Wśród inwestorów słabnie wiara w banki centralne

14.07.2014
Obligacje – pod względem przynoszonego dochodu - niewiele ustąpiły drugim kwartale 2014 r. w skali globalnej akcjom. Zyskiwały w tym czasie na wartości także surowce i inne ryzykowne aktywa, jak waluty rynków wschodzących. Wszystko za sprawą banków centralnych, które robiły wszystko, by utwierdzić inwestorów w przekonaniu o kontynuacji polityki wspierania koniunktury.
(Fot. NBP)

(Fot. NBP)

(Fot. NBP)

Wiara w efekty tych działań jednak słabnie. Jednocześnie retoryka władz monetarnych też stopniowo się zmienia. To wraz z wciąż pozostawiającą wiele do życzenia siłą ożywienia koniunktury gospodarczej na świecie stanowi wyzwania na drugą połowę roku.

Globalny rynek akcji w II kwartale dał zarobić przeszło 4 proc., z czego giełdy z rynków wschodzących przyniosły 6,5 proc. zysku (w obu przypadkach licząc w dolarach). Amerykańskie obligacje wzrosły o blisko 2 proc., a niemieckie o 2,5 proc. Aż 4,6 proc. można było zyskać na papierach skarbowych z emerging markets. Surowce podrożały o prawie 2 proc., tak samo jak waluty z rynków wschodzących w relacji do dolara. Na tym tle warszawski parkiet ze stratą niecałego 1 proc. wypadł bardzo blado.

Powody do zadowolenia mieli natomiast posiadacze naszych obligacji. Notowania złotego natomiast prawie się nie zmieniły. Na równi ze zmianą cen głównych rodzajów aktywów ważne było także to, że ich notowania dotarły do bardzo ważnych poziomów branych pod uwagę przy ocenie dalszej średniookresowej perspektywy zmiany. Globalny rynek giełdowy wyrównał szczyt z 2007 r., rynki wschodzące akcji znalazły się przy górnym ograniczeniu trendu bocznego, w jakim poruszają się od przeszło dwóch lat. Obligacje z emerging  markets sięgnęły maksimów z pierwszej połowy 2013 r., a waluty państw rozwijających się dotarły do górki notowanej jesienią 2013 r. Przebicie tak silnych barier „z marszu”, czyli bez dłuższej konsolidacji notowań, albo głębszej korekty, jest zawsze bardzo trudne. Obecnie zadanie jest jeszcze większym wyzwaniem, bo mamy do czynienia ze splotem mocnych oporów dalszego wzrostu na wielu rynkach.

W gospodarce bez zmian

Wydarzenia gospodarcze nie przynoszą w ostatnich miesiącach żadnych nowych zjawisk. Najnowsze odczyty wskaźników PMI na świecie potwierdzają utrzymujące się ożywienie gospodarcze, ale jednocześnie sugerują jego ograniczony charakter. W przemyśle ostatni odczyt wyniósł 52,7 pkt, czyli mniej więcej tyle, ile średnio w 2014 roku. W sektorze usług czerwiec był natomiast najlepszym miesiącem od ponad 4 lat. W sumie drugi kwartał okazał się dla globalnej gospodarki najlepszy od 3 lat. Zauważalna była w tym czasie nasilająca się presja cenowa zwłaszcza po stronie kosztów produkcji. Będzie to musiało skutkować albo niższymi marżami przedsiębiorstw, albo stopniowym wzrostem inflacji na poziomie konsumentów w kolejnych miesiącach.

Powodów do niepokoju dostarcza natomiast rozwój wydarzeń w polskiej gospodarce. Seria rozczarowujących danych, ze szczególnym uwzględnieniem załamania się wskaźnika PMI, obrazującego aktywność przemysłu, każą na poważnie brać perspektywę osłabienia ożywienia koniunktury w drugiej połowie roku. Najjaśniejszym punktem naszej gospodarki pozostaje realny fundusz płac, który głównie za sprawą bardzo niskiej inflacji zwiększa się w tempie przeszło 5 proc. rocznie, czyli ponad 2-krotnie wyższym niż na koniec minionego roku.

Realny fundusz płac, będący wypadkową zmian zatrudnienia, wynagrodzeń i tempa zmian cen w gospodarce, rzutuje na zdolności konsumpcyjne gospodarstw domowych i tym samym pozwala wierzyć, że koniunktura będzie miała z tej strony wsparcie w najbliższych miesiącach. Wciąż jednocześnie nie widać przełomu w skłonności do zakupów, która jest podobna jak przeciętnie w ostatnich trzech, dość słabych przecież, latach. Nie może w tej sytuacji dziwić, że wzrost sprzedaży detalicznej, podobnie zresztą jak produkcji przemysłowej, utknął na poziomie 5 proc. rocznie.

Ciemne strony polityki banków centralnych

Po stronie polityki pieniężnej najważniejszych banków centralnych sytuacja coraz mocniej się komplikuje. Widoczna jest coraz większa dychotomia ich działań. O ile Rezerwa Federalna kontynuuje wygaszanie trzeciego programu skupu aktywów (QE3), to Bank Japonii kontynuuje go na dotychczasową skalę, choć odżegnuje się na razie od jego zwiększenia. Bank Japonii w związku z napędzeniem inflacji do 3,7 proc., poziomu nie widzianego od początku lat 90. XX wieku, zmienia przy tym retorykę mówiąc już nie o zwiększaniu tempa wzrostu cen, ale utrwaleniu tego zjawiska.

Na Starym Kontynencie odmiennymi ścieżkami podążają Bank Anglii. Przestrzega on coraz wyraźniej przed zwiększeniem kosztu pieniądza nawet jeszcze w tym roku i ograniczają dostępność kredytów hipotecznych. Inaczej postępuje Europejski Bank Centralny, który nie tylko obciął stopy procentowe do 0,15 proc., ale też zdecydował się na wprowadzenie ujemnej stopy depozytowej, czyli oprocentowania depozytów banków komercyjnych składanych w banku centralnym. EBC zdecydował się także na inne kroki wspierające kredytowanie gospodarki strefy euro. W Europie na cięcie kosztu pieniądza zdecydowano się też ostatnio w Szwecji.

Brak spójności w polityce władz monetarnych niesie ze sobą ryzyko utrzymania się ograniczonej skali ożywienia gospodarczego na świecie, jako że działania poszczególnych instytucji niejako znoszą się. Warto przy tym odnotować, że ostatnie poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC przeszło bez większego echa na rynkach akcji, co przy wcześniejszych tego typu decyzjach nie zdarzało się. Uruchamianie kolejnych transz QE przez Rezerwę Federalną, deklaracja przez EBC nieograniczonego skupu obligacji państw strefy euro, rozpoczęcie QE w Japonii, a nawet przywiązanie kursu franka szwajcarskiego do euro we wrześniu 2011 r., za każdym razem doprowadzały do ukształtowania trwałych fal zwyżkowych. Obecne zachowanie giełd należy odczytywać jako wyraz braku wiary w skuteczność takiej polityki w przyszłości.

Inwestorzy stają się przy tym coraz bardziej świadomi negatywnych skutków obecnej polityki pieniężnej. Chodzi na przykład o spadek zmienności notowań na wielu rynkach przynoszącej ograniczenie płynności handlu. Dotyczy to np. relacji euro do dolara do najniższych poziomów w historii, w przypadku wskaźnika S&P 500 do poziomu niewidzianego od połowy lat 90. XX wieku. W skali świata liczba zawieranych transakcji spadła w pierwszych pięciu miesiącach tego roku o 4,3 proc. w ujęciu rocznym, co oznacza, że wartość obrotu podniosła się jedynie za sprawą wyższych cen walorów w tym czasie. Ograniczenia płynności widoczne są też na przykład na japońskim rynku obligacji, na którym w ostatnim czasie pojawiały się opóźnienia w rozpoczęciu handlu.

