Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.

Tematyka przepływów kapitału na świecie powraca co jakiś czas na nagłówki gazet finansowych. Ostatnio stało się tak w I połowie 2020 r., kiedy to ze względu na wyraźne pogorszenie perspektyw gospodarczych na świecie oraz wzrost awersji do ryzyka na światowych rynkach finansowych nastąpił silny odpływ kapitału portfelowego z gospodarek wschodzących. W efekcie tego odpływu nastąpiła silna deprecjacja kursów walutowych oraz wzrost rentowności obligacji skarbowych wielu z tych gospodarek. W tych warunkach, rynkowe finansowanie potrzeb pożyczkowych przez te kraje stało się bardzo kosztowne lub wręcz niemożliwe. W związku z tym, od wybuchu pandemii rządy ponad osiemdziesięciu gospodarek wschodzących były zmuszone wystąpić do Międzynarodowego Funduszu Walutowego o pożyczki, których łączna skala wyniosła jak dotąd 89 miliardów dolarów.

Doświadczenia te pokazują zatem, że przepływy kapitału portfelowego mogą odgrywać bardzo ważną rolę w procesach gospodarczych, w tym zwłaszcza w gospodarkach wschodzących. Warto zatem przyjrzeć się bliżej czynnikom, które na nie wpływają, a także szansom i zagrożeniom, jakie one ze sobą niosą.

O napływie kapitału portfelowego mówimy wtedy, gdy rosną zobowiązania danej gospodarki (tj. sektora prywatnego i publicznego) wobec świata z tytułu instrumentów dłużnych bądź udziałowych. Napływ kapitału następuje więc przykładowo, gdy zagraniczni inwestorzy dokonują zakupu obligacji rządowych danego kraju lub akcji krajowych firm od krajowych rezydentów. Oprócz przepływów portfelowych, kapitał napływa do gospodarek wschodzących również w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych, jednak ze względu na ich odmienną specyfikę, nie są one tematem naszych rozważań.

Napływ kapitału może sprzyjać zwiększeniu efektywności alokacji kapitału w gospodarce.

W literaturze ekonomicznej wskazuje się, że napływ kapitału portfelowego do gospodarki może stwarzać zarówno szanse, jak i ryzyka. Z jednej strony może on sprzyjać wzrostowi gospodarczemu poprzez ułatwienie i obniżenie kosztów finansowania projektów gospodarczych, zarówno prywatnych, jak i publicznych. Jednocześnie wskazuje się, że napływ kapitału może sprzyjać zwiększeniu efektywności alokacji kapitału w gospodarce poprzez wyższą konkurencję i rozwój rynku finansowego, który w wielu gospodarkach wschodzących pozostaje słabiej rozwinięty lub też charakteryzuje się wysokim stopniem monopolizacji.

Globalizacja rynków a poziom i dystrybucja dochodów

Z drugiej strony, napływ kapitału może stwarzać dogodne warunki dla inkubacji kryzysów finansowych. Doświadczenia wielu gospodarek wschodzących z ostatnich dekad pokazują dobitnie, że dynamiczny napływ kapitału bardzo często kończy się kryzysami fiskalnymi, bankowymi i walutowymi. Dlaczego tak się dzieje? W literaturze ekonomicznej wskazuje się w tym kontekście na cztery potencjalne – często ze sobą powiązane – ryzyka dla stabilności makroekonomicznej wynikające z napływu kapitału:

  • ryzyko napływu „gorącego pieniądza” w poszukiwaniu krótkoterminowych zysków przez zagranicznych inwestorów, po którym następuje jego gwałtowny odpływ (tak jak np. w 2008 r.). Zmienność w przepływach kapitału destabilizuje lokalne rynki finansowe i zwiększa wahania stóp procentowych i kursu walutowego;
  • ryzyko powstania baniek cenowych i wzrostu skłonności do ryzyka na krajowych rynkach finansowych wskutek wzmożonego popytu na lokalne aktywa, w tym akcje, obligacje i nieruchomości;
  • ryzyko nadmiernej aprecjacji kursu walutowego, która prowadzić może do utraty konkurencyjności gospodarki. Ryzyko to jest tym większe, gdy napływ kapitału służy finansowaniu konsumpcji, a nie inwestycji w sektorach nastawionym na eksport;
  • ryzyko utraty autonomii prowadzenia polityki pieniężnej nakierowanej na stabilizowanie krajowej koniunktury bądź inflacji. Przepływy kapitału mogą wywierać presję na kurs walutowy, a dążenie banku do jego stabilizacji (np. ze względu na zobowiązanie banku centralnego do stabilizowania kursu) może wymagać od banku centralnego prowadzenia innej polityki stóp procentowych niż wymagałaby tego stabilizacja inflacji i wzrostu PKB.

