Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych

Kanały przepływów kapitałowych zmieniły się od czasu globalnego kryzysu finansowego. Większe znaczenie ma finansowanie rynkowe, widoczna jest rosnąca zależność od zobowiązań w walucie krajowej i zmniejszenie stabilności bezpośrednich inwestycji zagranicznych, szczególnie w przypadku gospodarek wschodzących.
Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych

(©Envato)

W następstwie kryzysu COVID-19 ponownie pojawiły się zaburzenia w przepływach kapitałowych, a większość gospodarek wschodzących doświadczyła znaczących odpływów kapitału w okresie bezpośrednio po szoku pandemicznym. Jednak zawirowania finansowe okazały się krótkotrwałe. W dalszej części 2020 roku nastąpiło odbicie w zakresie przepływów kapitałowych, mimo że nie wszystkie kraje wschodzące skorzystały na tym w równym stopniu.

W jaki sposób można wyjaśnić odporność rynków wschodzących na szok i obserwowane tym razem zniuansowane odbicie w przepływach?

W nowym sprawozdaniu Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego (CGFS 2021) przedstawiona została analiza kilku kluczowych trendów i podstawowych czynników kształtujących przepływy kapitałowe od czasu globalnego kryzysu z lat 2007-2009, obejmująca także wpływ tych czynników na decyzje podejmowane w zakresie polityki publicznej oraz opis narzędzi tej polityki. Raport opiera się na nowych analizach empirycznych, rozległym przeglądzie literatury, badaniu ankietowym banków centralnych oraz dyskusjach okrągłego stołu przeprowadzonych z naukowcami i uczestnikami rynku.

Od czasu globalnego kryzysu znacznej zmianie uległa architektura systemu przepływów kapitałowych, określana mianem „rur”, przez które płynie kapitał. Wycofanie się globalnych banków z siedzibami w gospodarkach rozwiniętych po globalnym kryzysie zostało skompensowane przez rosnące znaczenie finansowania rynkowego, które zastąpiło zwłaszcza kredyty bankowe dla rynków wschodzących.

W ankiecie przygotowanej na potrzeby sprawozdania banki centralne wskazały na słabnącą rolę banków – jako najważniejszą strukturalną zmianę w globalnych trendach w zakresie przepływów kapitałowych.

Przejście do finansowania bazującego w większym stopniu na rynkach zmieniło charakter ryzyka związanego z przepływami kapitałowymi: można by powiedzieć, że obecnie mamy do czynienia ze starymi zagrożeniami ubranymi w nowe szaty.

Zabraknie zysków na inwestycje

Z jednej strony, pozabankowe instytucje pośrednictwa finansowego zachowują się zazwyczaj bardziej procyklicznie niż banki. Ich działalność jest mniej przejrzysta i mogą one w różny sposób reagować na szoki, ponieważ są w mniejszym stopniu regulowane i nadzorowane, a ponadto mają mniejszy dostęp do instrumentów banku centralnego i innych źródeł finansowania w walutach obcych.

Z drugiej strony, mogą one być ze swej natury mniej podatne na zagrożenia, ponieważ niektóre z tych instytucji mają niższy poziom dźwigni finansowej niż tradycyjne banki.

Rośnie emisja długu publicznego krajów wschodzących denominowanego w walutach lokalnych

Ogólnie rzecz biorąc, pomimo rozwoju rynków zadłużenia denominowanego w lokalnych walutach, w krajach wschodzących dolar amerykański nadal dominuje w transgranicznych przepływach finansowych. Niektóre gospodarki wschodzące jednak w coraz większym stopniu polegają na zobowiązaniach w walucie krajowej.

Kraje wschodzące podjęły w szczególności wysiłki na rzecz rozwoju rynków obligacji rządowych denominowanych w walucie lokalnej, co w połączeniu z poprawą w zakresie ram instytucjonalnych i prawnych polityki publicznej oraz funkcjonowania systemów finansowych przyciągnęło inwestorów zagranicznych. W ciągu ostatniej dekady poziom pozostającego do spłaty zadłużenia krajów wschodzących denominowanego w walucie lokalnej w stosunku do PKB wzrósł z 25 proc. do 35 proc.

Jednak w ciągu ostatnich pięciu lat fundusze obligacji inwestujące w aktywa rynków wschodzących denominowane w twardej walucie odnotowały znacznie większy napływ kapitału niż ich odpowiedniki inwestujące w aktywa denominowane w walucie lokalnej.

Udział długu denominowanego w walucie krajowej jest znacznie niższy w przypadku zadłużenia przedsiębiorstw z krajów wschodzących niż w przypadku zadłużenia państwowego. Jeśli chodzi o przedsiębiorstwa niefinansowe, korzyści w postaci większego i bardziej płynnego rynku dolara amerykańskiego lub euro, szerszej bazy inwestorów oraz potencjalnych różnic w kosztach finansowania zewnętrznego wydają się w dalszym ciągu przeważać nad kosztami ponoszenia potencjalnego ryzyka walutowego. W głównych krajach wschodzących stosujących strategię bezpośredniego celu inflacyjnego wartość pozostających w obrocie obligacji przedsiębiorstw denominowanych w walutach obcych – głównie w dolarach amerykańskich – wzrosła niemal trzykrotnie od 2005 roku, osiągając poziom ponad 2 bilionów dolarów, czyli ponad 16 proc. PKB.

Mniej stabilny charakter bezpośrednich inwestycji zagranicznych

W przeszłości bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ) postrzegane były jako najmniej niestabilne i najbardziej wiarygodne źródło finansowania. Obecnie obserwujemy jednak zmiany w tym zakresie, ponieważ BIZ w coraz większym stopniu odzwierciedlają złożone transakcje korporacyjne przedsiębiorstw międzynarodowych. W celu zmaksymalizowania zysków podmioty te stosują różne strategie przekazywania pieniędzy ponad granicami, które z kolei wpływają na agregaty bilansu płatniczego.

Mniej inwestycji bezpośrednich w Polsce to efekt zmian strukturalnych

Odejście od finansowania za pośrednictwem banków na rzecz finansowania rynkowego zbiegło się w czasie z gwałtownym wzrostem emisji obligacji międzynarodowych przez przedsiębiorstwa niefinansowe. Mówiąc konkretniej, przedsiębiorstwa częściowo wykorzystywały swoje zagraniczne filie jako wehikuł do przyciągania szerszej bazy inwestorów lub dywersyfikacji swoich źródeł finansowania, w szczególności w krajach wschodzących. Aby dokonać repatriacji swoich środków, udzielały one np. transgranicznych pożyczek wewnątrzfirmowych lub wpłacały pieniądze na depozyt w banku znajdującym się w ich ojczystym kraju. W wyniku takich transakcji transgranicznych w krajach wschodzących udział zobowiązań dłużnych w całości pozostających do spłaty zobowiązań zewnętrznych wzrósł w ciągu ostatniej dekady średnio z 8 proc. do 11 proc.

Druga typowa strategia korporacyjna dotyczy tzw. funduszy przechodnich (pass-through funds), zwanych również „fantomowymi bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi”.

Z jednej strony, przechodzenie środków finansowych przez niektóre spółki zależne, takie jak centrale regionalne, może po prostu odzwierciedlać hierarchiczną organizację sieci produkcyjnych oraz interakcje między podmiotami powiązanymi przedsiębiorstw międzynarodowych.

Z drugiej strony, znaczną część przepływów tych funduszy przechodnich generują korporacyjne strategie optymalizacji podatkowej. „Fantomowe bezpośrednie inwestycje zagraniczne” przechodzące przez takie podmioty odpowiadają za prawie 40 proc. globalnych bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Stabilizacja przypadków „nagłego zatrzymania” napływu kapitału

Częstotliwość przypadków „nagłego zatrzymania” napływu kapitału nie wzrosła po globalnym kryzysie. Charakter przepływów kapitałowych bardziej od wysokich, spienionych fal przypomina delikatne fale miarowo rozchodzące się po powierzchni wody. Jest to również zgodne z hipotezą Wielkiego Umiarkowania („Great Moderation”) w zmienności przepływów kapitałowych.

Zmieniło się jednak względne znaczenie kluczowych czynników kształtujących zjawisko „nagłego zatrzymania” napływu kapitału. Od czasu globalnego kryzysu finansowego ważniejsza stała się rola globalnych i regionalnych „czynników pchających” (push factors), w tym polityki pieniężnej Stanów Zjednoczonych. W kontraście do powyższego, pomimo że zmiany w apetycie na ryzyko inwestorów międzynarodowych były ważnym czynnikiem kształtującym normalne wzrosty i spadki napływu kapitału do rynków wschodzących, odgrywały one mniej znaczącą rolę w wywoływaniu „nagłych zatrzymań” napływu kapitału, z jednym godnym uwagi wyjątkiem w postaci kryzysu COVID-19.

Obserwowana na początku 2021 roku zmienność na rynkach finansowych, wywołana wzrostem globalnych rentowności, jest przykładem ilustrującym jeden z wniosków płynących z raportu, a mianowicie, że zmieniające się oczekiwania co do ścieżki amerykańskiej polityki pieniężnej mogą znacznie zwiększyć prawdopodobieństwo „nagłego zatrzymania” napływu kapitału.

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Ponadto możliwe jest, że skutki gospodarcze „nagłego zatrzymania” napływu kapitału stały się obecnie mniej dotkliwe dla państw wschodzących. W raporcie wskazano trzy potencjalne powody.

Po pierwsze, w wielu krajach wschodzących nastąpił rozwój rynków finansowych, a ramy instytucjonalne i prawne polityki publicznej zbliżyły się do tych istniejących w gospodarkach rozwiniętych.

Po drugie, przejście od finansowania za pośrednictwem banków do finansowania opartego w większym stopniu na rynkach może mieć szerokie konsekwencje dla zagrożeń dla stabilności finansowej, ponieważ te podmioty różnią się pod względem poziomu dźwigni finansowej oraz zakresu regulacji, a tym samym wykazują inną wrażliwość na szoki.

Po trzecie, wiele rządów krajów wschodzących z powodzeniem wdrożyło jedno lub więcej narzędzi polityki publicznej w celu maksymalizacji korzyści związanych z przepływami kapitałowymi i jednoczesnego zarządzania zagrożeniami.

Widoczne są korzyści generowane przez przepływy kapitałowe, ale zagrożenia utrzymują się

Jak na tle wskazanych wyżej zmieniających się trendów i czynników kształtuje się relacja między korzyściami a potencjalnymi kosztami przepływów kapitałowych?

Mimo że w poprzednim raporcie Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego na temat przepływów kapitałowych do krajów wschodzących, opublikowanym w 2009 roku, nie przedstawiono jednoznacznych konkluzji, to jednak dowody oparte na dostępnych dzisiaj bogatszych danych i bardziej wyrafinowanych metodach empirycznych znacznie wyraźniej wskazują na korzyści wynikające z przepływów.

Wykazano, że napływ kapitału pobudza inwestycje, produktywność, wzrost gospodarczy, a także funkcjonowanie lokalnych rynków finansowych i długoterminową efektywność alokacyjną. Ponadto otwartość na międzynarodowe przepływy kapitałowe może zwiększać stabilność finansową poprzez dywersyfikację źródeł finansowania i poprzez przyspieszenie rozwoju finansowego.
Jednocześnie nowe dowody wyraźniej ukazują również istniejące zagrożenia. Ryzyko niewłaściwej alokacji przepływów jest większe, gdy przepływy kształtowane są przez czynniki globalne lub gdy przekazywane są za pośrednictwem krajowego systemu finansowego, w którym występują poważne frykcje finansowe.

Napływ kapitału pobudza inwestycje, produktywność, wzrost gospodarczy, a także funkcjonowanie lokalnych rynków finansowych i długoterminową efektywność alokacyjną.

Podsumowując, dowody przeanalizowane w raporcie wskazują, że przepływy kapitałowe przynoszą wyraźne korzyści w przypadku większości krajów. Chociaż zagrożenia stwarzane przez przepływy są w niektórych przypadkach znaczące, to można nimi zarządzać przy użyciu odpowiednich narzędzi polityki publicznej.

Epizod związany z pandemią COVID-19 był wyjątkowy

Na tle tego zmienionego środowiska nie powinno nas dziwić, że kryzys związany z wybuchem pandemii COVID-19 znacznie różni się od wcześniejszych kryzysów w kilku wymiarach. Oprócz kryzysu zdrowotnego, wprowadzone obostrzenia (lockdown) wywołały kryzys gospodarczy, który wpłynął na globalne łańcuchy dostaw i przepływy finansowe na arenie międzynarodowej.

Globalna awersja do ryzyka wzrosła i wywołała epizody niestabilności na rynkach, które niemal jednocześnie uderzyły w gospodarki rozwinięte i kraje wschodzące. Architektura systemu finansowego, czyli przysłowiowe „rury”, którymi przepływa kapitał, odegrała rolę katalizatora podczas transmisji szoku finansowego, co doprowadziło do odpływów inwestycji portfelowych z krajów wschodzących, przewyższających wszystkie wcześniej notowane odpływy zarówno pod względem tempa, jak i skali.

Jak wskazano w raporcie Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego, wiele banków centralnych z krajów wschodzących zwróciło uwagę na procykliczne zachowanie niektórych niebankowych pośredników finansowych i agencji ratingowych w czasie wstrząsu związanego z wybuchem pandemii COVID-19. Presja na ceny aktywów i kursy walut została wzmocniona przez tych pośredników, którzy w mechaniczny sposób polegali na modelach zarządzania ryzykiem.

Gospodarki wschodzące okazały się odporne na ten szok. Ich odporność była wyraźnie wspierana przez ogromne bodźce stymulacyjne zapewnione przez władze monetarne i fiskalne na całym świecie, w tym szczególnie w gospodarkach rozwiniętych. Znaczącą rolę odegrała również przestrzeń do realizacji polityki pieniężnej w krajach wschodzących.

O ile na początku globalnego kryzysu większość krajów wschodzących znajdowała się w fazie ekspansji swojego cyklu koniunkturalnego, a luki inflacyjne były dodatnie, o tyle na początku 2020 roku wiele krajów wschodzących miało więcej przestrzeni do realizacji polityki pieniężnej, dzięki czemu mogły zareagować na szok. W wielu krajach wschodzących zmiany strukturalne doprowadziły do poprawy zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, podczas gdy luka popytowa była ujemna. Chociaż przestrzeń do złagodzenia polityki pieniężnej była w tym przypadku inna niż w poprzednich epizodach kryzysowych, występowały również znaczące różnice pomiędzy poszczególnymi krajami. Kryzys COVID-19 ujawnił słabości w tych krajach, które mają mniej przestrzeni do manewru w zakresie polityki pieniężnej.

Nie ma jednego rozwiązania pasującego do wszystkich państw

Kryzys COVID-19 pokazał skuteczność narzędzi polityki publicznej służących do zarządzania ryzykiem związanym z ekstremalnymi ruchami w zakresie przepływów kapitałowych, ale był również przypomnieniem, że konieczna jest kontynuacja pracy nad budową optymalnego zestawu narzędzi polityki publicznej, jak również ram instytucjonalnych i prawnych jego stosowania. Zarządzając ryzykiem związanym z przepływami kapitałowymi, decydenci muszą zmierzyć się z trzema potencjalnie sprzecznymi celami polityki publicznej: a) wspieranie zwiększających produktywność i stabilnych przepływów kapitałowych, b) ograniczanie cyklicznych boomów i krachów w zakresie akcji kredytowej i cen aktywów, które mogą być związane z niestabilnymi przepływami, oraz c) zarządzanie skutkami zaostrzenia lokalnych warunków finansowych w sytuacjach kryzysowych.

Kryzys COVID-19 pokazał skuteczność narzędzi polityki publicznej służących do zarządzania ryzykiem związanym z ekstremalnymi ruchami w zakresie przepływów kapitałowych, ale był również przypomnieniem, że konieczna jest kontynuacja pracy nad budową optymalnego zestawu narzędzi polityki publicznej, jak również ram instytucjonalnych i prawnych jego stosowania.

W sprawozdaniu wskazano trzy ogólne wnioski dla polityki publicznej.

Po pierwsze, polityka publiczna rozwiązująca krótkoterminowe słabości lub dysfunkcje rynków nie może zastąpić całościowych reform mających na celu wzmocnienie odporności gospodarki i systemu finansowego. W szczególności nie jest ona mechanizmem do zapobiegania uzasadnionym, ale czasami kosztownym korektom i dostosowaniom w sytuacjach, gdy dana polityka publiczna nie może być utrzymywana na dłuższą metę lub gdy instytucje są słabe.

Po drugie, nie ma jednej recepty pasującej do wszystkich państw. Poszczególne kraje muszą rozważyć potencjalne korzyści w stosunku do kosztów otwarcia na przepływy kapitałowe, biorąc pod uwagę jakość swoich instytucji gospodarczych i ostateczne kompromisowe rozwiązania w tym zakresie będą inne w każdym kraju. Nawet w przypadku gospodarek wschodzących z silną polityką strukturalną i solidnymi podstawami ekonomicznymi czasami zdarzają się sytuacje, w których dodatkowe narzędzia polityki publicznej mogą pomóc w ograniczeniu ryzyka związanego z przepływami kapitałowymi. W przypadku wielu krajów wschodzących środki makroostrożnościowe, okazjonalne interwencje walutowe i mechanizmy zapewniania płynności okazały się przydatne w zabezpieczaniu przed negatywnym oddziaływaniem przepływów kapitałowych, ale najlepsza kombinacja rozwiązań zależy od konkretnego kraju i kontekstu.

Po trzecie, współpraca międzynarodowa w dalszym ciągu ma kluczowe znaczenie. Doświadczenie zdobyte od czasu globalnego kryzysu wyraźnie pokazało, że „rury”, przez które przepływa kapitał, są ze sobą wzajemnie połączone i obejmują cały świat – stąd wszelkie działania w obszarze polityki publicznej, które wpływają na te „rury” i przepływy, mają globalne implikacje. Wskazuje to na potrzebę ciągłego monitorowania zagrożeń dla stabilności finansowej i międzynarodowego dialogu na temat potencjalnych skutków ubocznych.

Uwaga od autorów: Niniejszy artykuł bazuje na kluczowych ustaleniach raportu Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego (CGFS 2021). Jesteśmy wdzięczni wszystkim członkom grupy roboczej, którzy przyczynili się do przygotowania raportu, w tym w szczególności Gerardo Garcii jako współprzewodniczącemu oraz całemu zespołowi Banco de México. Wszelkie opinie wyrażone w niniejszym artykule są wyłącznie poglądami autorów i niekoniecznie są one podzielane przez Europejski Bank Centralny, Bank Rozrachunków Międzynarodowych czy Komitet ds. Globalnego Systemu Finansowego. Dziękujemy Philipowi Wooldridge’owi za przydatne komentarze.

 

Cathérine Casanova
Ekonomista, Bank Rozrachunków Międzynarodowych

Beatrice Scheubel
Główna ekonomistka, Europejski Bank Centralny

Livio Stracca
Zastępca Dyrektora Generalnego, Dyrekcja Generalna ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich, Europejski Bank Centralny

 

Artykuł został opublikowany w wersji oryginalnej na platformie VoxEU (tam dostępna jest pełna bibliografia).

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Kategoria: Rynki kapitałowe
Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.
Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Globalizacja rynków a poziom i dystrybucja dochodów

Kategoria: Trendy gospodarcze
Z naszych badań wynika, że większa swoboda mobilności kapitału nie prowadziła do silnego wzrostu średnich dochodów, natomiast - do wzrostu poziomu nierówności dochodowych oraz obniżenia udziału pracy w dochodzie - napisali eksperci MFW w artykule opublikowanym w VOX UE.
Globalizacja rynków a poziom i dystrybucja dochodów

Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw

Kategoria: VoxEU
Od czasu światowego kryzysu finansowego emisja obligacji dolarowych przez przedsiębiorstwa spoza USA zdominowała rynek długu zagranicznego. W wielu gospodarkach wschodzących wzrost dźwigni finansowej oraz niedopasowania walutowego przyczynił się do wzrostu ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw, stwarzając zagrożenia dla bilansów lokalnych banków.
Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw