(CC By Images of Money)
Rząd amerykański może obecnie zaciągać pożyczki na 10 lat przy stałej stopie oprocentowania wynoszącej około 2,5 proc. Gdy to oprocentowanie dostosuje się do zakładanej stopy inflacji, okazuje się, że realny koszt kredytów jest niższy od 0,5 proc. Rok temu realne stopy były ujemne.
Przeważa pogląd, że tendencja spadkowa jest w wielkim stopniu spowodowana przez spadek zapewniających równowagę, czyli „naturalnych”, stóp procentowych, który wywołują zmiany czynników fundamentalnych w dziedzinie oszczędzania i inwestycji. Innymi słowy: większa skłonność do oszczędzania w państwach rynków wschodzących wraz z coraz większym upodobaniem inwestorów do bezpiecznych aktywów spowodowała większą podaż oszczędności na całym świecie, chociaż przez kiepskie perspektywy rozwoju i większe poczucie niepewności w państwach rozwiniętych zmniejszył się popyt na inwestycje.
Ten postrzegany spadek naturalnych stóp procentowych – według wielu obserwatorów do wielkości ujemnych – uważa się za najważniejszą przeszkodę utrudniającą odbudowę gospodarki. Polityka pieniężna nie może bowiem zapewnić dostatecznego bodźca przez sprowadzenie realnych stóp procentowych poniżej poziomu zapewniającego równowagę, skoro zero jest dolną granicą przedziału stóp nominalnych. Z tego powodu trwa ożywiona debata o tym, jak ograniczyć spadek stóp procentowych równowagi.
Rzuca się jednak w oczy to, że nie porusza się roli czynników pieniężnych i finansowych przy wyjaśnianiu spadkowej tendencji obserwowanej w przypadku stóp procentowych. Przecież stóp procentowych nie ustala jakaś niewidzialna naturalna siła, tylko ludzie. Banki centralne wyznaczają krótki koniec krzywej dochodowości, a uczestnicy rynku finansowego wyceniają stopy zwrotu w dłuższych okresach na podstawie oczekiwanej reakcji polityki pieniężnej na przyszłą inflację i wzrost, biorąc także pod uwagę powiązane z tym zagrożenia. Obserwowane realne stopy procentowe wyznacza się poprzez odjęcie spodziewanej stopy inflacji od stóp nominalnych. Tak więc w dowolnie wybranym momencie stopy procentowe odzwierciedlają interakcje między reakcjami podejmowanymi przez banki centralne a przekonaniami podmiotów z sektora prywatnego. Poprzez utożsamienie ewolucji realnych stóp procentowych z czynnikami fundamentalnymi z dziedziny oszczędności i inwestowania zakłada się implicite, że bank centralny i rynki finansowe mogą w przybliżeniu prześledzić ewolucję realnych stóp równowagi w czasie.
Nie jest to jednak wcale takie oczywiste. Dla banków centralnych ustalenie stopy procentowej równowagi – to abstrakcyjne pojęcie, którego nie można zaobserwować – jest ogromnym wyzwaniem. Aby kierować stopami w odpowiednią stronę, banki centralne na ogół polegają na szacunkach nieobserwowanych zmiennych, m.in. samej realnej stopy równowagi, potencjalnego PKB i bezrobocia trendu (definiowanego jako ważona średnia krocząca faktycznych stóp bezrobocia). Te szacunki są bardzo niepewne, zależą od przyjętego modelu i podlegają olbrzymim korektom. W pracy „A parsimonious approach to incorporating economic information in measures of potential output” wykazaliśmy z Mikaelem Juseliusem, że typowe pomiary luki PKB przed kryzysem finansowym wskazywały na to, że amerykański produkt narodowy był bliski potencjalnego PKB, ale późniejsze korekty świadczą o tym, że poziom aktywności był znacznie wyżej od niego. (Ustaliliśmy, że problem w wielkim stopniu się zmniejsza, jeśli polegać na informacjach o cyklu finansowym. Otrzymuje się wówczas solidne szacunki w czasie rzeczywistym, które wskazują na dodatnie luki PKB w okresie poprzedzającym kryzys.)
Do tego należy dodać, że ramy polityki prowadzonej przez banki centralne mogą być niepełne. Skupiając się na krótkookresowej stopie inflacji i stabilizacji produktu, twórcy polityki pieniężnej mogą nie zwracać dostatecznej uwagi na wydarzenia zachodzące w dziedzinie finansów. Ponieważ cykl finansowy jest o wiele dłuższy od cyklu koniunkturalnego, typowe horyzonty czasowe przyjmowane przy opracowywaniu polityki mogą nie zapewnić władzom możliwości odpowiedniego ustalenia wpływu podejmowanych przez nie decyzji na przyszłe wyniki gospodarcze. Nie pomaga tu także to, że boomy i krachy w dziedzinie finansów mogą się pojawiać przy stosunkowo stabilnej stopie inflacji.
Uczestnicy rynku finansowego wiedzą równie mało co banki centralne. A przy tym, że banki mogą – poprzez tworzenie depozytów – przyznać kredytobiorcom nominalną siłę nabywczą bez zmniejszania jej innym podmiotom działającym w gospodarce, stopy rynkowe mogą stale odbiegać od wielkości zapewniającej równowagę. Ilość kredytu dostosowuje się, aby zaspokoić popyt przy przeważających stopach procentowych. Powstająca przez to trajektoria gospodarcza nie musi być jednak trwała. Sprawy mogą się potoczyć bardzo źle.
I tak się stało. W ostatnim 30-leciu kilka wywołanych kredytowaniem epizodów boomu i krachu spowodowało poważne i trwałe szkody w światowej gospodarce. Trudno pogodzić te fakty z poglądem, że stopy procentowe, na podstawie których ustala się cena dźwigni, przez cały czas były na trajektorii równowagi.
Decydujące znaczenie mają w tym względzie różnice wyceny i oceny ryzyka. Dana wielkość stopy procentowej bez ryzyka może towarzyszyć wielu konfiguracjom premii za ryzyko przy mnóstwie stóp procentowych, co powoduje różnorodne konsekwencje wpływające na decyzje dotyczące oszczędzania i inwestowania. Właściwe wyznaczenie realnych stóp procentowych równowagi musi uwzględniać te oceny. Wielkie znaczenie mają tu wydarzenia zachodzące w dziedzinie pieniężnej i finansowej. Coraz częściej np. dostrzega się i dokumentuje to, że polityka pieniężna może wpływać na ryzyko podejmowane przez uczestników rynku.
Skupienie się na wyznaczanych w dziedzinie oszczędności i inwestycji fundamentalnych determinantach stóp procentowych jest całkowicie logiczne z punktu widzenia najczęściej stosowanych modeli makroekonomicznych, w których zakłada się, że pieniądz i finanse nie mają wpływu na trajektorię produktu w długiej perspektywie czasowej (są „neutralne”). Kolejne kryzysy świadczyły jednak o tym, że pieniądz i finanse mogą wywierać długotrwały wpływ. Czynniki finansowe – szczególnie dźwignie – nie tylko mogą potęgować cykliczne wahania, lecz również przyspieszać odejście gospodarki od trajektorii trwałego wzrostu.
Wpływając na decyzje o inwestycjach, zróżnicowanie warunków finansowych wpływa na zmiany zasobów kapitałowych, a przez to na przyszłe fundamentalne czynniki gospodarcze. Powiększający się w okresie boomu zasób kapitału może się przyczynić do ograniczenia inflacji i doprowadzić do tego, że przestanie się dostrzegać konieczność zaostrzenia polityki pieniężnej. Jednocześnie wielkie zmiany cen względnych, które zazwyczaj występują w okresach boomów finansowych, powodują – w niełatwych do odwrócenia procesach – przekierowanie zasobów do szybko się rozwijających sektorów.
Długotrwały wpływ cyklu finansowego staje się szczególnie widoczny w fazie krachu. Kumulacja zadłużenia i towarzyszących mu niewłaściwych alokacji zasobów – szczególnie nawis kapitału – pozostawiają po sobie spuściznę, której usunięcie zajmuje sporo czasu. Do tego dochodzi to, że uszkodzenie sektora finansowego może ograniczać nowe inwestycje w sektorach produktywnych. Przybywa dowodów, że po kryzysie finansowym produkt jest stale niższy. Pieniądz i finanse zdecydowanie nie są neutralne.
To wszystko skłania do wniosku, że spadek trendu obserwowanego w realnych stopach procentowych nie tylko biernie odzwierciedla zmiany w makroekonomicznych czynnikach fundamentalnych, ale także się do nich przyczynia. Niskie stopy procentowe mogą powodować i boomy finansowe, i krachy.
Programy polityczne, które nie wspierają się na okresach boomów, lecz są zdecydowanie i stale łagodzone w czasach spadków, prowadzą z czasem do niższych stóp procentowych i do wzrostu zadłużenia. Tworzy to coś przypominającego pułapkę zadłużenia, w której trudno podnieść stopy procentowe, nie szkodząc gospodarce. Akumulacja zadłużenia oraz zaburzenia schematów produkcji i inwestycji wywołane przez utrzymujące się niskie stopy procentowe utrudniają powrót tych stóp do wielkości bardziej zbliżonych do normalnych. Dochodzi więc do tego, że niskie stopy procentowe same się umacniają.
Nie jest przypadkiem, że wieczny spadek realnych stóp procentowych nastąpił w czasie systematycznego powiększania zadłużenia (rys. 1). Negatywny wpływ zadłużenia na wzrost gospodarczy został ostatnio doskonale udokumentowany (zob. A. Mian, A. Sufi, House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again, Chicago 2014).
(infografika Dariusz Gąszczyk)
Gdy spogląda się z tej alternatywnej perspektywy, wyraźniej widać wymianę „coś za coś” w ultraakomodacyjnej polityce pieniężnej. Polityka pieniężna nie może pokonać hamujących wzrost przeszkód strukturalnych. Działania podejmowane dzisiaj przez banki centralne mogą jednak wpłynąć na realne procesy makroekonomiczne w długim horyzoncie czasowym, przede wszystkim poprzez ich wpływ na cykl finansowy. Te średnio- i długookresowe skutki uboczne trzeba uważnie analizować, rozważając korzyści wynikające z bodźca krótkookresowego. Wprawdzie niskie stopy procentowe mogą być naturalną reakcją na postrzegane chroniczne niedobory popytu, ale takie postrzeganie nie zawsze musi być właściwe i z czasem może się okazać bardzo kosztowne.
Stworzenie podwalin trwałej odbudowy gospodarki wymaga działań prowadzących do wzmocnienia bilansów publicznych i podmiotów sektora prywatnego oraz reform strukturalnych mających na celu zwiększenie produktywności i zwiększenie potencjału wzrostu. Zwiększenie bodźca rozwojowego może spowodować krótkookresowy wzrost produktu, ale może także spotęgować problem, co zmusi do aplikowania później jeszcze większych dawek. Można uniknąć niezdrowego uzależnienia od środków przeciwbólowych, tylko gdy w porę dostrzeżemy zagrożenie.
Uwaga autorów: Tekst jest rozszerzoną wersją artykułu opublikowanego przez Project Syndicate 10 czerwca 2014 r. Przedstawione tu poglądy to przekonania autorów i nie muszą się pokrywać z opiniami instytucji, w których autorzy pracują.
Claudio Borio – dyrektor działu ds. pieniężnych i ekonomicznych Banku Rozrachunków Międzynarodowych.
Piti Disyatat – dyrektorem działu prognoz i makronadzoru w Grupie ds. Polityki Pieniężnej Banku Tajlandii.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
