Brenner: Rządy prawa a bogactwo narodów

Zdrowa gospodarka to odpowiednie kojarzenie talentów z kapitałem.

Składniki podstawowe zwykle chodzą  czwórkami. W klasycznej alchemii wyróżniano cztery żywioły, a w klasycznej medycynie cztery humory. Okazuje się, że chociaż to nie jest ani alchemia ani medycyna, także na ekonomię składają się cztery elementy. Ich przeanalizowanie jest pomocne, kiedy zastanawiamy się jak przywrócić zdrowie gospodarce. W pigułce, sprowadza się do następującego stwierdzenia:

Żeby przywrócić zdrowie gospodarce, należy przesunąć kapitał i talent z branż przestarzałych do branż przyszłościowych i ktoś musi je ze sobą w odpowiedzialny sposób skojarzyć.

Z tego stwierdzenia wyłaniają  się cztery podstawowe kategorie: talent, kapitał, instytucje dokonujące ich kojarzenia i odpowiedzialność. W normalnych warunkach, firmy venture-capital, banki, banki inwestycyjne, firmy dokonującego lewarowanego wykupu i zarządzające aktywami dokonują kojarzenia, inwestując kapitał w utalentowanych przedsiębiorców i menedżerów. Ci, którzy zapewniają kapitał, decydują także czy kontynuować inwestycję, gdy osiągnięcie założonego celu opóźnia się, lub kiedy ją zakończyć, gdy biznesplan okazuje się chybiony.

W ten sposób rynki kapitałowe z jednej strony finansują eksperymenty z nowymi pomysłami, a z drugiej, poprzez nałożenie zaangażowanym w te przedsięwzięcia więzów odpowiedzialności, nie pozwalają im zbyt długo trwać w błędzie. Innowacje, które są źródłem dobrobytu, wynikają z eksperymentów niezliczonych uczestników rynku – większość których skończy się porażką. Z masy porażek i nielicznych sukcesów społeczeństwu jakoś udaje się wygenerować dobrobyt.

Co zatem pozwala, aby z pozornego chaosu inwestycji, na których opiera się wzrost gospodarczy, wyłonił się dynamiczny porządek? Chociaż innowatorzy zmieniają wzory ludzkiego postępowania – używanie telefonów komórkowych zamiast zegarków, na przykład, albo wyszukiwanie informacji w Google’u zamiast przeglądania papierów – ogólne reguły, które rządzą życiem gospodarczym w prosperujących krajach są stabilne na przestrzeni lat. Dotyczy to w szczególności zasad wchodzenia na istniejące rynki i tworzenia nowych (licencje i regulacje) oraz warunków wychodzenia z rynku (prawo upadłości). Rozmaite rodzaje ryzyka ponoszone przez różne kategorie inwestorów zostały zdefiniowane i podlegają ochronie prawnej. A inwestorom, którzy chcą wejść w ryzykowne przedsięwzięcia, zapewniono dostęp do bezpiecznych aktywów. Pozwala to im zrównoważyć portfel i zabezpieczyć go przed nadmiernymi stratami.

Istnieją zatem warunki wstępne, aby rynek mógł spełnić swoją funkcję kojarzenia kapitału i talentu a wszystkie te warunki określają jakie są zadania rządu w zdrowej gospodarce. Pilnowanie wejścia na rynek jest pierwszym z nich: na przykład nie każdy może po prostu założyć bank. I tak jak muszą istnieć kryteria wejścia dla nowych firm, tak samo ktoś musi pilnować wyjść z rynku, poprzez kryteria konieczne do ogłoszenia bankructwa. Ponadto wierzyciele i akcjonariusze muszą być w stanie dochodzić swoich praw do zysków i aktywów, w sądzie jeśli będzie trzeba. I w końcu musi zostać zapewniony dostęp do aktywów wolnych od ryzyka, na przykład w postaci obligacji skarbowych i gwarancji dla depozytów. Dostęp do takich aktywów był cechą charakterystyczną amerykańskich finansów od czasu, kiedy pierwszy sekretarz skarbu, Alexander Hamilton, sfinansował dług publiczny – oparty na solidnej, wiarygodnej walucie.

