Zrzuty pieniędzy ze śmigłowca nie muszą zaszkodzić

(CC By SA 401 K 2012)

Sprzeczność wynika stąd, że EBC z jednej strony obowiązuje artykuł 127 traktatu lizbońskiego, mówiący o dążeniu do zapewnienia stabilności cen. A do tego dochodzi przyjęta przez ten bank docelowa stopa inflacji – niecałe 2 proc. Z drugiej zaś strony musi się kierować artykułem 123, zabraniającym wspierania rządów krajów członkowskich poprzez bezpośrednie finansowanie pieniężne.

Wypadałoby rozważyć  trzy możliwe rozwiązania, dwa sposoby poprawy zasad budżetowych oraz zawieszenie na pewien czas artykułu 123. Zawieszenie byłoby „zależne od kraju”, którego to dotyczy. Chybione są jednocześnie argumenty wysuwane w ostatnim czasie przeciwko skuteczności „zrzutów pieniędzy ze śmigłowca”.

Ujemne stopy procentowe zaczęły przynosić konsekwencje przeciwne do zamierzonych skutków. Niszczą one bowiem system bankowy, a przez to zmniejszają jego możliwości kredytowania. Z tego powodu EBC zaproponował sprytny plaster, czyli celowe operacje długoterminowego refinansowania (TLTRO) z dotacjami przeznaczonymi na finansowanie banków. Dotacje te będą uzależnione od tego, czy banki spełnią pewne wymogi dotyczące sumy udzielonych kredytów. Jest to rozszerzenie pierwotnego programu refinansowania LTRO z 2011 r. – (zob. na ten temat B. Delbeque, The ECB’s proportionate response to the Eurozone crisis, VoxEU.org, 4.04.2012 r. – oraz programu TLTRO z czerwca 2014 r.).

Przy ultraniskich stopach procentowych bardzo trudno firmom ubezpieczeniowym zapewnić zagwarantowane sumy a funduszom emerytalnym wywiązać się z zobowiązania wypłaty zdefiniowanych świadczeń. Wprawdzie rozszerzenie programu luzowania ilościowego, aby znalazł się w nim także wykup obligacji przedsiębiorstw (to druga innowacja polityczna EBC z ostatniego okresu), faktycznie obniża koszty finansowania ponoszone przez wielkie przedsiębiorstwa. Jeszcze bardziej przez to jednak maleją stopy zwrotu uzyskiwane przez fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe.

Przykład Niemiec ukazuje (zob. F. Geiger, J. Muellbauer, M. Rupprecht, The housing market, household portfolios and the German consumer, ECB Working Paper nr 1904, 2016 r.), że w krajach centrum strefy euro niskie stopy procentowe przynoszą przeważnie skutki przeciwne do zamierzonych, gdyż wpływają hamująco na wydatki w sektorze gospodarstw domowych (zob. F. Geiger, J. Muellbauer, M. Rupprecht, The housing market, household portfolios and the German consumer, ECB Working Paper nr 1904, 2016 r.).

W Niemczech wartość płynnych aktywów właścicieli oszczędności przewyższa zobowiązania dłużników, toteż przy dochodzie uzyskiwanym z pracy i cenach aktywów zagregowane wydatki gospodarstw domowych maleją przez ultraniskie stopy procentowe. Ponadto przez wyższe ceny nieruchomości mieszkalnych (z powodu niskich stóp procentowych) więcej trzeba zaoszczędzić na wpłatę początkową konieczną do uzyskania kredytu hipotecznego, a najemcy stają się ostrożniejsi, gdyż trzeba się spodziewać wyższych czynszów w przyszłości.

To kolejna przyczyna mniejszego stosunku zagregowanych wydatków do dochodów. Do tego wyższe ceny nieruchomości mieszkalnych potęgują podziały społeczne, gdyż dochodzi do dysproporcji, gdyż osoby zamożne i ich dzieci lepiej radzą sobie z ograniczeniami wynikającymi z wymogów dotyczących wpłat początkowych. W Niemczech jedynie ok. 14 proc. osób dorosłych posiada akcje, niewielkie są więc korzyści uzyskiwane dzięki niższym stopom procentowym poprzez wyższe ceny tych papierów wartościowych.

