(©Envato)
W ostatnim czasie w literaturze z obszaru makroekonomii międzynarodowej odchodzi się od standardowego modelu gospodarki otwartej, w którym ceny eksportowe ustalane są w walucie producenta. Zamiast tego postulowane jest stosowanie paradygmatu waluty dominującej, w którym ceny eksportowe ustalane są w tzw. walucie przejścia (vehicle currency) (Gopinath 2015, Gopinath i in. 2020).
Kluczową obserwacją, na której opiera się ten paradygmat, jest fakt, że większość globalnych transakcji handlowych jest fakturowana w zaledwie kilku walutach – najczęściej w dolarze amerykańskim, a czasami w euro – niezależnie od tego, z jakich krajów pochodzą podmioty biorące udział w danej transakcji (Coeuré 2019, Ilzetzki i in. 2020, Maggiori i in. 2019).
Konieczne jest ustalenie, czy nowsze i bardziej kompleksowe dane potwierdzają tę obserwację, ponieważ przewidywania wynikające z paradygmatu waluty dominującej różnią się od tych opartych na standardowej wycenie w walucie producenta w kilku różnych wymiarach: wpływu zmian kursów walutowych, prowadzenia polityki pieniężnej, a także międzynarodowych efektów przenikania (tzw. spillovers) polityki monetarnej prowadzonej przez kraje emitujące walutę dominującą.
W tym celu w naszej niedawnej pracy przygotowaliśmy kompleksowy i aktualny zbiór danych panelowych dotyczących trendów w zakresie fakturowania handlu w głównych walutach światowych (Boz i in. 2020). Omawiany zbiór danych przedstawia roczne udziały eksportu i importu fakturowanego w dolarze amerykańskim, euro, walutach krajowych oraz innych walutach dla 102 krajów w okresie od 1990 do 2019 roku. Przygotowany przez nas zestaw danych jest publicznie dostępny i może być pobrany ze strony internetowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
Kraje uwzględnione w omawianym badaniu odpowiadają łącznie za około 75 proc. światowego handlu. Choć zakres danych dostępnych dla lat 90. XX wieku jest ograniczony, w ostatnim okresie dostępne są bardziej kompleksowe dane. W sumie omawiany zestaw obejmuje po prawie 1200 obserwacji dla danego kraju i roku zarówno w przypadku eksportu, jak i importu.
Analiza obejmuje zróżnicowaną próbkę krajów, w tym 40 krajów z Europy, 20 z Azji, 22 z Afryki, 11 z Ameryki Łacińskiej, 4 z Oceanii, 3 z Bliskiego Wschodu oraz 2 z Ameryki Północnej. Zasięg naszego zbioru jest zróżnicowany również pod względem poziomu dochodów: 35 krajów ujętych w zestawie to gospodarki rozwinięte, a pozostałe 67 to rynki wschodzące oraz kraje rozwijające się.
Znaczne zwiększenie liczby krajów, dla których dostępne są dane dotyczące walut fakturowania handlu – będące głównym wkładem naszej pracy – ma kluczowe znaczenie dla dalszych badań w obszarze makroekonomii międzynarodowej.
Dla przykładu Ito i Chinn (2014:8) stwierdzają w swojej pracy, że „w przeciwieństwie do stosunkowo bogatej literatury teoretycznej na temat wyboru waluty fakturowania handlu literatura empiryczna jest dość uboga. To ubóstwo literatury empirycznej wynika z ograniczonej dostępności danych”.
W naszej pracy przyczyniamy się do rozwoju literatury przedmiotu w kilku wymiarach. W porównaniu z pracą Gopinath (2015) nasz zbiór danych obejmuje dwa razy więcej krajów, a dodatkowo – co jest być może jeszcze ważniejsze – uwzględnia także wymiar czasowy.
Załamanie handlu zagranicznego na tle kryzysu z lat 2008-2009
W stosunku do innych, wcześniejszych zbiorów danych – jak te, które przestawili w swoich pracach Kamps (2006), Goldberg i Tille (2008) oraz Ito i Chinn (2014) – nasz zbiór obejmuje od dwóch do czterech razy więcej krajów i cechuje się większą systematycznością w zakresie dostępności danych na przestrzeni czasu. Informacje dotyczą znacznie większej liczby rynków wschodzących oraz krajów rozwijających się, w przypadku których wykorzystanie tzw. walut przejścia ma większe znaczenie. Co więcej, udało nam się znacząco poprawić jakość danych dla krajów Unii Europejskiej. Ma to istotne znaczenie, ponieważ Europa odpowiada za znaczną część naszej próbki krajów, jak również znaczną część wcześniejszych próbek.
Zgromadzone dane potwierdzają wcześniejsze ustalenia (np. Gopinath 2015) na temat dominacji dolara amerykańskiego oraz ogólnej stabilności trendów w zakresie waluty fakturowania w handlu światowym. Zarazem pozwalają one również na identyfikację kilku nowych faktów empirycznych.
Nasza analiza wskazuje, że wraz z upływem czasu następował wzrost udziału transakcji fakturowanych w dolarze amerykańskim i euro – działo się tak pomimo spadku udziału Stanów Zjednoczonych i strefy euro w handlu światowym. Wskazuje to na wzrost wykorzystania walut przejścia.
Dane wskazują na znaczące zmiany trendów w zakresie walut fakturowania w szeregu krajów w konkretnych okolicznościach. Stwierdziliśmy w szczególności, że kraje, które przystąpiły do strefy euro lub Unii Europejskiej, kraje kandydujące do Unii Europejskiej oraz niektóre inne kraje europejskie zanotowały znaczne wzrosty wykorzystania euro jako waluty fakturowania transakcji handlowych – wzrosty te zazwyczaj następowały kosztem spadku udziału dolara amerykańskiego.
Wzrost udziału eksportu fakturowanego w euro występuje równolegle ze spadkiem udziału eksportu fakturowanego w dolarach.
Wzrost udziału eksportu z tych krajów fakturowanego w euro jest uderzający, zwłaszcza gdy weźmiemy pod uwagę, że udziały eksportu skierowanego do strefy euro w całkowitym eksporcie albo pozostały dość stabilne, albo wykazywały jedynie niewielkie wzrosty. Wzrost udziału eksportu fakturowanego w euro zazwyczaj występuje równolegle ze spadkiem udziału eksportu fakturowanego w dolarach amerykańskich. Wyniki te są zgodne z prezentowanym w literaturze teoretycznej naciskiem (Gopinath i Stein 2018, Mukhin 2018) na rolę uwarunkowań historycznych, uzależnienia od ścieżki (ang. path dependence) oraz nieliniowości w wyborze waluty fakturowania handlu, w tym pojedynczych zdarzeń dyskretnych, takich jak ustanowienie unii walutowych oraz epizodów kompleksowej integracji instytucjonalnej.
W celu zilustrowania przydatności przedstawianego zestawu danych podążamy za istniejącą literaturą i badamy wpływ fakturowania w walucie przejścia na funkcjonowanie mechanizmu transmisji zmian kursu walutowego (ang. exchange rate pass-through) na ceny importowe oraz wielkość obrotów handlowych.
Łącząc nasz nowy zbiór danych na temat trendów w zakresie walut fakturowania z rozszerzonymi i zaktualizowanymi zbiorami danych na temat indeksów cen i wolumenów w handlu dwustronnym, stwierdzamy, że mechanizm transmisji zmian kursu walutowego na ceny importowe oraz wielkość obrotów handlowych jest silniejszy w przypadku zmian kursu dolara amerykańskiego niż zmian kursu wymiany między walutami kraju importera i kraju eksportera. Znaczenie kursu dolara wynika ze skłonności do fakturowania międzynarodowych transakcji handlowych w dolarze.
Dla przykładu nasze szacunki wskazują, że wzrost udziału transakcji handlowych fakturowanych w dolarze o 1 punkt procentowy prowadzi do zwiększenia efektu przenoszenia zmian kursu walutowego dolara o 0,3-0,6 punktu procentowego, przy czym wartość zależy od tego, czy wykorzystujemy wyniki z regresji ważonych czy regresji nieważonych (a te pierwsze są bardziej reprezentatywne dla większych gospodarek). Obserwacje te potwierdzają wyniki uzyskane przez Gopinath i in. (2020), którzy prowadzą podobne analizy na mniejszej próbie.
Zaprezentowany przez nas nowy zbiór danych ma służyć wspieraniu dalszych badań w wielu dziedzinach makroekonomii gospodarki otwartej. Dla przykładu przedstawione dane mogą pomóc w badaniu zależności pomiędzy walutami fakturowania a skutkami zmian kursowych, wzrostem integracji handlowej lub wzrostem znaczenia globalnych łańcuchów wartości, a także rolą walut międzynarodowych, prowadzeniem polityki pieniężnej oraz jej międzynarodowymi efektami przenikania, które mogą okazać się bardziej naglące w świecie po pandemii COVID-19.
W niniejszym artykule przedstawione zostały wyłącznie opinie autorów. Nie muszą one odzwierciedlać stanowiska Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Europejskiego Banku Centralnego, Eurosystemu, Banco de la República (lub ich zarządów) i nie powinny być prezentowane jako stanowisko tych instytucji.
Emine Boz – asystent Dyrektora, Departament Badań, Międzynarodowy Fundusz Walutowy; Współredaktor, IMF Economic Review.
Camila Casas – ekonomista, Międzynarodowy Fundusz Walutowy.
Georgios Georgiadis – ekonomista, Dyrekcja Generalna ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich, Wydział Analiz Polityki Międzynarodowej, Europejski Bank Centralny.
Gita Gopinath – doradca ekonomiczny i dyrektor, Departament Badań, Międzynarodowy Fundusz Walutowy (na urlopie z Uniwersytetu Harvarda).
Helena Le Mezo – analityk, Europejski Bank Centralny.
Arnaud Mehl – Doradca, Europejski Bank Centralny; Pracownik naukowy CEPR.
Tra Nguyen – Asystent badawczy, Międzynarodowy Fundusz Walutowy.
Tekst ukazał się na portalu VoxEU. Tam też dostępna jest jego bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
