(CC BY AKZOphoto)
Z głębokim smutkiem zawiadamiamy, że odszedł od nas bezpośredni cel inflacyjny. Ten program polityki monetarnej, przez przyjaciół zwany BCI, bezsprzecznie opuścił nas we wrześniu 2009 roku. To, że do dziś nie poinformowano oficjalnie o jego śmierci, świadczy o głębokim poszanowaniu, jakim go darzono. Świadczy też o przekonaniu o jego użyteczności dla banków centralnych. Świadczy także o obawie, że nie znajdzie się stosownych kandydatów, spośród których wybierze się jednego, aby zajął opuszczone przez niego miejsce wybranego sposobu zakotwiczenia polityki monetarnej.
Cel inflacyjny narodził się w Nowej Zelandii w marcu 1990 roku. Podziwiany za przejrzystość i wiarygodność odniósł sukces najpierw w Nowej Zelandii, a następnie szybko w Kanadzie, Australii, Wielkiej Brytanii, Szwecji i Izraelu. Później zdobył popularność także w wielu państwach Ameryki Łacińskiej (w Brazylii, Chile, Meksyku, Kolumbii i Peru) oraz w innych państwach rozwijających się, między innymi w Republice Południowej Afryki, Korei Południowej, Indonezji, Tajlandii i Turcji.
Jednym z powodów tak powszechnej akceptacji BCI jako najważniejszego mechanizmu zakotwiczenia polityki monetarnej było to, że ustalenie celu w postaci kursu walutowego skończyło się fiaskiem. Do tego upadku doszło w latach 90-tych, w okresie kryzysów walutowych. Powiązanie walut z innymi walutami stałymi kursami doprowadziło do fatalnych w skutkach ataków spekulacyjnych przeprowadzonych w wielu z tych państw. Władze potrzebowały więc nowego instrumentu pozwalającego zakotwiczyć politykę monetarną zgodnie z oczekiwaniami społeczeństw. Strategia celu inflacyjnego pojawiła się w odpowiednim miejscu w odpowiednim czasie.
W pierwszej połowie lat 80-tych, a więc przed okresem panowania strategii celu kursu walutowego, modna była strategia celu podaży pieniądza, program opracowany przez monetarystę Miltona Friedmana. Wprawdzie zasada stałej podaży pieniądza dość szybko została zdyskredytowana wskutek gwałtownych wstrząsów po stronie popytowej, ale ogólny argument Friedmana, że w polityce monetarnej lepiej jest kierować się zasadami niż dać wolną rękę bankom centralnym, nadal jest bardzo często przywoływany.
Strategia celu inflacyjnego polega na ustaleniu docelowego przedziału rocznego wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI). Bank centralny ma podejmować wszelkie działania, aby CPI znalazł się w wyznaczonym zakresie. Odmianami polityki celu inflacyjnego były między innymi strategia celu ceny (zamiast stopy inflacji) oraz strategia celu inflacji bazowej (czyli z wyłączeniem zmiennych cen żywności i źródeł energii) zamiast inflacji cen konsumpcyjnych.
Byli również zwolennicy strategii elastycznego celu inflacyjnego, których zdaniem wystarczyłoby w krótkiej perspektywie czasowej skupiać się na wzroście realnego PKB przy jednoczesnym wyraźnie określonym docelowym wzroście wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych w dłuższym okresie. Niektórzy jednak sądzili, że definicja celu inflacyjnego zostanie pozbawiona znaczenia, jeżeli się ją zbytnio poluźni.
Mimo to kilka lat temu strategia celu inflacyjnego zaczęła zbierać solidne ciosy (przypominało to kryzysy, które uderzyły w program celu kursu wymiany w latach 90-tych). Najpoważniejsze problemy wystąpiły we wrześniu 2008 roku, kiedy nie ulegało już wątpliwości, że banki centralne kierujące się tą strategią nie zwracały dostatecznej uwagi na bańki narastające na rynkach aktywów, a konsekwencje gospodarcze tego błędu były ogromne.
Szefowie banków centralnych uważali wcześniej, że na rynkach aktywów skupiali się w należnym stopniu. Wychodzili z założenia, że ceny nieruchomości mieszkalnych i akcji można brać pod uwagę w takiej mierze, w jakiej dostarczają informacji co do zmian CPI. Ta klauzula zwalniająca od odpowiedzialności okazała się jednak niewystarczająca. Gdy uderzył światowy kryzys finansowy (przynajmniej z perspektywy późniejszych wydarzeń można to było uznać za dowód, że w latach 2003–2006 prowadzono zbyt liberalną politykę monetarną), ani wcześniej, ani później nie odnotowano gwałtownego wzrostu inflacji.
To, że do cyklu boomu i krachu mogło dojść bez inflacji, nie powinno zaskakiwać. Tak samo bowiem sprawy się potoczyły, gdy gwałtownie pękły bańki na rynkach aktywów w Stanach Zjednoczonych w 1929 roku, w Japonii w roku 1990 oraz w Tajlandii i Korei w roku 1997. A Greenspanowa nadzieja, że poluzowanie monetarne pozwoli uporządkować sprawy po takim krachu, okazała się płonna.
Brak reakcji na narastanie baniek na rynkach aktywów to przypuszczalnie najpoważniejszy mankament strategii celu inflacyjnego, ale kolejnym ważnym minusem były niewłaściwe reakcje na wstrząsy po stronie podażowej oraz gwałtowne zmiany warunków wymiany (terms of trade). System gospodarczy dostosowuje się lepiej, gdy polityka monetarna reaguje na wzrost cen eksportowanych przez niego towarów na rynkach światowych, mianowicie zostaje na tyle zaostrzona, aby zapewnić aprecjację waluty.
Kiedy jednak obiera się strategię celu wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych, nakazuje się bankowi centralnemu aprecjację waluty w reakcji na wzrost cen importowanych przez daną gospodarkę towarów na rynkach światowych, a to dokładne przeciwieństwo korekty dokonywanej w celu wyrównania negatywnych zmian warunków wymiany.
Podejrzewa się na przykład powszechnie, że zdumiewająca z każdego innego powodu decyzja Europejskiego Banku Centralnego o podniesieniu stóp procentowych w lipcu 2008 roku, kiedy świat pogrążał się w najgorszej recesji od lat trzydziestych XX wieku, wynikała z tego, że właśnie wtedy ceny ropy osiągały wielkości rekordowe w historii. Ceny ropy w znacznym stopniu wpływają na wielkość wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych, tak więc ustabilizowanie tego wskaźnika, gdy wzrastają ceny ropy wyrażone w dolarach, wymaga aprecjacji waluty w stosunku do dolara.
Cel inflacyjny przeżył dzięki parytetowi złota, który jest jego dalekim krewnym. Co prawda jest trochę ekscentryków, którzy uważają, że należałoby wrócić do złota zapewniającego zakotwiczenie waluty, ale większość wyraża przekonanie, że ten relikt wcześniejszej epoki należy spokojnie zostawić na emeryturze, aby mógł snuć barwne opowieści o dawno minionej młodości.
Co zastąpi strategię celu inflacyjnego jako nominalny mechanizm zapewniający zakotwiczenie waluty? W wypadku niewielkich otwartych systemów gospodarczych, gdzie odnotowuje się znaczne wahania warunków wymiany, szczególnie odpowiedni jest czarny koń tych zawodów – strategia celu ceny produktu. Ta polityka umożliwia stabilizowanie wskaźnika cen producenckich (w którym uwzględnia się towary eksportowane) zamiast wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych (w którym uwzględnia się towary i usługi importowane).
Instrument ten więc, w przeciwieństwie do strategii celu inflacyjnego, nie reagowałby w sposób paradoksalny na gwałtowne zmiany warunków wymiany. Gdy stosowano strategię celu inflacyjnego, czasami społeczeństwo odnosiło błędne wrażenie, że ta polityka zapewni stabilizację kosztów utrzymania nawet przy wstrząsach po stronie podażowej albo znacznych wahaniach warunków wymiany, na które przecież bank centralny w gruncie rzeczy w żaden sposób nie może wpływać.
Kandydatem mającym największe szanse wyboru na instrument nominalnego zakotwiczenia waluty jest prawdopodobnie strategia celu nominalnego PKB. Nie jest to koncepcja nowa, mimo że popularność zdobyła nagle, w ubiegłym roku. Strategia ta kandydowała na następcę polityki celu podaży pieniądza w latach 80-tych, ponieważ nie reaguje w takim samym stopniu na zmiany popytu na pieniądz.
W pewnych warunkach ta strategia góruje nie tylko nad polityką celu podaży pieniądza (z powodu zmian po stronie popytowej), ale także nad strategią celu ceny dobra konsumpcyjnego (jeśli dochodzi do znacznych zmian podaży). Strategia ta, którą najpierw zaproponował James Meade w 1978 roku, wzbudziła w latach 80-tych zainteresowanie między innymi tak wybitnych ekonomistów, jak Jim Tobin, Charlie Bean, Bob Gordon, Ken West, Martin Feldstein, Jim Stock, Bob Hall, Greg Mankiw, Ben McCallum oraz Edward Nelson.
W latach 80-tych strategii celu nominalnego PKB nie obrało żadne państwo. Co zdumiewające, założyciele Europejskiego Banku Centralnego przez moment nawet się nie zastanawiali w latach 90-tych, czy umieścić tę politykę na liście instrumentów, które można wykorzystać do zakotwiczenia polityki monetarnej w strefie euro. Ostatecznie zdecydowali się na „rozwiązanie dwufilarowe”, w którym jednym filarem była zapewne strategia celu podaży pieniądza.
Teraz jednak strategia celu nominalnego PKB wróciła, a stało się tak dzięki entuzjastycznym wypowiedziom między innymi takich autorów blogów, jak Scott Sumner (Money Illusion), Lars Christensen (Market Monetarist), David Beckworth (Macromarket Musings), Marcus Nunes (Historinhas). Udane wskrzeszenie tej koncepcji redaktorzy „The Economist” uznali za przykład korzyści wynikających dla społeczeństw z istnienia blogosfery. Pozytywnie o tej strategii wypowiadają się również ekonomiści z banku Goldman Sachs.
Zwolennicy strategii celu nominalnego PKB zwracają uwagę, że w przeciwieństwie do programu celu inflacyjnego taka polityka monetarna nie byłaby nadmiernie zaostrzana w reakcji na negatywne wstrząsy po stronie podażowej. Strategia celu nominalnego PKB stabilizuje popyt, a przecież to w zasadzie wszystko, czego można oczekiwać od polityki monetarnej. Negatywny wstrząs po stronie podażowej zostaje automatycznie rozdzielony w równych częściach na inflację i realny PKB. Tyle właśnie w gruncie rzeczy zrobiłby bank centralny podejmujący decyzje dotyczące polityki monetarnej w razie wystąpienia zmian.
W długiej perspektywie czasowej przewaga reżymu monetarnego polegającego na obraniu celu nominalnego PKB polega na tym, że jest on odporniejszy na wstrząsy od konkurentów (parytetu złota, strategii celu podaży pieniądza, programu celu kursu walutowego albo strategii celu wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych). Dlaczego jednak ta strategia nagle zdobyła popularność akurat teraz, po dwóch dziesięcioleciach przebywania na uboczu? Jest możliwe, że polityka celu nominalnego PKB ma jeszcze jedną zaletę w obecnej niekorzystnej sytuacji gospodarczej, której skutki odczuwa cały świat. Otóż zdaniem jej zwolenników pozwala ona osiągnąć bardzo teraz potrzebną ekspansję monetarną.
Wdrażany w państwach rozwiniętych od 2008 roku program poluzowania, mimo że zakrojony na wielką skalę, nie wystarczył, aby szybko zmniejszyć stopę bezrobocia albo przywrócić potencjalną wielkość produkcji. Trudno obniżyć realne stopy procentowe, gdy stopy nominalne już są prawie zerowe. Z tego powodu niektórzy ekonomiści, między innymi Olivier Blanchard i Paul Krugman, zalecali, aby banki centralne ogłosiły wyższe cele inflacyjne, na poziomie 4–5 proc. Takie rozwiązanie Paul Krugman i Ben Bernanke doradzali Bankowi Japonii w latach dziewięćdziesiątych w celu wyjścia z pułapki deflacyjnej.
Jednakże większość ekonomistów, a jeszcze wyższy odsetek szefów banków centralnych ogromnie niechętnie podchodzą do koncepcji rezygnacji z zakotwiczenia spodziewanej inflacji na poziomie 2 proc., o co z takim trudem zabiegali w latach 80-tych i 90-tych. Można naturalnie ogłosić, że zmianę celu z 2 proc. na 4 proc. wprowadza się tylko czasowo. Trudno jednak zaprzeczyć, że zniszczyłoby to długoterminową wiarygodność uświęconej wielkości 2 proc.
Za strategią celu nominalnego PKB przemawia między innymi to, że można ustalić taką docelową wielkość tego wskaźnika, która będzie oznaczała cztero- lub pięcioprocentowy wzrost w nadchodzącym roku. W przypadku państwa, w którym sytuacja jest niepewna i dojdzie albo do ożywienia, albo do recesji, oznacza to w istocie docelowe tempo inflacji wynoszące 4 proc., a mimo to nie trzeba by rezygnować z ciężko wywalczonej dwuprocentowej inflacji jako długoterminowego zakotwiczenia polityki monetarnej.
Tak więc strategia celu nominalnego PKB mogłaby się przyczynić do rozwiązania naszych obecnych problemów, a jednocześnie zapewnić trwały reżym monetarny na przyszłość.
Autor jest profesorem ekonomii, wykładowcą na Harvard Kennedy School
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