Warto w tym miejscu podkreślić, że choć ryzyka związane z przepływami kapitału najczęściej są kojarzone z gospodarkami wschodzącymi, to gros przepływów kapitału na świecie odbywa się między gospodarkami rozwiniętymi. Przepływy kapitału do tych ostatnich również mogą oddziaływać destabilizująco na gospodarkę. Przykładowo, wielu ekonomistów zwraca uwagę, że napływ zagranicznego kapitału był istotnym czynnikiem sprzyjającym powstaniu bańki na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w latach poprzedzających kryzys finansowy z 2008 r., czy też wzrostowi zadłużenia publicznego Grecji.

Biorąc pod uwagę szanse i ryzyka związane z przepływami kapitału portfelowego, warto zastanowić się, jakie czynniki ekonomiczne mogą na nie wpływać. Literatura ekonomiczna dzieli determinanty przepływów kapitału zasadniczo na dwie grupy: tzw. czynniki przyciągające (pull factors) i czynniki wypychające (push factors).

Do pierwszej grupy należy indywidualna charakterystyka gospodarki, do której kapitał napływa (lub z której kapitał odpływa). W szczególności, napływowi kapitału mogą sprzyjać takie indywidualne cechy danej gospodarki jak tempo wzrostu gospodarczego, wielkość rynku finansowego, regulacyjna otwartość gospodarki na przepływy kapitału, jakość instytucji i niskie ryzyko (w tym walutowe czy też kredytowe). Do drugiej grupy należą czynniki zewnętrzne o charakterze globalnym, takie jak awersja do ryzyka na światowych rynkach finansowych i globalny wzrost gospodarczy.

Polityka pieniężna może być ważnym czynnikiem kształtującym przepływy kapitału na świecie.

Literatura ekonomiczna wskazuje ponadto, że bardzo ważnym czynnikiem, który może wpływać na napływ/odpływ kapitału portfelowego jest relatywna (względem innych krajów) wysokość stóp procentowych w danej gospodarce, przy czym im wyższe stopy procentowe w danym kraju względem jego otoczenia, tym – ceteris paribus – większa skala napływu kapitału do gospodarki. Dlatego też polityka pieniężna banków centralnych – która przecież stanowi jeden z czynników wpływających na stopy procentowe w danej gospodarce – może być ważnym czynnikiem kształtującym przepływy kapitału na świecie.

W kontekście doświadczeń ostatnich lat coraz większe zainteresowanie ekonomistów budzi także wpływ skupu aktywów (w tym przede wszystkim obligacji) i innych niestandardowych operacji realizowanych przez główne banki centralne prowadzących do wzrostu bilansu banków centralnych (np. operacji LTRO realizowanych przez Europejski Bank Centralny) na wielkość napływu kapitału do gospodarek wschodzących.

W literaturze zwraca się uwagę na trzy główne kanały oddziaływania niekonwencjonalnej polityki pieniężnej na przepływy kapitału portfelowego.

Swobodny transfer kapitału niszczy fundamenty cywilizacji

Pierwszy kanał, określany w literaturze anglojęzycznej jako portfolio rebalancing, wiąże się z tym, że zakupy papierów wartościowych przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych i EBC obniżają ich stopę zwrotu, co skłania inwestorów do poszukiwania bardziej zyskownych inwestycji, w tym lokowania środków na rynkach wschodzących. Programy skupu aktywów oraz operacje LTRO prowadzone przez EBC przyczyniają się również do zwiększenia płynności na rynkach finansowych, bowiem prowadzą one do wzrostu ilości pieniądza banku centralnego w posiadaniu sektora finansowego. Środki te mogą zostać wykorzystane np. do zakupu papierów na rynkach wschodzących (tzw. kanał płynności).