Podmioty prywatne zapewniają więc cztery elementy: talent, kapitał, kojarzenie i odpowiedzialność, a rząd ustala cztery podstawowe zasady: wejścia i wyjścia z rynku, praw inwestorów i zapewnia aktywa wolne od ryzyka, które służą jako zakotwiczenie dla cen. Jeśli są zapewnione te warunki wstępne, wiele niezależnych instytucji finansuje wielu niezależnych przedsiębiorców mających rozmaite pomysły biznesowe. Część z tych inwestycji zakończy się sukcesem w postaci produktów i usług, na które jest popyt, a inne okazują się porażką.

Mylenie funkcji rynków prywatnych i zadań rządu prowadzi do błędnej polityki gospodarczej. Niektórzy komentatorzy wyciągają niebezpieczne i błędne wnioski, że kryzys roku 2008 był po prostu fiaskiem kapitalizmu. Sędzia Richard Posner, na przykład, ostatnio argumentował: „trzeba przyznać, że kapitalistyczna gospodarka, choć bardzo dynamiczna i produktywna, nie jest z natury stabilna”. To, czy gospodarka kapitalistyczna jest stabilna czy nie, mogłoby być tematem ciekawego abstrakcyjnego rozważania. Ale wydarzenia roku 2008 nie rzucają nań żadnego światła. W rzeczywistości te wydarzenia mówią o tym, co dzieje się, kiedy rządy zaniedbują swoje zadania.

Na dobrze funkcjonującym rynku ryzyko tego, że wszyscy popełnią taki sam błąd jest marginalne. Ale błędy systemowe – kiedy większość uczestników myli się w tym samym kierunku – mogą się zdarzyć i zdarzają się, kiedy rządy zapominają o podstawowych prawach rządzących gospodarką rynkową. To może zdarzyć się nagle, jak podczas rewolucji komunistycznej. Albo może dokonywać się niezauważenie przez lata, jak w ciągu ostatniej dekady w Stanach Zjednoczonych. Takie zaniedbanie swoich obowiązków przez rząd przygotowało grunt pod sytuację, w jakiej znajdujemy się obecnie – najpoważniejszego kryzysu finansowego od lat 30. ubiegłego wieku.

Analiza wydarzeń może pozwolić nam dostrzec ścieżkę pośród obecnego labiryntu nieporozumień. Pierwszym zadaniem rządu jest strzec wejścia na rynek. Tymczasem w ciągu ostatniej dekady Departament Skarbu i Rezerwa Federalna pozwoliły, aby odpowiednik obcej instytucji przejął system bankowy.

Banki komercyjne miały możliwość stosowania lewarowania do wysokości około 12 do 1. Znaczy to, że były zobowiązane posiadać 1 dolar kapitału akcyjnego na każde 12 dolarów obarczonych ryzykiem aktywów w swoim bilansie. Mimo to, regulatorzy pozwolili sektorowi finansowemu stosować większe lewarowanie, według własnego uznania – na podstawie fałszywej przesłanki, że instrumenty pochodne chroniły bilanse przed potencjalnymi stratami. Zamiast pilnować wejścia na rynek, rząd wpuścił barbarzyńców do środka. Skutki były opłakane.

Regulatorzy powiedzieli bankom, że jeśli agencje ratingowe przyznają wysokie ratingi pewnym aktywom (co oznacza, że ich emitenci są prawie całkowicie wolni od ryzyka niewypłacalności), banki będą mogły drastycznie zredukować ilość wymaganego dla nich kapitału akcyjnego. Wtedy banki zaczęły strukturyzować najbardziej ryzykowne aktywa – takie jak kredyty hipoteczne, obligacje śmieciowe i tak dalej – w pakiety, którym agencje ratingowe karnie przyznawały rating AAA (najwyższy – przyp. tłumacza). Na dodatek, regulatorzy pozwolili bankom na wyprowadzenie tych aktywów poza bilanse, co umożliwiło dalsze zmniejszenie poziomu wymaganego kapitału akcyjnego. Zyski banków zaczęły szybko rosnąć. Akcjonariusze domagali się powtarzania tych znakomitych wyników na szerszą skalę, poprzez maksymalne zwiększenie poziomu lewarowania, a zarządy, rady nadzorcze i regulatorzy bez wyjątku ulegali tym żądaniom. Pozornie techniczne tylko regulacje bankowe, funkcjonujące na zapleczu systemu i z dala od oczu dziennikarzy ekonomicznych czy nawet większości analityków papierów wartościowych, zmieniły sposób funkcjonowania systemu finansowego.

