Wskaźniki mówią, że inwestorzy ryzykują

21.02.2014
Rok 2014 na rynkach finansowych zaczął się w zupełnie przeciwnych nastrojach niż kończył poprzedni. Skrajny optymizm zastąpiła rosnąca niepewność o losy gospodarek rozwijających się oraz konsekwencje stopniowego, ale systematycznego ograniczania skupu aktywów w Ameryce. Większość ryzykownych aktywów jest w tym roku pod kreską.
(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Globalny rynek akcji od końca 2013 r. do połowy lutego stracił około 3 proc., przeszło 7 proc.  na minusie są natomiast wschodzące rynki akcji. Blisko 2 proc. względem dolara osłabiły się waluty z emerging markets, nie niecały 1 proc. tracą surowce. Zarobić można było do tej pory głównie na bezpiecznych aktywach. Nieoczekiwanie dla większości obserwatorów silnym blaskiem błyszczało w pierwszych tygodniach roku złoto, które poszło w górę o blisko 6 proc., dwukrotnie przewyższając zyski z niemieckich obligacji, które są traktowane jako najbezpieczniejsza lokata na obecne czasy.

Trzeba przy tym przyznać, że skala przeceny na globalnym rynku akcji jest ograniczona w porównaniu z zyskami z ubiegłego roku, które przekroczyły 22 proc. Natomiast zachowanie giełd w państwach rozwijających się, zwłaszcza tych największych, jak Chiny, Indie, Rosja i Brazylia, jak było słabe, tak słabe pozostaje – w 2013 r. odnotowały one zniżki, a teraz się one pogłębiają. Emerging markets stały się w tej sytuacji jednym z głównych tematów analiz, spychając nawet na dalsze miejsca dywagacje związane ze stopniowym ograniczaniem skupu aktywów przez Rezerwę Federalną. Trzeba przyznać, że są ku temu powody, zarówno wynikające z zachowania walut i obligacji, jak również będące pochodną procesów gospodarczych.

Rynki wschodzące – gdzie to ożywienie?

Przesłankami słabości aktywów na rynkach wschodzących są przede wszystkim niskie realne stopy procentowe oraz ograniczona skala ożywienia gospodarczego, a w niektórych państwach wręcz spowolnienie koniunktury. Niskie realne stopy procentowe przekładają się na gorsze postrzeganie obligacji i walut, zwłaszcza w sytuacji, gdy Rezerwa Federalna na dobre rozpoczęła ograniczanie ilościowego luzowania polityki pieniężnej (w grudniu i styczniu zmniejszyła kwoty miesięcznych wydatków na cel po 10 mld dolarów, do 65 mld dol.).

>>więcej: Rynki wschodzące muszą pokazać, że są w stanie się rozwijać

Coraz więcej wskazuje na to, że na każdym kolejnym tegorocznym posiedzeniu Fed będą zapadały podobne decyzje, tak by przed końcem tego roku w całości wygasić skup aktywów. Decyzje te oznaczać będą w perspektywie większą konkurencję o kapitał na rynkach finansowych i w oczywisty sposób pogorszą położenie państw oferujących niskie realne dochody z bezpiecznych lokat. W tej sytuacji nie dziwi, że kolejne kraje należące do emerging markets decydują się na podniesienie kosztów pieniądza, by ten kapitał przyciągać i dzięki temu chronić waluty przed nadmierną przeceną, a także finansować deficyty obrotów bieżących. Na podwyżkę stóp procentowych zdecydowały się ostatnio Indie, RPA i Turcja.

Niepokój wokół rynków wschodzących potęgują słabe wyniki gospodarcze. Styczniowe wskaźniki aktywności ekonomicznej takie zjawisko potwierdziły. W Rosji, Brazylii i Indiach wskaźnik PMI obrazujący kondycję przemysłu oraz sektora usług miał mniej niż 50 pkt, co oznacza spowolnienie koniunktury gospodarczej. W Chinach mieliśmy jej niewielkie ożywienie, ale słabsze niż miesiąc wcześniej. Pogorszenie kondycji gospodarczej w styczniu w porównaniu z ostatnim miesiącem 2013 r. odnotowały również Brazylia i Rosja.

Łączny wskaźnik aktywności ekonomicznej w państwach rozwijających się spadł z 56,1 pkt w grudniu 2013 r. do 51,4 pkt w styczniu. Rok wcześniej wynosił 54,1 pkt. Wyniki te szczególnie słabo wyglądają na tle globalnej gospodarki, której stan w pierwszym miesiącu tego roku był nawet nieco lepszy niż w grudniu. Łączny wskaźnik PMI ukształtował się na poziomie 53,9 pkt. Szybko rozwijały się brytyjska i japońska gospodarka, ożywienie umacniało się w strefie euro, w dobrej formie były Stany Zjednoczone.

Na tym tle Polska wciąż prezentowała się okazale ze wskaźnikiem PMI dla przemysłu na poziomie 55,4 pkt. Rezultat ten mieścił się w 5 proc. najlepszych danych w historii ankiety PMI, sięgającej 1998 r. Z jednej strony, tak dobry wynik tłumaczy siłę polskich aktywów na tle emerging markets, z drugiej – coraz trudniej mieć wątpliwości, że koniunktura w naszym kraju zbliża się do zwrotnego punktu. W najbliższych miesiącach poznamy odpowiedź na pytanie o jego charakter – czy będzie tak gwałtowny jak w początkach 2011 r., czy rozciągnięty w czasie, jak od połowy 2006 r. Dla postrzegania naszych aktywów kluczowe będą jednak i tak sygnały ze świata, a doniesienia krajowe będą jedynie wpływać na relatywne zachowanie wobec zagranicznych rynków.

Szefowa Fed bez pola manewru

Janet Yellen, która z początkiem lutego objęła stery Rezerwy Federalnej, nie ma wielkiego pola manewru w polityce pieniężnej. Ograniczanie skupu aktywów rozpoczęło się jeszcze w grudniu i trudno sądzić, żeby Yellen miała możliwości zawrócenia z tej drogi. Zresztą ona sama wysyła sygnały, że polityka pieniężna powinna wracać do bardziej tradycyjnych rozwiązań zwłaszcza jeśli gospodarka wraca do normalności.

Jednocześnie w komunikatach po ostatnich posiedzeniach Rezerwy Federalnej zaczęły pojawiać się wątpliwości co do skuteczności dotychczasowych działań i to one stoją w dużym stopniu za decyzjami o ograniczaniu skupu aktywów. Dochodzi do tego zbliżenie się stopy bezrobocia w USA do 6,5 proc. (w styczniu wyniosła ona 6,6 proc.), co obok inflacji na poziomie 2 proc. wskazywane było w komunikatach Fed jako kryterium utrzymywania stóp procentowych na niezmienionym poziomie.

Rezerwa Federalna wskazała w sprawozdaniu ze styczniowego posiedzenia na konieczność zmiany parametrów wyznaczających przyszłą politykę pieniężną skoro stopa bezrobocia zbliżyła się do poziomu przy którym wcześniej sugerowano podwyżkę kosztu pieniądza. Zmiana ta może wprowadzać dodatkową niepewność na rynki finansowe.

W tym kontekście coraz bardziej zasadnym staje się pytanie, czy do podobnych wniosków nie dojdzie  w niedługim czasie Bank Japonii. Notowania jena od wiosny minionego roku w relacji do dolara niewiele się zmieniły, co pokazuje, że nie jest łatwo uzyskać efekt systematycznego osłabienia waluty (wspierającego konkurencyjność eksportu). Równocześnie widać coraz wyraźniej wpływ w skali nie widzianej od 15 lat osłabienia jena na inflację. W grudniu wyniosła 1,6 proc., co jest jednym z wyższych poziomów w ostatnich 20 latach. Inflacja bazowa, w skład której nie wchodzą ceny żywności i paliw, podniosła się do 0,7 proc., poziomu nie widzianego w tym wieku ani razu.

Ograniczeniem obecnej polityki pieniężnej Banku Japonii są inflacja na poziomie 2 proc. oraz podwojenie podaży pieniądza w porównaniu z początkiem luzowania monetarnego, które zaczęło się w kwietniu 2013 r. W obu przypadkach droga do osiągnięcia wyznaczonych pułapów jest już mocno zaawansowana. Równocześnie Bank Japonii, według najnowszych spekulacji, zamierza odejść od stosowania w kolejnym roku mechanizmu wyznaczania wielkości bazy monetarnej. Cel do końca 2014 r. to 270 bln jenów wobec 201 bln jenów w styczniu tego roku i 155 bln jenów w kwietniu 2013 r., kiedy obecna faza luzowania monetarnego się rozpoczęła. Lutowe posiedzenie Banku Japonii niewiele wniosło – podwojono program finansowania dla banków komercyjnych, ale utrzymano perspektywę powiększania bazy monetarnej o 60-70 bln jenów rocznie.

Do tego dochodzą sygnały ze strony Banku Anglii, który jest z jednej strony zaniepokojony skalą zwyżki cen mieszkań, ale z drugiej ma świadomość, że brytyjska gospodarka w dalszym ciągu nie wykorzystuje w pełni swojego potencjału. Lukę tę szacuje na 1-1,5 proc. PKB. Rozumie się ją jednak nie jako różnicę pomiędzy obecnym i potencjalnym wzrostem gospodarczym (w tym roku gospodarka ma rozwijać się w tempie 3,4 proc. wobec potencjału na poziomie 2 proc.), ale jako dysproporcję pomiędzy aktualną stopą bezrobocia a średniookresowym punktem równowagi rynku pracy. Żeby było jeszcze trudniej odgadnąć przyszłe decyzje Banku Anglii wskazano, że z podwyżką stóp procentowych nie powinno się czekać aż cały niewykorzystany potencjał zniknie. Jasno postawiono natomiast sprawę wycofania się ze skupu aktywów – nie nastąpi ono wcześniej niż pierwsza podwyżka kosztów pieniądza.

