6 proc. W dalszej części tekstu, używając słowa dług, będę miał na myśli wyłącznie ten pierwszy rodzaj długu finansowany przez ludzi, a może dokładniej – przez nabywców obligacji.

Ile warte są wszystkie amerykańskie obligacje?

A tak w ogóle, ile warte są wszystkie amerykańskie obligacje? Mowa o wielkości rzędu 22 mld dol., co stanowi niemal trzydziestokrotność polskiego PKB). Amerykańskie obligacje rządowe stanowią około 40 proc. wszystkich amerykańskich obligacji. W tych wspomnianych 22 mld dol. bony skarbowe stanowią około 19 proc. całego długu, choć jeszcze rok temu stanowiły one ponad 25 proc. Następnie mamy obligacje o zapadalności do dziesięciu lat włącznie (których wartość stanowi ponad połowę całego długu i w lipcu wynosiła 12,19 bln dol., czyli ok 56 proc. wszystkich papierów skarbowych) i są one znane pod nazwą notes. Obligacje o zapadalności powyżej 10 lat określane są jako bonds, a ich wartość przekracza nieco próg 3,2 bln dol. Do kompletu trzeba dodać odpowiednik naszych obligacji indeksowanych o inflację (TIPS, czyli Treasury Inflaction Protected Securities) oraz obligacje o zmiennym oprocentowaniu (czyli FRN Floating Rate Notes) z udziałami odpowiednio 7,4 proc. oraz 2,6 proc.

Dzienny wolumen transakcji w lipcu wyniósł średnio 543 mld dol. i niewiele odbiegał od średniej z ostatnich niemal dwudziestu lat, liczonych od początku 2002 r. (rzędu ok 517 mld dol.). Ok. 70 proc. z tej kwoty przypada na obligacje kuponowe, a 26 proc. na bony skarbowe. Warto przyjrzeć się też emisjom w ujęciu brutto-netto. Otóż w samym 2020 r emisja brutto wyniosła ponad 20 bln dol., kiedy jeszcze w samym 2019 r. cała wartość długu wynosiła nieco ponad 16,6 bln dol. W trzech ostatnich kwartału 2020 r wyemitowano dług wart ponad 15 bln dol. w postaci bonów skarbowych. Natomiast w ujęciu netto wartość długu publicznego USA wzrosła o niemal 4,28 bln dol., czyli niemal równowartość PKB największej gospodarki europejskiej. Co ciekawe, przyrost amerykańskiego długu w 2020 r równał się niemal jego wartości sprzed zaledwie czternastu lat. Sam Fed jest w posiadaniu papierów wartościowych opiewających na kwotę 5,35 bln dol. (odpowiadającej wielkości japońskiego PKB), co stanowi 93 proc. całego długu publicznego USA z 2009 r.

Bretton Woods – upadek systemu, narodziny systemu

Opisując w pierwszej części działania Fed, wspomniałem, że  w ramach SRF stworzono linię FIMA, z myślą o zagranicznych władzach monetarnych trzymających swoje rezerwy w amerykańskich papierach skarbowych. Dlatego warto przyjrzeć się tym krajom, które są w posiadaniu największej ilości opisywanych tu papierów. Największym kredytodawcą amerykańskiego rządu jest Japonia, która posiada pakiet amerykańskich papierów skarbowych wart 1,277 bln dol. Na drugim miejscu plasują się Chiny z równowartością 1,0619 bln dol. Trzecie i czwarte miejsce przypada Wielkiej Brytanii (prawie 453 mld dol.) oraz Irlandii (ok. 323 mld dol.) odpowiednio. Kolejne miejsca przypadają Luksemburgowi, Szwajcarii oraz Brazylii. Polska plasuje się na 25. miejscu opisywanego rankingu z papierami skarbowymi USA opiewającymi na kwotę nieco ponad 54 mld dol. Szeroko rozumiana zagranica finansuje ok. 20 proc. (czyli ok 4,24 bln dol.) wszystkich amerykańskich papierów skarbowych.

Jak już pisałem kwota ok. 4,24 bln dol. to prawie równowartość niemieckiego PKB. Może dlatego Fed zdecydował się na uruchomienie FIMA w ramach szeroko rozumianego SFR. A zważywszy, że cały dług amerykański finansowany za pomocą papierów skarbowych stanowi ponad jedną czwarta światowego PKB, to powołanie SFR zasługuje na większą uwagę. Reperkusje tej decyzji mogą być dużo ważniejsze od samego taperingu. Oczywiście, nie brakuje złośliwych komentarzy wskazujących na to, że nie jest trudno usprawniać system operacji repo, kiedy do rangi priorytetu urosły obecnie transakcje reverse repo. Jest to krzywdzący komentarz. Bo chyba lepiej przygotować się do pory deszczowej, wtedy kiedy jest sucho. Dlatego Fed słusznie postępuje, szykując się na nieoczekiwane kataklizmy (podobne do tego, jaki miał miejsce w marcu 2020 r.) właśnie teraz.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Kategoria: VoxEU
Firmy w celu poprawy płynności finansowej preferowały emitowanie obligacji korporacyjnych na rynkach kapitałowych. Znaczną część tych emisji wykorzystano na spłatę uprzednio zaciągniętych kredytów i zwiększenie portfela aktywów płynnych. To ożywienie na rynku długu nie doprowadzi prawdopodobnie do pobudzenia aktywności w sferze realnej.
Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Kategoria: Analizy
Narosły w okresie pandemii dług może w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw doprowadzić do trwałej stagnacji w gospodarce światowej. Zanim dojdzie do demograficznego tsunami, kraje powinny uznać obniżenie długu publicznego za swój priorytet.
Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją