Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy
(©Envato)
Najaktywniejszym regionem w zakresie transakcji M&A w sektorze opieki zdrowotnej jest Ameryka Północna. Jeszcze przed pandemią amerykański sektor zdrowia przeżywał historyczny boom. Oczekuje się, że do 2026 r. przybędzie w nim 4 miliony miejsc pracy – co według prognoz Departamentu Pracy USA stanowić będzie około jednej trzeciej całkowitego wzrostu zatrudnienia w tym okresie.
Co ciekawe, amerykański system opieki zdrowotnej powoli odchodzi od tradycyjnego modelu opartego na płaceniu za poszczególne usługi medyczne na rzecz modelu premiującego wyniki leczenia i jego wartość dla pacjenta. Dyskusja rozgorzała na dobre od czasu reformy opieki zdrowotnej, tzw. Obamacare, uchwalonej w 2010 r. Krytycy dotychczasowego sytemu winią go za rosnące koszty opieki zdrowotnej i zarzucają mu nieefektywność. Pacjenci trafiają pod opiekę lekarską dopiero po zachorowaniu, a wówczas im więcej mają wykonanych badań czy zabiegów, tym więcej zarabia świadczeniodawca. Tym samym brakuje motywacji do stosowania opieki profilaktycznej, która mogłyby znacząco poprawić stan zdrowia pacjentów i obniżyć koszty opieki zdrowotnej. Na przykład wielu pacjentów z cukrzycą lub niewydolnością serca mogłoby uniknąć kosztownych pobytów w szpitalu w stanie ostrym, gdyby ich choroby kontrolowano za pomocą środków zapobiegawczych.
Lockdown sprawił, że pacjenci odkładali mniej pilne konsultacje lekarskie i rutynowe zabiegi. Jednocześnie koszty utrzymania szpitali i placówek ambulatoryjnych nie tylko nie malały, ale wręcz rosły w związku z koniecznością wprowadzenia ostrego reżimu sanitarnego. W konsekwencji świadczeniodawcy usług medycznych i producenci sprzętu medycznego borykali się z ujemnymi przepływami finansowymi. W miarę postępowania procesu masowego szczepienia pacjenci powracają, co jednak nie oznacza, że udziałowcy mogą odetchnąć z ulgą. Pandemia unaoczniła im potrzebę przeprowadzenia kompleksowego przeglądu strategii i portfela. Priorytetem jest odzyskanie utraconych zysków (oczekuje się, że przychody i rentowność osiągną poziom sprzed pandemii do końca 2022 r.), zbycie nierentownych aktywów i oczywiście inwestycje technologiczne.
Te ostanie są obecnie motywem przewodnim każdego planu biznesowego w każdej dziedzinie. Nie inaczej jest w przypadku aktywności M&A w obszarze zdrowia. Wraz z wymuszonym spadkiem liczby planowych pacjentów systemy opieki zdrowotnej były zmuszone niemal z dnia na dzień uruchomić poradnictwo za pomocą systemów teleinformatycznych. To jednak tylko pierwszy krok ku dalszej cyfryzacji. Potwierdzają to wyniki ankiety, jaką firma doradcza EY przeprowadziła w szeregach kadry zarządzającej podmiotów medycznych w ramach raportu EY Global Capital Confidence Barometer.
Kapitału na rynku nie brakuje: z jednej strony są korporacje dążące do przywództwa w ramach swoich modeli biznesowych, z drugiej strony – fundusze private equity (PE) i spółki typu SPAC- jednoznacznie zorientowane na inwestycje we wzrost. Konsolidacja aktywów będzie kontynuowana w sektorze świadczeniodawców. Ci mocno poturbowani staną się celem akwizycji; ci w nieco lepszej kondycji będą szukali aktywów zdolnych zaspokoić ich krótko- i średnioterminowe potrzeby finansowe; a szczęśliwcy, którzy wyszli z pandemii obronną ręką, w sposób naturalny będą szukali okazji zakupowych, a jednocześnie możliwości wzmocnienia zasobów cyfrowych, niezbędnych do długoterminowej transformacji.
Konsolidacja aktywów będzie kontynuowana w sektorze świadczeniodawców. Ci mocno poturbowani staną się celem akwizycji.
Najciekawsze zmiany szykują się jednak w sektorze spółek farmaceutycznych i biotechnologicznych, w którym mimo konkurencji ze strony PE, nadal królują przejęcia korporacyjne.
Po pierwsze, nastąpi tam przebudowa łańcuchów dostaw: na początku pandemii pojawiły się obawy dotyczące uzależnienia od jednego kraju, takiego jak Chiny czy Indie, w zakresie produkcji krytycznych, niskomarżowych materiałów eksploatacyjnych, takich jak rękawiczki i maski jednorazowe, a także substancji czynnych do leków. Ta zależność będzie skłaniała do rozproszenia produkcji, choć raczej tylko w granicach Azji Południowo-Wschodniej. Można też oczekiwać, że presja na obniżenie cen leków doprowadzi do konsolidacji wśród producentów leków generycznych i substancji czynnych.
Po drugie – bez niespodzianki – kontynuowany będzie trend wzmacniania zasobów i kompetencji technologicznych: od analityki cyfrowej, przez inteligentne urządzenia medyczne monitorujące określone parametry życiowe pacjentów przewlekle chorych i przesyłające zapisy na skorelowane z nimi panele elektroniczne w gabinecie lekarza, po oprogramowanie do zarządzania obsługą pacjenta i dokumentacją medyczną (wedle statystyk lekarze poświęcają co najmniej 20 proc. czasu na tzw. papierkową robotę).
Po trzecie, spółki będą dążyły do efektu synergii poprzez transakcje międzysektorowe, najczęściej obejmujące aktywa technologiczne. Trend ten jest widoczny od dawna, np. szwajcarski koncern farmaceutyczny Roche w 2018 r. kupił producenta oprogramowania onkologicznego Flatiron Health.
Transakcje private equity – większa liczba, mniejsza wartość
W ciągu ostatnich pięciu lat inwestycje PE w opiekę zdrowotną rosły w szybszym tempie niż rynek PE w ogóle, każdego roku zwiększając przewagę: z 7 proc. w 2015 r. do 18 proc. w 2019 r. Tendencja ta uległa odwróceniu w 2020 r. Wprawdzie sama liczba transakcji wzrosła o 21 proc. (PE ogółem dołował o 14 proc.), ale ich całkowita wartość spadła o 17 proc. do 66 mld dol. (PE ogółem zyskał 7,5 proc., osiągając zagregowany poziom 592 mld dol.) – wynika z raportu „Global Healthcare Private Equity and M&A 2021” przygotowanego przez firmę doradczą Bain & Company (przytoczone dane reprezentują transakcje w ujęciu ogólnoświatowym i tylko te o ujawnionej wartości, jako że na rynku prywatnym podawanie kwot do wiadomości publicznej nie jest regułą).
W ciągu ostatnich pięciu lat inwestycje PE w opiekę zdrowotną rosły w szybszym tempie niż rynek PE w ogóle. Tendencja ta odwróciła się w 2020 roku.
Spadła także, i to o ponad połowę, średnia wielkość transakcji: z 686 mln dol. w 2019 r. do 296 mln dol. w 2020 r. Z jednej strony zawarto wiele transakcji o niższej wartości, zwłaszcza w regionie Azji i Pacyfiku, a z drugiej strony nie było spektakularnych wykupów, które wcześniej zdominowały krajobraz sektora PE w obszarze zdrowia. Notabene rok 2019 był wyjątkowy pod tym względem: 54 megatransakcje o wartości powyżej 1 mld dol. każda. W latach 2015-2018, podobnie, 10 największych wykupów stanowiło między 60 proc. a 75 proc. wartości wszystkich transakcji M&A w ochronie zdrowia.
Aktywni nabywcy okazali się wygranymi globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. Tak więc pomimo niepewności obecnej sytuacji gospodarczej zarządzający funduszami private equity wytrwale szukają obiecujących inwestycji. Te jednak coraz trudniej upolować. Z jednej strony nasila się konkurencja ze strony inwestorów korporacyjnych, a z drugiej strony menedżerowie PE narzekają na niewielki wybór spółek w swoim przedziale cenowym (zwłaszcza w okolicach 100 mln dolarów), które posiadają wystarczająco dojrzałe technologie lub produkty, aby utrzymać dynamiczny wzrost lub pasują strategicznie do ich działalności. To tłumaczy, dlaczego coraz śmielej atakują wyższe półki cenowe, a gdy brakuje im kapitału, wchodzą między sobą w alianse joint venture.
Transakcje korporacyjne głęboko w dół
Ponad dwukrotnie bardziej niż w przypadku PE skurczyła się wartość transakcji kapitałowych w ochronie zdrowia dokonywanych przez inwestorów korporacyjnych: – 37 proc. do 338,6 mld dolarów (w sektorze PE: – 17 proc. do 66 mld dolarów). Należy jednak wziąć poprawkę na fakt, że rok poprzedzający był rekordowo dobry.
Drastycznie, o trzy czwarte, zmalał udział megafuzji, rozumianych jako transakcje powyżej 20 mld dolarów. Dwie największe: AstraZeneca – Alexion Pharmaceuticals (40,1 mld dolarów) i Gilead – Immunomedics (20,9 mld dolarów) były znacznie mniejsze niż te z 2019 r.: BMS – Celgene (74 mld dolarów) i Abbvie – Allergan (63 mld dolarów).
Natomiast najwięcej, bo 58 proc., stanowiły transakcje poniżej 5 mld dolarów, które tradycyjnie są celem PE. Potwierdza to tezę, że wzrosła konkurencja między inwestorami korporacyjnymi a PE. O ile jednak PE stawia na konsolidację lub skalowanie w celu zwiększenia konkurencyjności, o tyle inwestorzy korporacyjni, charakteryzujący się wysokimi poziomami kapitalizacji, częściej wybierają strategię integracji pionowej. Dominowały przejęcia aktywów biofarmaceutycznych, które mają silny komponent badawczo-rozwojowy. Mimo że ich wartość spadła o 43 proc. w stosunku do 2019 r., to nadal odpowiadały one za 67 proc. całkowitego wolumenu korporacyjnych fuzji i przejęć w sektorze opieki zdrowotnej.
Rynki kapitałowe, jak wiadomo, tryskały kapitałem, także dłużnym, o czym świadczą wysokie wskaźniki długu netto do EBITDA (zysk operacyjny przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zobowiązań, podatków i amortyzacji) i w Stanach Zjednoczonych, i Europie.
Co więc wpłynęło na zniżkę wartości transakcji w ochronie zdrowia, która jest jedną z ulubionych lokat kapitału zarówno wśród funduszy PE, jak i korporacji?
PE podgryza korporacje, a SPAC-i podgryzają PE
Przede wszystkim wspomniany już spadek wolumenu megafuzji, wynikający z postawy asekuracyjnej: niepewność co do rozwoju sytuacji na rynkach sprawiła, że pomimo nadmiaru kapitału, potencjalni kupujący woleli wstrzymać się z wielkimi zakupami, natomiast sprzedający, zarówno fundusze PE, jak i korporacje, liczyli, że po pandemii uzyskają lepszą wycenę. Korporacje poczuły na plecach oddech konkurencji ze trony PE, wkraczającego w dotąd zarezerwowane dla nich wysokie przedziały cenowe. Natomiast na wartości rynku PE (i to nie tylko w odniesieniu do ochrony zdrowia, ale w ogóle) negatywnie zaważył apetyt na wychodzenie z inwestycji drogą pierwszej oferty publicznej (najchętniej poprzez osławione SPAC-i), a więc upublicznianie spółek, które w poprzednich latach krążyły po rynku prywatnym i zaliczały się do wachlarza aktywów PE w obszarze zdrowia.
W krajach rozwiniętych i w wielu krajach rozwijających się warunki do rozwoju rynku zdrowia zdają się wymarzone: starzenie się populacji i powszechność chorób przewlekłych idą w parze ze wzrostem dochodów ludności, wysypem innowacji terapeutycznych inspirowanych nowinkami technologicznymi oraz – in spe – redukcją kosztów dzięki automatyzacji powtarzalnych czynności. Odzwierciedleniem tego jest fakt, że opieka zdrowotna ma coraz większy udział w PKB i generuje coraz większe zyski dla inwestorów. Przed pandemią szeroko rozumiane „zdrowie” należało do obleganych kierunków inwestycyjnych. Doświadczenie minionych recesji uczy, że fortuna uśmiecha się do „zuchwałych”, którzy traktują kryzys jak szansę na utrwalenie pozycji rynkowej lub zmianę status quo. Dlatego powrót inwestycji M&A do poziomów sprzed pandemii jest kwestią relatywnie krótkiego czasu.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