Podobne tendencje występują w Japonii, tyle że tam jeszcze bardziej uderza to, o ile wartość płynnych aktywów przewyższa zadłużenie. To jedna z najważniejszych przyczyn tego, że polityka pieniężna Banku Japonii nie przynosi skutków. Z Keiko Muratą ostrzegaliśmy przed tymi zagrożeniami (zob.  J. Muellbauer, K. Murata, Mistaken monetary policy lessons from Japan?). Nasze ostrzeżenie jest szczególnie istotne gdyż centrum strefy euro pod względem struktur gospodarczych bardziej przypomina Japonię niż USA czy Wielką Brytanię.

Są także inne powody niechęci niemieckiego establishmentu do ujemnych referencyjnych stóp procentowych i luzowania ilościowego, niechęci należącej do najważniejszych przyczyn napięć w EBC. Wspieranie rynku akcji w czasie kryzysu finansowego ewidentnie oczywiście wpływa na płynność i popyt, ale windowanie cen akcji powyżej ich wartości fundamentalnej (ceny uzyskanej przy użyciu rozmaitych metod analizy fundamentalnej) wiąże się z poważnymi ograniczeniami i stwarza zagrożenia dla przyszłej stabilności. W USA i Wielkiej Brytanii niskie stopy procentowe i luzowanie ilościowe były znacznie skuteczniejsze, szczególnie w początkowych latach (zob. J. Muellbauer, Economic fundamentals and Eurozone sovereign spreads: will the good news continue?).

Niskie stopy procentowe i luzowanie ilościowe to także próby wywołania spadku wartości waluty. Ten bodziec kursu walutowego polegający na wzbogacaniu się przez zubożanie innych zwykle prowadzi jednak do działań odwetowych ze strony innych banków centralnych w sytuacji słabego popytu zagregowanego na całym świecie. Świadczą o tym tegoroczne zmiany kursów euro i jena.

Kolejny niemiecki argument przeciwko luzowaniu ilościowemu w postaci wykupu obligacji skarbowych to twierdzenie, że przez program ten spready obligacji państw leżących na obrzeżach strefy euro zeszły poniżej rynkowych wielkości fundamentalnych, wskutek czego zmalała działająca na rządy tych krajów presja nakazująca reformy.

Ten efekt jednak wydaje się niewielki. Z moich szacunków fundamentalnych wielkości rynkowych wynikałoby, że wynosząca ok. 1,3 punktu procentowego obecna różnica między rentownością 10-letnich włoskich obligacji skarbowych a dochodowością takich samych papierów niemieckich jest nieco niższa od wielkości fundamentalnej tego spreadu. Pominąłem w obliczeniach nietypowe wielkości w latach 2001-2008 oraz w latach 2009-2012 r. gdy panowały przesadne obawy przed rozpadem eurolandu. Natomiast wynoszący 1,5 punktu procentowego spread obligacji hiszpańskich jest zbliżony do jego wielkości fundamentalnej (o latach 2009-2012 zob. J. Muellbauer, Conditional eurobonds and the eurozone sovereign debt crisis, „Oxford Review of Economic Policy” oraz J. Muellbauer, Combatting Eurozone deflation: QE for the people).

Reforma zasad budżetowych, czyli zrzuty pieniędzy ze śmigłowca

Ponieważ znaleźliśmy się u kresu możliwości konwencjonalnej polityki pieniężnej, banki centralne jako instrument tej polityki zaczęły wykorzystywać tzw. forward guidance, co oznacza, że informują, jaką politykę pieniężną planują w dłuższym terminie. Chodzi o to aby w sytuacji wielorakich równowag pomóc korzystnie nakierować oczekiwania sektora prywatnego. Natomiast narzędzie forward guidance stosowane przez instancje strefy euro odpowiedzialne za budżet przybiera postać nieustannego przekonywania sektora prywatnego o konieczności zmniejszenia stosunku zadłużenia publicznego brutto do PKB.

W tych okolicznościach ekspansja budżetowa finansowana za pomocą zadłużenia – czy to w postaci obniżek stawek podatkowych, czy wydatków na infrastrukturę – negatywną formę forward guidance dla sektora prywatnego, ponieważ sugeruje to, że takie luzowanie będzie przejściowe i nastąpi po nim zaostrzenie polityki. A to sprawia, że sektor prywatny z mniejszym optymizmem spogląda w przyszłość, wobec czego jest mniej skłonny wydawać pieniądze.

