Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Banki centralne w największych gospodarkach rozwiniętych ogłosiły kolejne programy zakupów aktywów po wybuchu pandemii COVID-19. Badania wskazują, że ten instrument polityki pieniężnej miał korzystny wpływ na stosujące go gospodarki po wybuchu Globalnego Kryzysu Finansowego.
Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Niemniej jego oddziaływanie na inne kraje pozostaje kością niezgody w debacie toczonej w świecie akademickim i bankowości centralnej. W artykule argumentujemy, że jego wpływ na inne kraje jest jakościowo różny od konwencjonalnej polityki pieniężnej opartej na krótkoterminowych stopach procentowych.

Luzowanie ilościowe (ang. Quantitative easing, QE) to narzędzie polityki pieniężnej, które kiedyś nazywano „niekonwencjonalnym”, a obecnie stało się standardowym instrumentem polityki pieniężnej w gospodarkach rozwiniętych, które osiągnęły zerową dolną granicę dla krótkoterminowych stóp procentowych. Głównym celem tych operacji jest obniżenie długoterminowych stóp procentowych i przezwyciężenie trwającego spadku aktywności gospodarczej. Jak wskazuje literatura, QE okazało się skuteczną polityką w krajach, które wdrożyły go w ostatnich latach.

Biorąc pod uwagę znaczenie głównych banków centralnych dla globalnych cykli finansowych, skala zakupów aktywów wywołała gorącą debatę na temat ich konsekwencji dla innych gospodarek. Niektórzy krytycy (zwłaszcza Raghuram Rajan i Per Jansson) wyrazili obawy dotyczące nadmiernej aprecjacji waluty w małych otwartych gospodarkach i powstania nierównowag na rynkach wschodzących. Jednak inni wpływowi ekonomiści, tacy jak Olivier Blanchard, Ben Bernanke i Mario Draghi, podkreślali korzystny wpływ luzowania ilościowego na popyt globalny.

Biorąc pod uwagę dużą skalę ostatnich zakupów aktywów przez Rezerwę Federalną, Europejski Bank Centralny i Bank Anglii, pytanie o kierunek oddziaływania prowadzonej przez nie polityki QE na inne gospodarki staje się jeszcze pilniejsze. Aby na nie dobrze odpowiedzieć, wykorzystujemy model makroekonomiczny odzwierciedlający kluczowe empiryczne obserwacje związane z QE, które omawiamy poniżej.

Empiryczne prawidłowości związane z QE w latach 2009-2017

Po pierwsze, w konsekwencji dokonania zakupów długoterminowych obligacji skarbowych na bezprecedensową skalę i finansowania jej kreacją krótkoterminowych zobowiązań banku centralnego, władze monetarne znacznie obniżyły udział tych pierwszych w całkowitej podaży skonsolidowanych zobowiązań sektora publicznego dla pozostałych sektorów w głównych gospodarkach rozwiniętych. Innymi słowy, po przeprowadzonych operacjach fundusze emerytalne, banki komercyjne i inne podmioty gospodarcze posiadały mniej aktywów oprocentowanych stopą długoterminową, a więcej krótkoterminową. Do końca 2017 r. udział tych pierwszych spadł o ponad 14 punktów procentowych w porównaniu z 2009 r. . Efektem tych zakupów był spadek stopy długoterminowej w gospodarkach rozwiniętych.

Po drugie, w literaturze empirycznej pokazano, że QE doprowadziło do napływu kapitału na lokalne rynki obligacji skarbowych w gospodarkach wschodzących. Było to związane ze zmianą struktury portfeli inwestorów finansowych, którzy sprzedając obligacje skarbowe krajów rozwiniętych bankom centralnym prowadzącym QE poszukiwali alternatywnych aktywów o atrakcyjnej stopie zwrotu. Aby zilustrować wielkość napływu kapitału, prezentujemy udział nierezydentów na rynkach obligacji gospodarek wschodzących. Od 2009 r. udział ten wzrósł o około 15 punktów procentowych. Należy podkreślić, że ten napływ kapitału nie był kompensowany przez odpływ w postaci innego rodzaju dłużnych papierów wartościowych.

Po trzecie, przepływy kapitału w takiej skali w naturalny sposób wpływały na ceny aktywów w gospodarkach wschodzących. Oprocentowanie lokalnych długoterminowych obligacji skarbowych spadało w ślad za swoimi odpowiednikami emitowanymi przez gospodarki rozwinięte. Korelacja między premią terminową (tj. dodatkowym oprocentowaniem, jakie inwestorzy dostają za posiadanie długoterminowych aktywów w porównaniu z trzymaniem aktywów krótkoterminowych) 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych i 10-letnich obligacji emitowanych przez gospodarki wschodzące znacznie wzrosła po 2009 r.

Po czwarte, napływ kapitału wpłynął na kursy walut. Zgodnie z naszymi szacunkami opartymi na danych panelowych dla 17 małych otwartych gospodarek, w okresie QE związek między kursem walutowym a różnicą krótkoterminowych stóp procentowych w stosunku do stóp amerykańskich znacznie oddalił się od relacji wynikającej z warunku niezabezpieczonego parytetu stóp procentowych. Świadczy to o tym, że stopy krótkoterminowe w tym czasie wpływały na kurs walutowy w sposób odmienny niż przed wprowadzeniem QE. Obserwacja ta jest spójna z hipotezą przestawioną przez Benoît Cœuré.

Łagodzenie ilościowe a polityka krótkoterminowych stóp procentowych

W naszym badaniu proponujemy model, który replikuje kluczowe obserwacje empiryczne opisane powyżej, gdy symulujemy w nim ścieżkę łagodzenia ilościowego podobną do zaprezentowanej na pierwszym wykresie. Po pierwsze, generowany przez model napływ kapitału zagranicznego na krajowy rynek obligacji skarbowych jest zgodny z obserwowanym na drugim wykresie. Po drugie, nasz model implikuje bardzo silną korelację premii terminowych między gospodarkami w okresie łagodzenia ilościowego, ale niekoniecznie w „normalnych” czasach. Po trzecie wprowadzenie QE zaburza przewidywaną przez model reakcję zmian kursu walutowego na dysparytet stóp procentowych w kierunku zgodnym z obserwacjami empirycznymi.

Mając w ręku takie narzędzie, wykorzystaliśmy je do analizy wpływu QE prowadzonych przez główne banki centralne (Rezerwa Federalna, EBC, Bank Anglii) na zmienne makroekonomiczne w małych otwartych gospodarkach. Okazuje się, że QE za granicą zwiększa popyt wewnętrzny, ale silnie osłabia międzynarodową konkurencyjność. Ten drugi efekt może prowadzić nawet do spadku PKB, przynajmniej w krótkim okresie. Kontrastuje to ze skutkami konwencjonalnego luzowania monetarnego w dużych krajach, które korzystnie wpływa na produkcję w innych gospodarkach, jak potwierdziła bogata literatura empiryczna.

W przypadku zakupu obligacji przez banki centralne, napływ nierezydentów na krajowe rynki obligacji skarbowych innych krajów jest znacząco wyższy niż w przypadku polityki krótkoterminowych stóp proc. W konsekwencji następuje silniejsza aprecjacja ich realnych kursów walutowych (ok. 3 razy).

Różnice między tymi dwiema formami stymulacji monetarnej są związane z wielkością międzynarodowych przepływów kapitału oraz powiązanymi z nimi zmianami kursu walutowego i długoterminowych stóp procentowych. Aby to pokazać, wygenerowaliśmy w naszym modelu obniżkę krótkoterminowych stóp procentowych za granicą, a następnie dobraliśmy skalę QE tamże tak, by efekt na zagraniczne PKB był taki sam w obu przypadkach. Okazuje się, że w przypadku zakupu obligacji przez banki centralne napływ nierezydentów na krajowe rynki obligacji skarbowych innych krajów jest znacząco wyższy niż w przypadku polityki krótkoterminowych stóp procentowych. W konsekwencji następuje silniejsza aprecjacja ich realnych kursów walutowych (około trzy razy). W tym sensie nasze przewidywania potwierdzają obawy krytyków (w tym Raghurama Rajana) dotyczące wpływu luzowania ilościowego w krajach rozwiniętych na międzynarodową konkurencyjność gospodarek wschodzących.

Dlaczego Fed reaguje na spadki koniunktury na rynku?

Nasze wyniki można interpretować jako wskazanie, że bank centralny małej gospodarki stosujący wyłącznie konwencjonalną politykę może łatwo kontrolować krótki koniec krajowej krzywej dochodowości, ma jednak ograniczony wpływ na jej długi koniec. Dlatego po wprowadzeniu QE w dużej gospodarce (która silnie obniża długoterminowe stopy zagraniczne) wyrównanie zwrotów ex ante z obligacji krajowych i zagranicznych osiągane jest głównie poprzez dostosowanie kursów walutowych i korektę premii terminowych, których lustrzanym odbiciem są znaczące przepływy kapitału.

Czego może nauczyć nas przeszłe QE?

Obecnie nie obserwujemy napływu kapitału ani aprecjacji walut rynków wschodzących po rozpoczęciu kolejnych rund QE w gospodarkach rozwiniętych, jak to miało miejsce w niedawnej przeszłości. Co naturalne, konsekwencją pandemii COVID-19 jest natomiast wzrost postrzeganego ryzyka, które zniechęca inwestorów do trzymania aktywów gospodarek wschodzących w większym stopniu niż zachęca ich do tego różnica w oprocentowaniu obligacji skarbowych, jak miało to miejsce po Globalnym Kryzysie Finansowym.

Wznowienie zakupu aktywów przez główne banki centralne ogranicza skalę odpływu kapitału z małych otwartych gospodarek i deprecjację ich walut.

Jak sugeruje nasza analiza, wznowienie zakupu aktywów przez główne banki centralne ogranicza skalę odpływu kapitału z małych otwartych gospodarek i deprecjację ich walut. W ten sposób tym razem sprzyja stabilizacji nie tylko dużych gospodarek, które wdrożyły te narzędzie polityki pieniężnej, ale także innych krajów.

Opinie wyrażone przez autorów nie wyrażają oficjalnego stanowiska NBP.

Szczegółowe wyniki badania dostępne są w artykule pt. “International Spillovers of Quantitative Easing”, opublikowanym w Journal of International Economics, a którego wcześniejsza wersja jest dostępna jako NBP Working Paper No. 309.

Rezerwa Federalna USA - Fed (US Government Works)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Kategoria: Analizy
Pod koniec 2018 r. Eurosystem zakończył zakupy netto aktywów w ramach programu skupu aktywów. Z jego przebiegu płynie kilka cennych lekcji, które warto odrobić. Wygląda bowiem na to, że luzowanie ilościowe pozostanie na dłużej w arsenałach banków centralnych na świecie.
Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Krótka historia gospodarek wschodzących

Kategoria: Trendy gospodarcze
Bilans zmian w gospodarkach wschodzących jest niejednoznaczny. Wzrósł ich udział w gospodarce globalnej, ich rynki stały się bardziej heterogeniczne, jednak nie dokończono wielu reform strukturalnych.
Krótka historia gospodarek wschodzących

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Kategoria: VoxEU
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.
Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej