Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii.

Wróżenie z obligacji

Coś dzieje się z tipsami. Nie, to nie reportaż z salonu manicure. Mowa o obligacjach zabezpieczonych przed inflacją, po angielsku Treasury Inflation Protected Security, a więc TIPS. Ich oprocentowanie wzrosło ostatnio w porównaniu ze „zwykłymi” obligacjami. I daje to do myślenia.
Wróżenie z obligacji

(©Envato)

Czego to ludzie nie wymyślą. Wymyślili zatem TIPS-y o różnych okresach zapadalności, najdłuższe są trzydziestoletnie. Najwięcej ich w Ameryce. Emitentem (dłużnikiem) jest Departament Skarbu (Treasury) w imieniu rządu USA, więc traktowane są powszechnie jako superbezpieczna inwestycja. Mają m.in. uwalniać niezawodowców z awersją do ryzyka od zawiłości poruszania się po trudnym rynku obligacji.

TIPS-y mają istotny walor poznawczy, choć głównie dla jajogłowych. Różnica między oprocentowaniem 10-letnich obligacji TIPS, a obligacji konwencjonalnych o tej samej długości uznawana jest za wiarygodną miarę oczekiwań wysokości przyszłej inflacji.

Uzasadnienie takiej interpretacji nie wymaga analitycznej biegłości. Wśród głównych motywów zakupów TIPS jest ochrona zgromadzonych zasobów gotówkowych przed obniżaniem się ich wartości realnej w wyniku ogólnego wzrostu cen oraz skłonność do różnicowania (dywersyfikacji) struktury własnego portfela inwestycyjnego. Jeśli zatem rynek chce za ich zakupy, tj. za udzielanie pożyczek dla rządu, wyższych gratyfikacji w postaci oprocentowania, to jest to wyraźny sygnał narastania oczekiwań inflacyjnych.

Jeśli rynek chce za zakupy TIPS-ów, tj. za udzielanie pożyczek dla rządu, wyższych gratyfikacji w postaci oprocentowania, to jest to wyraźny sygnał narastania oczekiwań inflacyjnych.

Wbrew pierwszej myśli kierującej się w stronę zmiennych stóp, bo przecież inflacja to też zmiana, TIPS w amerykańskim wydaniu są obligacjami o stałej stopie procentowej, ustalanej podczas aukcji. Wraz z inflacją/deflacją zmienia się jakby wartość nominalna obligacji, a naprawdę wartość służąca za podstawę wyliczenia odsetek.

Jeśli oryginalny nominał TIPS wynosił 1000 dolarów, a oprocentowanie 5 proc., to w przypadku braku ruchu cen odsetki roczne wyniosą 50 dolarów. Jeśli jednak pojawi się inflacja, np. 4-procentowa, to zgodnie z warunkami emisji, wartość potrzebna do naliczenia odsetek urośnie do 1040 dolarów, a odsetki wyniosą 52 dolary. Był to oczywiście przykład poglądowy, bowiem w warunkach niskiej inflacji tylko rząd państwa z pustą kasą i wielkim długiem na karku dawałby zarobić na początek aż 5 proc. Konstrukcja tego rodzaju obligacji może być w innych krajach odmienna, ale w kontekście makroekonomicznym jest to nieistotne.

Według Departamentu Skarbu, na początku marca 2021 r. pozostawały do wykupu obligacje TIPS o wartości nominalnej ponad 550 mld dolarów, a dzienny obrót nimi wynosi przeciętnie 5 mld dol. Nie są to wielkości imponujące. Stowarzyszenie ICMA (International Capital Market Association) podaje, że w sierpniu 2020 r. sam amerykański rynek obligacji SSA (Sovereigns, Supranationals and Agencies), czyli obligacji skarbowych, walorów emitowanych przez organizacje ponadnarodowe (Bank Światowy, MFW…) oraz  agencje rządowe USA (np. Fannie Mae) miał wartość 22 400 mld dolarów. Zatem to nie wielkość ich rynku każe obserwować TIPS.

Perspektywy globalnej bankowości

W fachowym słownictwie miara spodziewanej inflacji ocenianej za pomocą TIPS nosi nazwę „10-Year Breakeven Inflation Rate”, w skrócie stopa breakeven. Słowo „breakeven” oznacza m.in. rentowność, ale w tym przypadku próba dosłownego przetłumaczenia całego wyrażenia wywołałaby kociokwik językowy i poznawczy, więc niech pozostanie stopa/wskaźnik breakeven. Jego wysokość podaje codziennie m.in. Federal Reserve Bank of St. Louis.

Różnica w cenach TIPS i pozostałych obligacji wyrażona stopą breakeven nie może być przesadnie duża , bowiem rynek niweluje zazwyczaj zbyt duże różnice, tzn. jeśli rośnie oprocentowanie TIPS, to po jakimś czasie powinno wzrosnąć oprocentowanie pozostałych papierów dłużnych.

Największa różnica mierzona w relacji do 10-letnich TIPS wystąpiła w maju 2004 r. i wyniosła 2,76 pp. (punktu procentowego). Najmniejszą (0,09 pp.) zmierzono w grudniu 2008 r. w apogeum kryzysu finansowego, w czasie którego nikt nie spodziewał się wzrostu cen, a wprost przeciwnie.

Jeśli mierzyć tym narzędziem, to w ostatnim okresie oczekiwania inflacyjne najniższe były 19  marca 2020 r., kiedy stopa breakeven wyniosła 0,5 pp. Był to czas przerażenia tuż przed „covidową” burzą, zaczęły się lockdowny, dominowało przekonanie, że popyt mocno osłabnie, więc ceny staną. Wskazania inflacyjne na podstawie stopy breakeven były zatem zgodne z realiami tamtego czasu. Jednak w styczniu 2021 wskaźnik przekroczył pułap 2,00 i od tego czasy stale rośnie – 22 marca 2021 wynosił 2,32 pp. Można na tej podstawie sądzić, że Amerykanie oczekują zwyżek cen. Jak zwykle w ekonomii, daje się to tłumaczyć na różne sposoby.

Dowodzić można, że Amerykanie wierzą, że już niebawem gospodarka wróci na dobre tory. Spodziewany w tym roku koniec pandemii może oznaczać gwałtowne odbicie w produkcji, usługach i konsumpcji, z przełożeniem na wzrost cen, ma więc efekt inflacyjny niemal murowany.

Można też jednak argumentować, że rosnące oczekiwania inflacyjne mogą być wynikiem obniżenia nastrojów w kręgach gospodarczych i finansowych, które obawiają się zwłaszcza nieznanych jeszcze potencjalnych skutków ogromnych akcji monetarnych i fiskalnych podejmowanych w celu ratowania gospodarki w okresie pandemii.

Wielka podaż pieniądza przy nieznanych rozmiarach potencjalnego popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego, a także wielkie zadłużenie rządów z tytułu ogromnej skali pomocy finansowej dla biznesu i ludności może prowadzić biznes do wniosku, że wysoka inflacja jest nieunikniona. Zwłaszcza, że rządom taki rozwój sytuacji będzie na rękę. Ruszy na przykład mechanizm represji finansowej sprawiający, że realna wartość zadłużenia zmaleje z powodu spadku siły nabywczej pieniędzy. Mowa oczywiście wyłącznie o tych rządach, które nie patrzą dalej niż czubek własnego nosa, zostawiając problemy dalszej przyszłości na później, najczęściej następnym gabinetom.

Newton: obrońca dobrych monet

A jaka może być ta spodziewana inflacja, oceniając na podstawie TIPS? Jak zwykle, są kruczki i pułapki. Ceny TIPS-ów wyznaczane na aukcjach odzwierciedlają oczekiwania inflacyjne, ale także ryzyko błędnych kalkulacji w tej mierze. Gdyby nie to ryzyko, to 10-Year Breakeven Inflation Rate na poziomie np. 2 pp. oznaczałaby, że nabywca 10-letnich TIPS-ów jest właściwie pewien, że za 10 lat inflacja wyniesie 2 proc.

Życie jest jednak trudniejsze. Inwestor oczekuje jakiejś premii za ryzyko błędu w swej ocenie przyszłego wskaźnika wzrostu cen, a także kolejnej premii za małą płynność TIPS-ów, czyli mniejsze możliwości błyskawicznego wycofania się z tej inwestycji. Jeśli tak, to w tym przykładzie, oczekiwania inflacyjne są skromniejsze, ale jak bardzo mniejsze i jak to zmierzyć?

Najprościej, nie zawracać sobie tym głowy, bo po pierwsze, oszacowanie wielkości premii za ryzyko wymaga przyjęcia najrozmaitszych założeń, które najczęściej są mało trafne, a po drugie i ważniejsze, ciągle zmieniają się warunki otoczenia gospodarczego, w tym polityka monetarna i fiskalna, więc i ta premia ulega fluktuacjom z najrozmaitszych przyczyn.

Kto zatem nie inwestuje w TIPS-y i nie musi chwytać się w związku z tym za własną kieszeń, albo nie pisze raportów dla bardzo ważnych osób u władzy lub w wielkim biznesie, temu wystarczy znajomość trendu i tego, co może oznaczać jego nasilenie lub zmiana. W szczególności, potencjalne znaczenie zmian oczekiwań inflacyjnych o parę miejsc po przecinku jest nikłe. Nikt jednak nie powinien lekceważyć, gdy zmienia się kierunek oczekiwań lub wyznaczony wcześniej trend wyraźnie się wzmacnia.

W profesjonalnym serwisie nowojorskiego FED pn. „Liberty Street Economics” opublikowana została w tych dniach praca dotycząca oczekiwań inflacyjnych w Meksyku (Inflation Expectations and Risk Premia in Emerging Bond Markets: Evidence from Mexico), przyjemny przerywnik dla ekonomistów bombardowanych analizami opisującymi dane zjawisko najczęściej na podstawie danych i z perspektywy USA. I właśnie, podstawowy walor tej pracy polega na tym, że odnosi się do rynków mniej odpornych niż najbardziej rozwinięte na oddziaływanie czynników makroekonomicznych, co sprawia, że inwestowanie w ich obligacje jest trudniejsze i niebezpieczniejsze. Do takich bardziej podatnych gospodarek należy też Polska.

Czy stare wróci w ekonomii, czy nowe będzie po pandemii?

Meksykańska odmiana TIPS nosi nazwę „udibonos”. Po usilnym rachowaniu autorzy (R. Bearegard, J. Christensen, E. Fisher i S. Zhu) doszli do dwóch wniosków. Pierwszy brzmi, że długookresowe oczekiwania inflacyjne w Meksyku są dość zbieżne z celem inflacyjnym tamtejszego banku centralnego. Plus dla Banco de México. W drugim wskazują, że premia za ryzyko jest w Meksyku wyższa i bardziej chwiejna niż w USA i Kanadzie. Ten drugi nasuwa się także intuicyjnie, ponieważ w porównaniu z meksykańską, gospodarki USA i Kanady są znacznie bardziej stabilne.

Udział premii za ryzyko w uzyskach określanych w żargonie jako yields (objaśnienia za chwilę) z „normalnych” obligacji rządowych wynosić miał w Meksyku średnio 46 punktów bazowych, czyli mniej niż pół punktu procentowego. W przypadku udibonos udział ten był dość znacząco większy – średnio 72 punkty bazowe. Meksykańska premia za ryzyko udibonos jest również istotnie większa niż w przypadku amerykańskich TIPS w podobnym okresie (34 punkty bazowe). To kolejne, mało odkrywcze, potwierdzenie znaczenia siły i stabilności rynków dla zachowania spokoju inwestowania.

Rynek obligacji nie zachowuje się tak naturalnie jak rynek akcji i jest w związku z tym właściwie nieprzejrzysty dla niefachowców. Zatem kilka zdań o podstawowych prawidłach.

Jeśli stopy procentowe spadają, ceny obligacji na rynku wtórnym rosną. Dzieje się tak dlatego, że wraz z malejącymi stopami procentowymi maleje kupon (kwota odsetek), czyli oprocentowanie nowo emitowanych obligacji. Jeśli emitent nowej obligacji oferuje np. 1 proc., to po roku nabywca obligacji o nominale 1000 dolarów otrzyma 10 dolarów odsetek. A teraz przykład starszej obligacji, też 1000-dolarowej, sprzedanej np. przed dwoma laty w zamian za odsetki w wysokości 3 proc. Jeśli w sytuacji stóp procentowych schodzących ku zeru ktoś kupi ją teraz za 1100 dol. (chętnych jest sporo , więc cena rośnie), to otrzyma 30 dol. odsetek (odsetki oblicza się od wartości nominalnej), czyli więcej niż 10 dolarów w przypadku tej nowej.

Przy niezmienionych warunkach rynkowych i makroekonomicznych miną wprawdzie aż ok. cztery lata zanim 100 dolarów nadwyżki zapłaconej ponad cenę nominalną obligacji starszej daty zostanie zamortyzowane w formie wyższych odsetek, ale mimo tego taka inwestycja może być bardzo opłacalna dla inwestora, który kierować się może najróżniejszymi motywami. Może np. potrzebować dużego i stabilnego źródła przychodów (w tym przypadku odsetkowych), np. w celu systematycznego regulowania rat kredytu zaciągniętego pod swoją inwestycję przemysłową.

W przypadku wzrostu stóp procentowych ceny „starych” obligacji spadają, ale kto kupił je w dołku cenowym cieszy się, bo rośnie rentowność inwestycji w te walory . Dla outsidera taki skutek jest zaskoczeniem, ale nieprzypadkowo mówi się, że rynek obligacji nie jest terenem dla nowicjuszy.

Zasada do zapamiętania brzmi, że gdy ceny obligacji rosną, yields maleją, a gdy obligacje tanieją – yields wzrastają.

Kluczem do rozwikłania zagadki jest tu realny zarobek odsetkowy na obligacjach, na Wall Street i w City określany słowem „yield”, które znaczy także wydajność, w tym przypadku jest to– „wydajność” obligacji w danym czasie. Zasada do zapamiętania brzmi, że gdy ceny obligacji rosną, yields maleją, a gdy obligacje tanieją – yields wzrastają.

Żadnych w tym czarów- marów. Kupon odsetkowy obligacji jest niezmienny. Można go wyrazić procentem, ale do obliczania yield stosowana jest wielkość kwotowa. Obligacja ma wartość 100 dolarów i została sprzedana na 5 proc., a więc po roku kupon do zrealizowania wynosi 5 dolarów. Gdy cena obligacji nie ulega zmianie, również yield wynosi 5 proc. Jednak emisja tych obligacji wchodzi na rynek i jej cena, a to spada, a to rośnie. Akurat spadła i kosztuje tylko 90 dolarów. Wówczas yield rośnie do 6 proc., ponieważ 5 dolarów kuponu podzielone przez 90 obecnej  ceny obligacji = 0,055 a ten wynik  x 100 = 5,5 proc. Przy wzroście ceny obligacji do 110 dolarów yield spadnie do 4,5 proc. Zatem nawet pomimo bardzo niskiego oprocentowania obligacji (tak jak obecnie) zarobek na nich może być duży, a nawet wielki. Tym większy – im częstsza i większa zmienność cen na rynkach wtórnych i większa biegłość inwestorów.

Fachowa analiza obligacji jest oczywiście o niebo bardziej rozbudowana i jest już znacznie mniej przystępna dla laika niż zarysowane powyżej podstawy, ale tyle powinno wystarczyć, żeby nie poddawać się zaraz po pierwszym kontakcie z „abrakadabrą” fachowych analiz i komentarzy.

Rosnące ceny TIPSów wyprzedzające wzrost cen pozostałych obligacji wskazują, że pobudka inflacji po dekadach jej uśpienia chodzi po głowach coraz większej liczbie uczestników rynków finansowych. Nie tylko w Stanach Zjednoczonych, Europie Zachodniej i Japonii, także w Polsce.

U nas Skarb Państwa oferuje zapobiegliwym cztery rodzaje obligacji oszczędnościowych ze zmiennym oprocentowaniem zależnym od wysokości inflacji: 4-letnie (COI), 10-letnie (EDO), 6-letnie (ROS) i 12-letnie (ROD). Sprzedają się niemal wyłącznie dwie pierwsze, przy czym czteroletnie stanowią ok. 80 proc. sprzedaży wszystkich czterech. ROS i ROD to tzw. obligacje rodzinne dla beneficjentów programu 500+.

W najbardziej dynamicznej grupie wiekowej 18-49 lat odkładanie pieniędzy nie jest priorytetem, także z uwagi na koszty wychowywania dzieci, więc nic dziwnego, że w 2019 r. ROS i ROD sprzedano tylko za niecałe 90 milionów, a rok później za 206 mln zł.

Polacy lokują w obligacjach bardzo mało oszczędności. Co innego osoby prawne, zwłaszcza z sektora niefinansowego. W ich przypadku są to inwestycje w dług państwowy.