To oparte na oczekiwaniach niekorzystne oddziaływanie narzędzia forward guidance ma w obecnych okolicznościach o wiele większe znaczenie niż omawiane w podręcznikach wypychanie prywatnych inwestycji poprzez wyższe długoterminowe stopy procentowe. Jeśli chodzi o inwestycje, wypychanie nie stanowi obecnie prawie żadnego problemu. Z powodu deflacji i nadmiernych mocy produkcyjnych w Europie znacznie bardziej prawdopodobny jest efekt przyciągania prywatnych pieniędzy w następstwie poprawy oczekiwań co do wzrostu popytu.

Polityka budżetowa przez obecne zasady budżetowe jest znacznie mniej skuteczna, niż mogłaby być. W obecnej sytuacji gospodarczej ekspansja budżetowa w strefie euro i tak wpłynęłaby jednak pozytywnie na rozwój gospodarczy, nawet gdy obowiązują te zasady.

Obecna konwencja budżetowa jest nierozsądna z dwóch powodów:

Po pierwsze, ignoruje się w niej to, że koszty finansowania są obecnie rekordowo niskie. Sensowniejsze byłoby gdyby mniejszą wagę przykładano do stosunku zadłużenia publicznego brutto do PKB, a większe znaczenie przypisywano stosunkowi kosztów obsługi tego długu do PKB, wykorzystując np. 30-letnie oprocentowanie zadłużenia publicznego. Prowadziłoby to do zwiększenia tzw. zdolności budżetowych (fiscal capacity). Nie jest to oczywiście kryterium doskonałe. Oprocentowanie 30-letnie obejmuje wprawdzie także przewidywane koszty finansowania do 30 lat wprzód. Pozostaje jednak ryzyko, że prognozy te mogą być błędne, a przyszłe stopy oprocentowania okażą się zaskakujące, gdyż okażą się wyższe od zakładanych. Nie bierze się również pod uwagę strony bilansu z aktywami.

Po drugie, koncentrowanie się na zadłużeniu brutto ma mało sensu, gdy znacznie rozsądniej jest brać pod uwagę dług netto, przy naliczaniu którego od zadłużenia brutto zostają odjęte infrastrukturalne zasoby kapitałowe finansowane przez rząd. Cel w postaci zadłużenia netto zachęcałby do inwestycji infrastrukturalnych i przyciągałby inwestycje prywatne uzupełniające wydatki budżetowe przeznaczone na te przedsięwzięcia. Napędzałoby to wzrost gospodarczy i przyczyniało się do zaspokojenia przyszłych potrzeb starzejących się społeczeństw. Potrzeba by jednak prawdopodobnie trochę czasu, aby takie zmiany zasad budżetowych ugruntowały się w powszechnej świadomości społecznej.

Skoro obie metody umożliwiające to, by polityka budżetowa odegrała pewną rolę w zwiększeniu wydatków, nie należą do programu działania europejskich instancji zajmujących się polityką, to trzecim, szybko działającym (a pod pewnym względami nawet lepszym) rozwiązaniem jest bezpośrednie i jawne finansowanie pieniężne. Zaletą finansowania pieniężnego jest to, że nie trzeba spłacać wydatkowanych w ten sposób pieniędzy. Dzięki temu możliwa jest eliminacja negatywnego forward guidance, wynikającego z ekspansji budżetowej finansowanej z użyciem długu. Ponieważ stopa bezrobocia w strefie euro przekracza 10 proc., a w wielu sektorach są wolne moce przerobowe, to wyższe przychody budżetowe wywołane przez większy realny PKB szybko spowodowałyby spadek zadłużenia brutto w relacji do PKB.

„Zrzuty pieniędzy ze śmigłowca”, czyli bezpośrednie pieniężne finansowanie rządu, skłaniałoby przedsiębiorstwa, gospodarstwa domowe oraz władze do zwiększenia wydatków. Można by tego dokonać poprzez przeciwdziałanie obecnemu negatywnemu forward guidance, wynikającemu z postępowania instancji odpowiedzialnych za budżet.

To, jakie znaczenie może mieć forward guidance, najlepiej ukazuje wypowiedź Maria Draghiego z lipca 2012 r., który wtedy zapewniał: „W granicach powierzonego mu mandatu EBC jest gotów zrobić wszystko, co okaże się konieczne do utrzymania euro”. Bez konieczności wykupu hiszpańskich lub włoskich obligacji skarbowych przez EBC spready obligacji skarbowych bardzo zmalały w następnym roku, dzięki czemu ogromnie zelżał kryzys panujący w strefie euro.

Błędny atak na zrzuty pieniędzy

Aby bezpośrednie finansowanie pieniężne mogło przynieść spodziewane skutki, ogromnie istotne jest to, aby nie ujmowano go w oficjalnych miernikach zadłużenia publicznego. Atak na zrzuty pieniędzy, czyli bezpośrednie finansowanie pieniężne, który niedawno przypuścili Claudio Borio, Piti Disyatat i Anna Zabai, nie kłóci się z tą zasadniczą propozycją, co wyraźnie wykazał np. Adair Turner (zob. C. Borio, P. Disyatat, A. Zabai, Helicopter money: The illusion of a free lunch, VoxEU.org, 24.05.2016 r.; A. Turner, Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance, Princeton 2015).

Autorzy ci bowiem twierdzą, że złożone w banku centralnym wyższe rezerwy banków prywatnych – spowodowane przez bezpośrednie finansowanie pieniężne – muszą być finansowane po oprocentowaniu równym referencyjnej stopie procentowej. Gdyby narzucono wymogi rezerw nieprzynoszących odsetek, oznaczałoby to niepożądane opodatkowanie banków. Sądzą, że gdy bank centralny podniesie referencyjną stopę procentową, „z punktu widzenia skonsolidowanego bilansu sektora publicznego nie będzie się to różnić od finansowania za pomocą długu, gdyż nie będzie oszczędności uzyskanych dzięki odsetkom”.

Wydaje się, że w przekonaniu tych autorów zadłużenie publiczne wprawdzie nie powiększa się wyraźnie przy stosowaniu bezpośredniego finansowania pieniężnego, ale z perspektywy kosztów ponoszonych w długim okresie finansowanie pieniężne i finansowanie z użyciem długu nie różnią się od siebie.

Wiążą się z tym przynajmniej trzy problemy:

Po pierwsze, gdyby chodziło o długookresowe koszty ponoszone z powodu odsetek, rządy nie byłyby aż tak niemądre, aby się skupiać na stosunku zadłużenia brutto do PKB, lecz skoncentrowałyby się na stosunku kosztów obsługi długu do PKB.

Drugim problemem jest domyślne neoricardiańskie wyobrażenie o postępowaniu gospodarstw domowych, mianowicie przekonanie, że gospodarstwa te potrafią całkowicie przejrzeć długookresowe ograniczenia budżetowe sektora publicznego i w swym postępowaniu kierują się „dochodem permanentnym”.

Wyniki badań, które prowadzili Angus Deaton, Christopher Carroll oraz Greg Kaplan, Benjamin Moll i Giovanni Violante, świadczą o tym, że przy ograniczeniach płynności i indywidualnym ryzyku dochodowym, od jakiego nie można się ubezpieczyć, większość gospodarstw domowych spogląda w przyszłość z myślą o znacznie krótszych okresach (zob. A. Deaton, Saving and Liquidity Constraints, „Econometrica”; C.D. Carroll, The Buffer-Stock Theory of Saving: Some Macroeconomic Evidence, „Brookings Papers on Economic Activity” ; C.D. Carroll, Buffer Stock Saving and the Life Cycle/Permanent Income Hypothesis, „Quarterly Journal of Economics”; C.D. Carroll, A Theory of the Consumption Function, With and Without Liquidity Constraints; G. Kaplan, B. Moll, G.L. Violante, Monetary Policy According to HANK).

Tak więc bezpośrednie finansowanie pieniężne lub przekazywanie gotówki gospodarstwom domowym prawdopodobnie wywoła zwiększenie popytu akurat wtedy, gdy jest to konieczne.

Trzecim problemem jest to, że przyszła podwyżka stóp procentowych zależałaby od kraju, czyli zależałaby od poprawy sytuacji gospodarczej i uporania się z obecnymi tendencjami deflacyjnymi. Innymi słowy, argumentem wysuniętym przez Boria i jego współpracowników jest teza dotycząca sytuacji częściowej równowagi, stawiana przy czynieniu błędnych ukrytych założeń o takich samych warunkach pozostałych, gdy bardziej relewantna jest równowaga ogólna.

Edouard Schaal i Mathieu Taschereau-Dumouchel opracowali formalny kwantytatywny model cyklu koniunktury z brakami koordynacji (E. Schaal, M. Taschereau-Dumouchel, Coordinating Business Cycles. W ich modelu w gospodarce ukazują się pułapki koordynacji. Otóż po negatywnym wstrząsie o dostatecznej sile lub trwałości trudniej osiągnąć koordynację prowadzącą do dobrego stanu stabilnego, co prowadzi do prawie permanentnych recesji. Ekspansja budżetowa, która może być finansowana pieniężnie, może następnie prowadzić do lepszego stanu równowagi z wyższym PKB. Pragnę wyrazić wdzięczność Wendy Carlin za zwrócenie mi uwagi na tę pracę.

W ich modelu ekspansja budżetowa finansowana pieniężnie może sprawić, że gospodarka wejdzie w lepszy stan równowagi. Gdy osiągnie się cel, którym jest poprawa stanu gospodarki, naturalną rzeczą jest to, że stopy procentowe i przyszłe koszty finansowania rządu nieco wzrosną. Byłoby to bardzo pożądane. Paradoks polega na tym, że opiniotwórczy specjaliści i intelektualiści niemieccy opowiadają się przeciwko bezpośredniemu finansowaniu pieniężnemu, chociaż taka polityka zapewnia rozwiązanie problemów, które w ich przekonaniu wynikają z ujemnych stóp procentowych i luzowania ilościowego w formach stosowanych dotychczas.

Jak zaprojektować program bezpośredniego finansowania

W 2014 r. wywodziłem, że EBC może wykorzystać publiczne bazy danych, aby każdemu zarejestrowanemu wyborcy lub obywatelowi strefy euro przelać 500 euro albo przesłać czek na tę kwotę bez występowania o pozwolenie rządów tych krajów (zob. J. Muellbauer, Economic fundamentals and Eurozone sovereign spreads: will the good news continue?). W przepisach regulujących funkcjonowanie UE nie ma żadnej zasady wyraźnie zabraniającej takiej inicjatywy. Oczywiście zdecydowanie lepiej byłoby to przeprowadzić, wykorzystując systemy podatkowe i systemy ubezpieczeń społecznych z poszczególnych krajów, ale wcale nie bylibyśmy zaskoczeni, gdyby wszczęto postępowanie sądowe w Niemczech, gdyż tamtejszy Trybunał Konstytucyjny stwierdziłby, że takie działania stanowią pogwałcenie ducha artykułu 123. Można więc zrozumieć ostrożne postępowanie EBC w takich okolicznościach.

EBC musi obecnie dążyć do sprzecznych celów. Artykuł 127 traktatu lizbońskiego jako cel ustanawia nakaz dążenia do stabilności cen. W interpretacji EBC jest to obranie docelowej stopy inflacji wynoszącej niecałe 2 proc. Z kolei artykuł 123 (poprzedzał go artykuł 104 traktatu z Maastricht) zabrania bezpośredniego finansowania pieniężnego rządów krajów członkowskich.

Jeżeli najważniejszym celem jest stabilność cen, to powinna istnieć możliwość czasowego zawieszenia artykułu 123, aby udaremnić ryzyko deflacji. Zastosowanie takiego zawieszenia powinno zależeć od kryterium łatwo widocznego i konkretnego. Np. jeżeli stopa inflacji bazowej utrzymuje się poniżej 1 proc. przez półtora roku, to EBC powinien mieć możliwość przystąpienia do bezpośredniego finansowania pieniężnego. Bank ten może postanowić, że nie skorzysta z tych uprawnień, np. gdy z jego prognoz będzie wynikać, że wkrótce wzrośnie stopa inflacji. Aż za dobrze znamy niebezpieczeństwa powodowane przez sztywne reguły, których nie można dostosować do zmienionych warunków globalnych.

Z powodu obecnej struktury zarządzania budżetem w krajach strefy euro koncepcja zastosowania finansowania pieniężnego musiałaby wyjść od EBC. Powszechnie wyraża się obawy, że przez finansowanie pieniężne „wypuszczono by dżinna z butelki”. A gdy raz się to zrobi, rządy uzależnią się od tego rozwiązania, które wyda im się łatwe. Co więcej, przez wcześniejsze przypadki hiperinflacji powszechnie się kojarzy – szczególnie w Niemczech – finansowanie pieniężne z utratą kontroli nad inflacją.

Trzeba tu przypomnieć, że niemiecka fobia na tle finansowania pieniężnego bierze się z hiperinflacji z lat 1921-1924. Historycy podkreślali znaczenie reparacji narzuconych po I wojnie światowej, uważając, że ich paraliżujący wpływ na budżet spowodował hiperinflację. Alexander Jung uważa jednak, że ważniejszy był olbrzymi stosunek zadłużenia publicznego do PKB powstały w okresie wojny (zob. A. Jung, Millions, Billions, Trillions: Germany in the Era of Hyperinflation).

Nie ulega wątpliwości, że olbrzymie dyslokacje społeczne wywołane przez hiperinflację przyczyniły się do przejęcia władzy przez Hitlera. Sukces rozwiązania polegającego na połączeniu finansowania pieniężnego i finansowania z użyciem obligacji, zastosowanego w latach 1933-1936 w celu pobudzenia rozwoju niemieckiej gospodarki bez znacznego zwiększania stopy inflacji (stało się tak jeszcze przed rozbudową przemysłu zbrojeniowego) został zapomniany z powodu powiązania jego z rządami nazistów. Program ten opracował Hjalmar Schacht, prezes Reichsbanku w latach 1933-1939 oraz minister gospodarki w latach 1934-1937 (zob. D. Dillard, The Influence of Keynesian thought on German Economic Policy, w: M.E. Sharpe (red.), Policy Consequences of John Maynard Keynes, D.P. Silverman, Hitler’s Economy: Nazi Work Creation Programs, 1933–1936, Cambridge (Mass.), London 1998.)

Dlatego zarówno sposób wykorzystania tego programu, jak i jego skala muszą pozostać pod rygorystyczną kontrolą niezależnego banku centralnego, który dąży do osiągnięcia docelowej stopy inflacji.

Ponieważ trzeba oddzielić finansowanie pieniężne od decydowania o budżecie, EBC powinien mieć możliwość proponowania każdemu rządowi finansowania pieniężnego na rok w wysokości np. 1-2 proc. PKB. Następnie rząd każdego kraju decydowałby, czy politykę budżetową pozostawić bez zmian i po prostu emitować mniej obligacji albo część obligacji wykupić, czy poluźnić politykę budżetową. Gdyby wybrał poluźnienie polityki, to postanowiłby, jak to przeprowadzić (np. poprzez ulgi podatkowe, większe inwestycje infrastrukturalne lub jakąś kombinację tych inicjatyw). Konsekwencje gospodarcze w każdym kraju zależałyby wówczas od szczegółów prowadzonej w nim polityki budżetowej.

Załóżmy, że niemiecki rząd postanowiłby zmniejszyć zadłużenie, ale poza tym wcale nie zmieniłby polityki podatkowej i wydatków budżetowych. Finansowanie pieniężne wpłynęłoby wtedy pozytywnie, ale stosunkowo nieznacznie na wydatki niemieckiego sektora prywatnego wskutek mniejszego zadłużenia publicznego, a wobec tego pozytywniejszych oczekiwań co do przyszłych obciążeń podatkowych i wydatków publicznych.

Gdyby natomiast niemiecki rząd przeznaczył finansowanie na ulgi kredytowe dla niemieckich gospodarstw domowych albo zwiększył wydatki na przedsięwzięcia infrastrukturalne, to w bliskiej przyszłości obserwowano by większy korzystny wpływ na działalność gospodarczą. Pośrednio zwiększono by prawdopodobieństwo osiągnięcia docelowej stopy inflacji. Decyzje te podejmowałby jednak wyłącznie niemiecki rząd, a nie EBC. Dlatego właśnie bezpośrednie finansowanie pieniężne przeprowadzone na tych zasadach nadal należałoby uważać nie za politykę budżetową, lecz za politykę pieniężną.