Wśród niekorzystnych skutków działań władz monetarnych wymienia się też wzrost zadłużenia przedsiębiorstw z gospodarek rozwijających się na zagranicznych rynkach. Szacuje się, że od 2008 r. było to przeszło 2 bln dolarów. Gdy w państwach rozwiniętych stopy procentowe są niskie, pozyskiwanie finansowania jest proste, ale gdy polityka banków centralnych zmienia kierunek, kapitał ma skłonność powracania do własnego kraju. Wtedy przedsiębiorstwa muszą wypełniać lukę w finansowaniu własnymi środkami, na przykład wycofywanymi z banków depozytami. To już groziłoby stabilności systemów finansowych, a z uwagi na coraz większy wpływ emerging markets na stan globalnej gospodarki pociągałoby też konsekwencje dla krajów dojrzałych. Stąd ostrzeżenia, że normalizowanie polityki pieniężnej nie będzie łatwym zadaniem, jakie na koniec czerwca w swoim raporcie rocznym zawarł Bank Rozliczeń Międzynarodowych, nabierają realnego znaczenia.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Nastroje znów euforyczne

Dotychczasowy brak negatywnych konsekwencji zmian w retoryce banków centralnych dla kondycji rynków ryzykownych aktywów powoduje tymczasem odbudowę skrajnie dużego optymizmu co do przyszłej koniunktury. Widać to choćby po wskaźniku Investors Intelligence, który w ostatnich tygodniach znów przekroczył barierę 3, oznaczającą, że zwolenników wzrostu wśród autorów najbardziej popularnych biuletynów inwestycyjnych jest ponad 3-krotnie więcej niż tych, którzy spodziewają się zniżek.

Ostatni czerwcowy odczyt wypadł na poziomie 3,69 (60,2 proc. optymistów i 16,3 proc. pesymistów), a pierwszy lipcowy na poziomie 3,58 (57,6 proc. optymistów i 16,1 proc. pesymistów). Wciąż wysokie pozostaje zaangażowanie w akcje aktywnie zarządzających portfelami. Według pierwszego lipcowego odczytu wskaźnika NAAIM było to 85,5 proc. wobec 88,2 proc. w ostatnim tygodniu czerwca. Historyczna średnia (z 8 lat) wynosi 57,7 proc. Od początku czerwca odczyty mieszczą się wśród 10 proc. najwyższych danych z przeszłości.

Pozytywne nastawienie do akcji i innych ryzykownych aktywów wspierały też rosnące oczekiwania wobec wyników spółek w drugim kwartale. W USA zyski mają się w tym czasie podnieść o 5,2 proc. w skali roku przed tym, jak wedle szacunków analityków, ich wzrost znacząco przyspieszy w II połowie tego roku. Na koniec kwietnia liczono, że poprawa zysków będzie sięgać 3,4 proc., a więc przeciwnie, jak to było w kilku poprzednich kwartałach, przewidywania zamiast spadać wraz ze zbliżaniem się do końca kwartału, rosły. Można więc zakładać, że trudniej będzie o pozytywne zaskoczenia rzeczywistymi wynikami, które dominowały w poprzednich kwartałach.

Biorąc pod uwagę aktualne wyceny akcji, które w dalszym ciągu znacząco przekraczają możliwy do osiągnięcia w perspektywie 2-3 lat wzrost zysków, trzeba przyjąć, iż na giełdach nie ma miejsca na rozczarowania wynikami. Sytuacja obecnie jest jeszcze ciekawsza, gdyż publikacja rezultatów drugiego kwartału jest często przyczynkiem do oceny perspektyw w pozostałej części roku. W tym kontekście zasadna jest diagnoza, że trend wzrostowy jest „zakładnikiem” przyspieszenia tempa wzrostu zysków w drugiej połowie roku.

W trzeci kwartał na warszawskiej giełdzie wchodzimy z oznakami słabości koniunktury, nie tylko patrząc relatywnie w stosunku do bijących rekordy amerykańskiego S&P 500, czy niemieckiego DAX, ale również w kategoriach bezwzględnych. Indeks WIG właśnie przełamał główną linię trendu zwyżkowego, jaki dominował od czerwca 2012 r. i dotarł do 12-miesięcznej średniej kroczącej, która od wiosny 2013 r. już 5-krotnie powstrzymywała zniżki. Jeśli teraz zostanie pokonana, będzie można mówić o ostatecznej zmianie długookresowego trendu na malejący i o zagrożeniu trwalszymi i silniejszymi zniżkami.

Autor jest głównym analitykiem, dyrektorem inwestycyjnym Opera TFI

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tagi


Artykuły powiązane