Dalsze wspieranie gospodarki otwarcie deklaruje Europejski Bank Centralny. Chodzi tu bardziej o niestandardowe ruchy, takie jak długoterminowe pożyczki dla europejskich banków, wspierające akcję kredytową, niż cięcie stóp procentowych, które już teraz wynoszą jedynie 0,25 proc. Często wspomina się też o wprowadzeniu ujemnej stopy depozytowej, czyli tej po której banki komercyjne mogą składać swoje środki w banku centralnym.

Akcje odzwierciedlają dobre perspektywy

W obecny rok weszliśmy z mocnym przekonaniem inwestorów o nieuchronności dalszego ruchu w górę cen akcji. Świadczyły o tym dobitnie wskaźniki ich nastrojów, które w niektórych przypadkach przybrały skrajnie optymistyczne poziomy. Tak było choćby z popularnym wskaźnikiem Investors Intelligence, obrazującym nastawienie do rynku akcji autorów najpopularniejszych biuletynów inwestycyjnych w USA. Bardzo wysokie poziomy zaangażowania na giełdzie wykazywała też ankieta wśród aktywnie zarządzających funduszami w Ameryce. Do dziś sporo powietrza z tego balonu oczekiwań zostało upuszczone, ale i tak pozytywne przewidywania wyraźnie przeważają. Investors Intelligence wykazuje prawie 42 proc. inwestycyjnych byków i 17,4 proc. niedźwiedzi, a średnie zaangażowanie aktywnie zarządzających funduszami przekracza 73 proc. W szczytowym momencie było to odpowiednio ponad 4 i nieco ponad 100 proc.

Optymizm ten znajduje odzwierciedlenie w wycenach akcji, które nawet z lekką nawiązką odzwierciedlają perspektywy rozwoju gospodarczego i możliwości poprawy zysków spółek. Wyraźnie pokazuje to zestawienie wskaźnika cena/zysk dla akcji na świecie, obliczonego na podstawie przewidywanych na najbliższe 12 miesięcy zysków firm, oraz wskaźnika PMI, odnoszącego się do perspektyw globalnej gospodarki. „Neutralny” poziom wycen w obecnych warunkach gospodarczych można szacować na 13,7, tymczasem w rzeczywistości wynosi on 14,3. Taka wartość współczynnika cena/zysk oznacza jednocześnie, że rynek nie jest przygotowany na ewentualne osłabienie ożywienia gospodarczego. Regres wskaźnika PMI powinien pociągać za sobą obniżenie wskaźnika cena/zysk, co w perspektywie najbliższych tygodni byłoby bardziej następstwem zniżki cen akcji (licznika w ułamku cena/zysk), niż podnoszenia prognoz zysków (stanowiących mianownik tego ułamka).

Pierwsze tygodnie tego roku pozostawiły inwestorów z wątpliwościami, co jest głównym rynkowym „story”. Zwiększająca się awersja do ryzyka tłumaczy zwyżkę cen złota i obligacji największych państw, ale stoi w sprzeczności z ruchem w górę cen akcji. Perspektywa bardzo łagodnego odchodzenia od ultra luźnej polityki pieniężnej przez banki centralne wyjaśniałaby popyt na papiery dłużne i akcje. Dlaczego jednak drożało też złoto?

>>zobacz: Czy znów wszystko złoto, co się świeci?

Zwyżki na giełdach i cen surowców mogły wynikać z przekonania o korzystnych perspektywach globalnego wzrostu gospodarczego. Jeszcze trudniej tłumaczyć jednoczesny wzrost towarów i obligacji, bo atrakcyjność papierów dłużnych na rynkach bazowych na obecnych poziomach uzasadnia tylko brak tendencji inflacyjnych, a to wynika z niskich cen surowców.

Wszystko to skłania do przekonania, że inwestorzy na którymś z tych rynków wyraźnie się mylą w ocenie sytuacji i w niedługiej przyszłości dojdzie do zrewidowania ich postaw. Jednocześnie można zakładać, że takie „rozstrojenie” rynków oznacza zbliżanie się do punktu przełomowego jeśli chodzi o średnio- a może nawet długoterminowe trendy. W tym kontekście najbardziej zagrożone są rynki akcji albo obligacji, na których trendy w ostatnich latach były najbardziej widoczne. Notowania towarów są mniej więcej na poziomie z początku 2010 r., złoto kosztuje mniej więcej tyle co w połowie 2010 r. Wątpliwości te w najbliższych tygodniach powinny się wyjaśnić.

OF


Tagi


Artykuły powiązane