EBC nie mógłby sam sobie wydać zgody na przejście do opisanego wyżej finansowania pieniężnego „zależnego od kraju”. Zrobienie tego wymagałoby akceptacji rządów najważniejszych krajów strefy euro i Komisji Europejskiej. Warunkiem aprobaty mógłby być ogólny pakiet obejmujący m.in. bardziej zdecydowane zobowiązanie przeprowadzenia reform po stronie podażowej.

Odmiennym mechanizmem umożliwiającym finansowanie pieniężne służące zwiększeniu wydatków budżetowych – być może z powodów politycznych rozwiązanie to budziłoby mniej kontrowersji – mogłyby być inicjatywy przeprowadzone z wykorzystaniem Europejskiego Banku Inwestycyjnego. Anis Chowdhury i Iyanatul Islam popierają propozycje wysunięte przez kilku prominentnych ekonomistów opowiadających się za programem inwestycji służących rozbudowie i modernizacji infrastruktury oraz zwiększeniu produktywności. Program ten zostałby zorganizowany przez ten bank we współpracy z rządami poszczególnych krajów (zob. A. Chowdhury, I. Islam, Growth and Jobs in Europe: Which Way Now?).

Piszą oni następująco: „EBC mógłby wesprzeć tę inicjatywę proinwestycyjną, kupując obligacje emitowane przez Europejski Bank Inwestycyjny. Takie rozwiązanie ma pewne zalety. Borykające się z brakiem gotówki rządy krajów strefy euro mogłyby liczyć na źródło finansowania, które w innej sytuacji byłoby niedostępne”. Gdyby pozwolono EBC złożyć zobowiązanie, że nigdy nie zrealizuje tych obligacji, wyeliminowano by ryzyko negatywnego forward guidance wynikającego z zasad budżetowych.

Juan Jimeno, Frank Smets i Jonathan Yiangou przedstawili konsekwencje przewidywanej przez Larry’ego Summersa długotrwałej stagnacji, które wystąpią w strefie euro. Należą do nich wolny wzrost liczby ludności, starzenie się społeczeństw, kiepski wzrost produktywności i nawisy zadłużenia (zob. J.F. Jimeno, F. Smets, J. Yiangou, Secular stagnation: A view from the Eurozone, w: C. Teulings, R. Baldwin [red.], Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures).

Elementem tego programu muszą być reformy strukturalne i poprawa względnej konkurencyjności krajów leżących na obrzeżach eurostrefy. Guntram Wolff bezsprzecznie słusznie twierdzi, że nie wystarczą dotychczas stosowane programy polityki pieniężnej (G. Wolff, Monetary policy cannot solve secular stagnation alone, w: C. Teulings, R. Baldwin [red.], Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures, dz. cyt.).

W ostatnich miesiącach doszło do niewielkich zwyżek cen ropy i pewnych innych towarów masowych, w dużej mierze w wyniku tego, że Chiny ponownie tłoczą pieniądze w swój nadmiernie rozbudowany kanał kredytowy. Istnieje jednak znaczne ryzyko poważnego wstrząsu deflacyjnego wskutek tego, że Chiny mają zbyt duże możliwości podaży. Konsekwencje już odczuwane na światowym rynku stali mogą być dopiero początkiem.

Gdyby EBC umożliwiono wykorzystywanie opisanego wyżej „zależnego od kraju” bezpośredniego finansowania pieniężnego, byłoby to nieocenionym ubezpieczeniem od takich deflacyjnych zagrożeń. Gospodarka strefy euro wciąż boryka się z problemami, gdy realizuje się obecne programy polityczne, co już wywołuje niebezpieczne sprzeciwy podsycane przez populistów. Dawno już należało zreformować ramy polityczne.

John Muellbauer jest starszym członkiem zespołu badawczego Nuffield College, profesorem ekonomii wykładającym na Uniwersytecie Oksfordzkim i starszym członkiem zespołu Instytutu Nowej Myśli Ekonomicznej działającego przy Oxford Martin School

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(CC By SA 401 K 2012)

Zamknij pokaz zdjęć