Co gorsza, szybko starzejące się i prowadzące politykę  gospodarczą nakierowaną na eksport kraje Azji i Europy poszukiwały bezpiecznego miejsca dla swoich oszczędności. Skierowały one strumień  kapitału na amerykańskie rynki finansowe. Bankierzy z Wall Street stworzyli pozornie bezpieczne aktywa, aby wykorzystać nowe reguły wymogów kapitałowych, a obcokrajowcy kupili znaczną część tych aktywów. Papiery wartościowe o ratingu AAA oparte na kredytach hipotecznych i najbardziej ryzykownych obligacjach śmieciowych nie byłyby liczone w bilionach dolarów i sprzedawane na całym świecie, gdyby nie występowała ta nierównowaga. W istocie, jak w 2003 r. zauważył prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernanke, napływ kapitału powodował, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych były niższe niż byłyby w innym wypadku, poszerzając dostęp do taniego kredytu i nadmuchując bańkę na rynku nieruchomości. Utrzymanie stabilności waluty mogło łagodzić skutki napływu kapitału, ale Rezerwa Federalna zaniedbywała ten obowiązek przez długie okresy (dolar stracił ponad 95 proc. swojej wartości od czasu powstania FED w 1913 r.).

W tym kontekście warto rozróżnić dwa rodzaje przedsięwzięć biznesowych. Jeden z nich reguluje swoje zobowiązania z przychodów, które generuje. Drugi typ poszukuje ropy naftowej albo pracuje nad nową technologią i nie ma przychodów, dopóki nie dokona odkrycia. Ten drugi rodzaj zwykle sprzedaje swoje akcje inwestorom skłonnym zaakceptować niepewność co do losów przedsięwzięcia, w zamian za szansę na nadzwyczajne zyski. Taka firma może także wyemitować papiery dłużne z bardzo dużym kuponem, tak zwane obligacje śmieciowe, które w istocie są szczególnym rodzajem akcji, instrumentem finansowym odpowiednim dla pewnych rodzajów ryzykownych projektów.

W ciągu ostatniej dekady sektor finansowy wykreował obligacje strukturyzowane warte biliony dolarów. Próbował w ten sposób zrobić magiczną sztuczkę i zamienić z natury niepewne przychody z obligacji śmieciowych w przewidywalne przychody z długu o wysokim ratingu. Kredyty hipoteczne, na przykład, są rodzajem obligacji śmieciowych. Gospodarstwom domowym o niewystarczających dochodach i często bez perspektyw na ich powiększenie w przyszłości umożliwiono nie tylko wejście na rynek, ale także udzielono im pomocy (czynnie, choć za pośrednictwem agencji Fannie Mae i Freddie Mac) w spekulacji na rynku nieruchomości na bezprecedensową skalę.

Poziom zadłużenia w postaci kredytów hipotecznych w stosunku do przychodów netto kształtował się na stabilnym poziomie około 80 proc. pomiędzy 1957 i 2000 rokiem, ale potem podskoczył do 140 proc. w 2007. Kredyty hipoteczne o bardzo niskiej stopie oprocentowania były szeroko dostępne na początku XXI w., co przez pewien okres  pozwalało gospodarstwom domowym obsługiwać dużo wyższy poziom zadłużenia. Jednakże gdy Rezerwa Federalna podniosła kontrolowane przez siebie stopy procentowe z 0,5 proc. w 2002 do 5,25 proc. w 2007, gospodarstwa domowe nie mogły dłużej udźwignąć ciężaru zadłużenia. W międzyczasie, instytucje finansowe sprzedały około 65 proc. portfela kredytów hipotecznych w postaci papierów wartościowych o ratingu AAA. To oznacza, że sprzedały pozostałe 35 proc. portfela inwestorom, którzy absorbowaliby straty, zanim cokolwiek straciliby posiadacze papierów o ratingu AAA.

