Autor: Charles Wyplosz

Emerytowany profesor ekonomii międzynarodowej w Graduate Institute w Genewie

Wyplosz: SBN powinien był poczekać

Szwajcarski bank centralny (SBN) mógł poczekać i powinien był to zrobić – towarzysząc euro w deprecjacji, aż znikłaby deflacja w Szwajcarii – ale decyzja o zakończeniu jednostronnego powiązania nie była błędem. Zawsze zakładano, że powiązanie franka z euro jest rozwiązaniem przejściowym, które kiedyś zostanie zniesione.
Wyplosz: SBN powinien był poczekać

Charles Wyplosz (fot. PAP/TASS)

W ubiegłym tygodniu Szwajcarski Bank Narodowy ogłosił, że nie będzie już narzucał pułapu cenowego, przy którym euro wymieniało się najwyżej na 1,2 franka. Na rynkach po kilku minutach wybuchła panika, a eksperci osłupieli. Decyzję uznano za historyczny błąd, przez który szwajcarska gospodarka poniesie ogromne koszty.

O słuszności tej decyzji można dyskutować, ale w moim przeświadczeniu konkluzja polityczna jest lepiej wyważona, niż wynikałoby to z tych pierwszych reakcji. Najważniejsze pytania są następujące.

• Czy SBN słusznie zrezygnował z jednostronnego powiązania franka z euro?

• Czy zrobiono to we właściwym momencie?

• Czy bank centralny powinien był przygotować rynki?

• Czy istniały lepsze rozwiązania alternatywne?

• Czy podjęto odpowiednie działania towarzyszące tej decyzji?

Moje odpowiedzi są proste. Powiązanie franka z euro zawsze uważano za rozwiązanie przejściowe, które kiedyś będzie musiało zostać zniesione; być może wybrano niewłaściwy moment; posunięcie nieuchronnie musiało być zaskoczeniem dla rynków; nie było tak, że rozwiązania alternatywne z pewnością były lepsze; działania towarzyszące tej decyzji dezorientują.

Czy SBN zrobił dobrze

We wrześniu 2011 r., kiedy franka powiązano z euro, SBN informował, że jest to rozwiązanie przejściowe. Doszło do olbrzymiego przewartościowania franka, gdyż uważano go za bezpieczną przystań, kiedy szalał pożar w strefie euro i czekało nas kilkuletnie luzowanie ilościowe w USA i Wielkiej Brytanii. Szwajcaria, gospodarka mała i otwarta, nie mogła sobie poradzić z takim przewartościowaniem jej waluty. Jako państwo zintegrowane finansowo znalazła się w sytuacji niemożliwej do utrzymania wyłącznie z powodu tego, co działo się w innych państwach.

Szwajcaria jednak, z powodów dobrych czy złych, chce utrzymać pełną niezależność polityczną. Od września 2011 r. frank porusza się w wąskim zakresie, od 1,20 do 1,25, często znajdując się bardzo blisko pułapu. Jak można było przewidzieć, jednostronne powiązanie działało jak powiązanie sztywne. Przez znaczną część tego okresu wiarygodność nieograniczonego oficjalnie zobowiązania SBN była taka, że ten bank nie musiał podejmować interwencji na rynku walutowym. Wystarczyło utrzymywać szwajcarskie stopy procentowe nieróżniące się od stóp EBC. SBN czekał na odpowiedni moment, aby przywrócić niezależność własnej polityki.

Rola kursu wymiany dolara na euro

Od początku kryzysu finansowego kurs wymiany dolara na euro jest zdumiewająco stabilny, gdy wziąć pod uwagę wstrząsy i różnice między programami politycznymi realizowanymi w USA i strefie euro. Wygląda na to, że weszliśmy teraz w okres zróżnicowania, w którym zakłada się, że dolar znacznie zyska na wartości w stosunku do euro. Pozycja trzecich walut będzie przez to co najmniej „niewygodna”. Ok. połowy handlu zagranicznego Szwajcaria prowadzi z UE, przez co kurs wymiany franka na euro ma dla szwajcarskiej gospodarki znaczenie strategiczne. A co z drugą połową? Oczywiście, dolar musi się liczyć. Do tego jest bardzo możliwe, że przepływy finansowe między USA a strefą euro mogą wędrować okrężnymi drogami, także z wykorzystaniem franka szwajcarskiego. Powiązanie franka z euro już nie będzie wywierać ogólnego stabilizującego wpływu, który w ostatnich trzech latach bardzo się Szwajcarii przysłużył.

Utrzymanie jednostronnego powiązania mogłoby doprowadzić do efektywnej deprecjacji franka. Natomiast powiązanie franka z dolarem mogłoby doprowadzić do efektywnej aprecjacji. Przy założeniu, że z frankiem było mniej więcej w porządku – w gruncie rzeczy i tak był nieco przewartościowany – rozsądnym celem byłoby utrzymanie go między euro a dolarem, stąd sugestie, aby się przerzucić na powiązanie z koszykiem walutowym (więcej o tym piszę poniżej). Alternatywnym rozwiązaniem było po prostu wprowadzenie płynnego kursu i w taki sposób odzyskanie niezależności polityki pieniężnej. Można dyskutować o tej decyzji politycznej, ale z pewnością nie jest uzasadnione nazywanie tego posunięcia samobójczym golem (Citibank, Did the SNB score an own goal? Francly, yes, „Global Economic Views”, Citi Research, 15 stycznia 2015 r.).

Atrakcyjne rozwiązanie alternatywne

Wprawdzie przewidywana zmiana kursu wymiany dolara na euro, wraz z prawdopodobnym przestrzeleniem, oznacza, że kończyła się użyteczność jednostronnego powiązania franka, atrakcyjnym rozwiązaniem alternatywnym był wybór innego momentu.

• Od trzech lat w Szwajcarii stopa inflacji jest ujemna (nie robi się z tego wielkiego problemu), a wzrost PKB jest dodatni, ale nieimponujący.

• Gdyby frank razem z euro stracił na wartości na pewien krótki okres, pomogłoby to, gdyż przywróciłoby dodatnią stopę inflacji i zapewniło wsparcie trwającej odbudowie gospodarki.

Ceną, którą trzeba by za to zapłacić, przypuszczalnie byłyby zakrojone na wielką skalę interwencje na rynkach walutowych, ale nie ograniczały takich działań żadne czynniki gospodarcze. Nie jest też tak, że towarzysząca temu ekspansja bilansu banku centralnego działa inflacjogennie, ponieważ wytworzone teraz franki nie krążą w kraju. SBN mógł poczekać i powinien był to zrobić.

Zaskoczenie – najlepsza metoda wyjścia

Do ostatniej chwili SBN powtarzał, że pułap kursu walutowego to alfa i omega jego polityki. Z tego powodu kompletnym zaskoczeniem była decyzja o odejściu od niego, a to spowodowało panikę na rynkach finansowych. Oczywiście, wielu inwestorów poniosło wielkie straty. Nie dziwi, że zareagowali gniewnie. Ale czy SBN mógł postąpić inaczej? To przecież jasne, że gdyby uprzedzono o odejściu od jednostronnego powiązania franka, doszłoby do spekulacji, które ogromnie wpłynęłyby na sytuację, wobec czego bank byłby zmuszony do wchłonięcia wielkich rezerw, przez co poniósłby straty w czasie wprowadzania w życie tej decyzji. Utrzymywanie w tajemnicy decyzji o zmianie polityki walutowej jest doskonale uzasadnioną, powszechnie stosowaną praktyką.

Na rynkach zwykle wyraża się przekonanie, że SBN bardzo wiele stracił, jeśli chodzi o wiarygodność. Wyobraźmy sobie jednak, co by się działo, gdyby zapowiedział to posunięcie. Odejście od jednostronnego powiązania franka po wielkich spekulacjach uważano by za kapitulację przed siłami rynkowymi. To byłoby poważną utratą wiarygodności.

Gdy opadnie pył, rynki dojdą do przekonania, że SBN postąpił słusznie. Banki centralne są potężne, gdyż mogą podejmować ważne decyzje, a nie wtedy, gdy się uważa, że ustępują pod presją wywieraną przez rynki. Pamiętajmy o gniewnych reakcjach, które wywołał Ben Bernanke, łagodnie przypominając, że luzowanie ilościowe nie będzie trwało wiecznie. Tę zapowiedź przyszłych działań również uważano za utratę wiarygodności. Wydaje się, że banki centralne nigdy nie mogą zwyciężać, gdy ich działanie powodują straty inwestorów.

Rozwiązania alternatywne

SBN stał przed pewnym dylematem politycznym. W pewnym momencie musiałby coś zrobić. Możliwych było kilka rozwiązań.

• Jednym z nich było przyjęcie koszyka walutowego, który pozwoliłby sterować frankiem między zyskującym na wartości dolarem a tracącym na niej euro.

Ernst Baltensberger proponował takie rozwiązanie w szwajcarskich mediach. Zyskano by pewność, że nie dojdzie do przestrzelenia. Kosztem, który by trzeba było ponieść, byłaby utrata niezależności politycznej i układ sprawiający wrażenie rozwiązania technokratycznego. Autentyczne „coś za coś” bez lepszego rozwiązania.

• Można było również jeszcze bardziej obniżyć podstawową stopę procentową, już ujemną.

O ile? Tego nikt nie wie, ale SBN musiałby zbadać ten nieznany teren. My, ekonomiści, chętnie byśmy obserwowali ten eksperyment, ale zrozumiał, że SBN nie chciał robić świnki morskiej ze szwajcarskiej gospodarki. Ponadto ujemne stopy procentowe działają jak podatek nałożony na system bankowy. Ze względu na znaczenie sektora usług finansowych w szwajcarskiej gospodarce wydaje się rozsądne, że bank centralny nie chciał podejmować takich zobowiązań.

Działania towarzyszące

Na razie nie zwracano wiele uwagi na działania towarzyszące. SBN obniżył stopę oprocentowania wkładów bankowych z -0,1 proc. do -0,75 proc. i ustalił rozpiętość podstawowej stopy procentowej (trzymiesięcznej stopy LIBOR): od -1,25 proc. do -0,25 proc.

To śmiałe posunięcie. Zrobiono to z pewnością po to, aby ograniczyć spekulacje, które mogłyby doprowadzić do znacznego przewartościowania. Można to uznać za mądre posunięcie prewencyjne chroniące przed przesadnymi reakcjami na rynkach. Z drugiej strony, to zobowiązanie, które być może trudno będzie dotrzymać bankowi centralnemu, jeśli to implicytne opodatkowanie banków doprowadzi do niestabilności finansowej.

Co zrobi SBN, jeśli pewne banki zaczną bankrutować? Podwyżka stopy procentowej może spowodować napływ kapitału i zmusić SBN do interwencji na rynkach walutowych, a przecież właśnie tego chciał uniknąć. Ogólniejsze pytanie brzmi, czy mądrze jest opodatkowywać banki, gdy problemem są nadmierne napływy kapitału. Są inne instrumenty, np. podatek od napływającego kapitału. Wszystkie te instrumenty należą do zestawu narzędzi pozwalającego kontrolować kapitał. Kontrolę kapitału uważa się za represje finansowe, ale ujemne stopy procentowe działają tak samo. Jest przynajmniej tak, że kontrola kapitału jest rozwiązaniem suboptymalnym z większym prawdopodobieństwem niż opodatkowanie banków.

Decyzji o odejściu od jednostronnego powiązania franka nie można uważać za błąd. Podobnie jak przy większości decyzji, trzeba było brać pod uwagę różne rzeczy. Ostatecznie powodem najważniejszym jest ten, o którym się nie mówi. SBN ma prowadzić niezależną politykę pieniężną, a to oznacza elastyczny kurs walutowy. Na bank centralny wywiera się ponadto presję z powodu wielkości rezerw walutowych. Do tego zyski SBN to pokaźne zasoby dla kantonów. Bank centralny ponosi straty przez aktywa denominowane w euro, więc przypuszczalnie nie chciał tych strat potęgować. Względy polityczne musiały odegrać istotną rolę, na co zwracali uwagę Markus Brunnermeier i Harold James (zob. Making Sense of the Swiss Shock, „Project Syndicate”, 17.01.2015 r.).

Charles Wyplosz jest profesorem wykładającym ekonomię międzynarodową na Graduate Institute w Genewie, dyrektorem Międzynarodowego Ośrodka Badań nad Pieniądzem i Bankowością (ICMBS) oraz członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

Charles Wyplosz (fot. PAP/TASS)

Tagi


Artykuły powiązane

Blaski i cienie franka szwajcarskiego

Kategoria: Analizy
Kiedy 15 stycznia 2015 r. ok. godziny 10:38 kurs franka szwajcarskiego nagle wzmocnił się o 20 proc., jeden z internautów napisał: „teraz Szwajcar kupi sobie Iphone’a płacąc za niego 20 proc. mniej, a jego kolega w Polsce musi za kolejną ratę kredytową zapłacić 20 proc. więcej”. Cóż, potęga i blask franka są nam dobrze znane. A jego cienie lub nawet - ciemne strony?
Blaski i cienie franka szwajcarskiego

Różne doświadczenia z konwersją kredytów frankowych

Kategoria: Analizy
Czy pomoc banków centralnych w konwersji kredytów frankowych jest potrzebna? Różne są doświadczenia w przypadku Węgier, Chorwacji i Rumunii. Jak pokazuje doświadczenie tych krajów pomoc banków centralnych nie jest taka oczywista.
Różne doświadczenia z konwersją kredytów frankowych

Makroekonomiczny dom zbudowany przez Roberta Mundella

Kategoria: VoxEU
Paul Krugman opisuje ewolucję wkładu Mundella do myśli i polityki ekonomicznej, począwszy od jego wczesnych przełomowych modeli, które wciąż są fundamentem nowoczesnej makroekonomii międzynarodowej, aż po jego późniejsze poglądy, które były bardziej kontrowersyjne i wywarły mniejszy wpływ na nauki ekonomiczne.
Makroekonomiczny dom zbudowany przez Roberta Mundella