Oprócz kanału portfolio rebalancing i kanału płynności, niekonwencjonalna polityka pieniężna głównych banków centralnych może również oddziaływać poprzez tzw. kanał sygnalizowania. Ogłoszenie programu skupu aktywów przez Fed bądź EBC może przyczyniać się do obniżenia (podwyższenia) oczekiwań rynkowych dotyczących stóp procentowych banku centralnego w kolejnych latach, poprawy (pogorszenia) oceny perspektyw wzrostu gospodarczego w gospodarce światowej oraz zmniejszenia (wzrostu) awersji do ryzyka. Tym samym może zachęcać (bądź zniechęcać) do inwestowania na uznawanych za bardziej ryzykowne i potencjalnie oferujących wyższe stopy zwrotu rynkach wschodzących.

W przypadku gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej niestandardowe działania EBC wydają się nie mieć istotnego wpływu na napływ kapitału portfelowego, podczas gdy wciąż ważną rolę odgrywają niestandardowe działania Fed.

Wpływ niekonwencjonalnej polityki pieniężnej Fed  i EBC na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących został przez nas szczegółowo przeanalizowany w artykule opublikowanym ostatnio przez NBP Working Papers. Badając 31 krajów wschodzących w latach 2009-2019 zwracamy uwagę, że obok awersji do ryzyka na rynkach finansowych oraz zmiennych krajowych takich jak wzrost gospodarczy czy poziom długu publicznego i krótkoterminowych stóp procentowych banku centralnego, niestandardowa polityka pieniężna Fed polegająca na skupie aktywów przez ten bank centralny jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego (zarówno na rynek akcji, jak i obligacji) do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC. Co ciekawe, nawet w przypadku gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej, które są silnie zintegrowane gospodarczo ze strefą euro, niestandardowe działania EBC wydają się nie mieć istotnego wpływu na napływ kapitału portfelowego, podczas gdy wciąż ważną rolę odgrywają niestandardowe działania Fed.

Pozycja amerykańskiego dolara nie jest zagrożona

Wyjaśnieniem kluczowej roli polityk Fed w kształtowaniu przepływów kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących może być dominująca rola dolara amerykańskiego w światowym systemie finansowym. Według danych na koniec 2019 r. w dolarach amerykańskich było denominowanych 61 proc. światowych rezerw walutowych, 64 proc. papierów dłużnych denominowanych w walucie innej niż waluta kraju emitenta oraz po ok. 55 proc.  międzynarodowych pożyczek i depozytów.

Oczywiście polityka pieniężna Fed nie jest dominującym czynnikiem determinującym napływ kapitału portfelowego na rynki wschodzące (a przynajmniej nie zawsze). Przykładowo, w ostatnich miesiącach inwestorzy na dużą skalę wycofali środki z rynków wschodzących, mimo, że Fed uruchomił skup aktywów na bezprecedensową skalę. Wydaje się, że w tym okresie przeważył silny wzrost awersji do ryzyka, który skłonił inwestorów raczej do poszukiwania bezpiecznej przystani dla swoich środków, aniżeli do poszukiwania atrakcyjnych stóp zwrotu.

Obecne prognozy wskazują, że wskutek pandemii COVID-19 gospodarka globalna wkroczyła najprawdopodobniej w kilkuletni okres obniżonej aktywności gospodarczej i niskiej inflacji. W efekcie prawdopodobne jest, że główne banki centralne, w tym Fed, przez kolejne lata będą prowadziły luźną politykę pieniężną, utrzymując stopy procentowe na niskim poziomie oraz prowadząc skup aktywów. W świetle naszych badań, można oczekiwać, że będzie to – ceteris paribus – generowało presję na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Ten z kolei może stwarzać warunki do aprecjacji kursów ich walut, która to z kolei utrudniałaby wielu gospodarkom wychodzenie z pandemicznej recesji. Dlatego też banki centralne gospodarek wschodzących w kolejnych latach będą zapewne uważnie przyglądały się polityce pieniężnej Fed-u i analizowały jej wpływ na przepływy kapitału.

 

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autorów i nie przedstawiają stanowiska NBP

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Polityka Fed nie jest ani jedynym, ani głównym czynnikiem globalnego ryzyka

Kategoria: VoxEU
W przepływach kapitałowych obserwujemy cykl globalny, ściśle związany z poziomem globalnego ryzyka. Wbrew powszechnej opinii, polityka pieniężna USA nie jest jedynym – ani nawet głównym – czynnikiem generującym globalne ryzyko i wspomniane globalne cykle.
Polityka Fed nie jest ani jedynym, ani głównym czynnikiem globalnego ryzyka