W 2019 r. łączna sprzedaż obligacji COI, EDO, ROS i ROD wyniosła bez mała 8 mld zł, w 2020 – już 13,7 mld zł i była o 70 proc. wyższa niż przed rokiem. W pierwszych dwóch miesiącach 2021 r. tempo nie osłabło (ok. 2,6 mld zł). „Antyinflacyjne” nie wyczerpują oferty,  jednak także cały rynek polskich obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa (SP) nadal jest w fazie raczkowania. W 2015 .r sprzedano wszystkich za prawie niezauważalne 3,22 mld zł. Rośnie dość wyraźnie dopiero od 3 lat – w 2020 r. sprzedaż wyniosła 28,4 mld zł, w tym „antyinflacyjne” stanowiły niemal połowę.

Polacy nie rozumieją obligacji, więc lokują w nich bardzo mało oszczędności. Co innego osoby prawne, zwłaszcza z sektora niefinansowego. W ich przypadku słowo „oszczędności” nie pasuje, prawie zawsze są to inwestycje w dług państwowy.

Przed 1989 r. i trochę lat potem duży, a nawet dominujący udział w długu państwa miały pożyczki międzypaństwowe, umowy z Bankiem Światowym i MFW oraz kredyty udzielane Polsce przez wielkie koncerny sprzedające nam wyposażenie przemysłowe. Po ogłoszeniu niewypłacalności w stanie wojennym, ale też przedtem, PRL był pariasem na rynku obligacji. Dopiero w XXI wieku obligacje stanowią gros długu naszego państwa.

Całkowite zadłużenie SP wyniosło 962 mld zł w grudniu 2019 r. i 1097,5 mld zł w grudniu 2020 r, a więc sprzedaż wszystkich obligacji rządowych rośnie.

Na koniec 2019 r. zadłużenie SP w polskiej walucie wyniosło 716,5 mld zł, po roku wzrosło do 831,4 mld zł. Polska emituje także obligacje denominowane w walutach obcych, a więc pożycza również i głównie dolary, żeby po upływie czasu pożyczki także dolary oddać. Całkowite zadłużenie SP wyniosło 962 mld zł w grudniu 2019 r. i 1097,5 mld zł w grudniu 2020 r, a więc sprzedaż wszystkich obligacji rządowych rośnie, co wiąże się przede wszystkim z koniecznością finansowania akcji pomocowej podjętej wskutek pandemii.

Generalna zasada brzmi, że gdy dobry okres w gospodarce zdaje się mijać, a wyobrażony obraz przyszłości zaczyna ciemnieć, inwestorzy przerzucają swoje poprzednie zainteresowanie akcjami i przerzucają pieniądze na rynek obligacji. Kluczem jest spadek skłonności do ryzyka, a operacje na giełdzie to wyższe ryzyko.

W obecnej sytuacji wyciąganie zbyt daleko idących wniosków na podstawie wzrostu sprzedaży polskich obligacji w kontekście nastrojów rynku dotyczących inflacji byłoby nieuprawnione – rynek obligacji jest zbyt mały, a giełda więcej niż cherlawa.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Na pandemii skorzystały wielkie firmy technologiczne

Kategoria: Analizy
Na Wall Street notowane są w sierpniu historyczne rekordy. Bije je indeks Standard and Poor's 500, a technologiczny Nasdaq przeżywa prawdziwe szaleństwo. Natomiast wyniki amerykańskich spółek za II kw nie dają jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, jak długi będzie powrót gospodarki USA do poziomu sprzed pandemii.
Na pandemii skorzystały wielkie firmy technologiczne

Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Kategoria: VoxEU
Firmy w celu poprawy płynności finansowej preferowały emitowanie obligacji korporacyjnych na rynkach kapitałowych. Znaczną część tych emisji wykorzystano na spłatę uprzednio zaciągniętych kredytów i zwiększenie portfela aktywów płynnych. To ożywienie na rynku długu nie doprowadzi prawdopodobnie do pobudzenia aktywności w sferze realnej.
Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Obligacje ochronne na wypadek kataklizmów

Kategoria: Analizy
Czas poznać unikatowy rodzaj obligacji. Mowa o tzw. cat bonds. Nie są to jednak obligacje „kizia-mizia” na rzecz kotów. Tym razem cat to nie jakiś Mruczuś, a skrót od catastrophe. Ostatnio obligacje ochronne na wypadek kataklizmów zaczęły obejmować także ryzyko pandemii.
Obligacje ochronne na wypadek kataklizmów