Jako że Rezerwa Federalna traktuje papiery o ratingu AAA jako prawie wolne od ryzyka niewypłacalności, umożliwiła bankom użycie naciąganych papierów AAA dla lewarowania na poziomie 60 do 1 zamiast standardowego 12 do 1. Dzisiaj rynkowa wartość wielu papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych, którym w 2007 r. nadano rating AAA, waha się około 25 centów za dolara wartości nominalnej. Papiery wartościowe oparte na tym samym zabezpieczeniu, którym pierwotnie nadano rating AA, są sprzedawane obecnie po cenie bliskiej zeru, a poziom strat na wielu hipotekach na których opierają się te papiery wartościowe, może sięgnąć 80 proc.

Akceptując opinie agencji ratingowych jako kryterium rozstrzygające o tym, jakie lewarowanie banki mogły zastosować, Rezerwa Federalna nadał agencjom ratingowym status quasi-oficjalnego monopolu. A poprzez sekurytyzację bilionów dolarów obligacji strukturyzowanych na podstawie tych ratingów system finansowy postawił agencje ratingowe w kluczowej dla gospodarki pozycji. Agencje ratingowe nigdy nie pojęły swojej nowej roli. Wręcz przeciwnie, zaczęły postrzegać swoją monopolistyczną pozycję jako przepustkę do nadzwyczajnych zarobków z wydawania rutynowych opinii na temat produktów strukturyzowanych, których działania nie rozumiały ani nie chciały rozumieć. Jednocześnie, w przypadku dotowanych korporacji Fannie Mae i Freddie Mac, rząd przez pewien czas obniżył koszt spekulowania na rynku nieruchomości.

W ten sposób tak wielki dług zgromadził  się w bilansach amerykańskich firm i gospodarstw domowych. Rząd zlekceważył swoje zadania. I te błędy mają niewiele wspólnego z kapitalizmem, nieuchronnym cyklem koniunkturalnym albo jakimiś szczególnymi cechami ludzkiej natury. Błędy te wynikają z zapomnienia o tym, co stanowi fundament gospodarki rynkowej.

Ten wniosek stanie się jeszcze bardziej jasny, kiedy zbadamy jak rządowi i Rezerwie Federalnej udało się zniszczyć również inne filary gospodarki. Rząd powinien pilnować wyjść z rynku. Jest to kolejna funkcja, której nie spełniał należycie. Odpowiedzialność wymaga, aby niewypłacalne firmy zostały zamknięte, a nadużycia i niekompetencja ukarane. To jednak nie działa jak należy w obecnym systemie bankowym.

Osoby prywatne i instytucje wierzyły, że fundusze rynku pieniężnego są wiarygodnym substytutem depozytów bankowych: że środki w funduszach mogą być dostępne na żądanie, a  zainwestowane zarówno w papiery strukturyzowane, jak i obligacje korporacyjne. Kiedy okazało się, że emitenci papierów o ratingu AAA byli w rzeczywistości zagrożeni niewypłacalnością, nastąpił run przerażonych depozytariuszy na fundusze rynku pieniężnego, a rynek obligacji korporacyjnych załamał się.

Załamanie rynku strukturyzowanych papierów wartościowych w lipcu 2007 r. doprowadziło do upadku Bear Sterns w marcu 2008 r., kłopotów subsydiowanych przez rząd firm-gwarantów kredytów hipotecznych Fannie Mae i Freddie Mac i w końcu bankructwa Lehman Brothers we wrześniu 2008. Następnie rząd musiał ratować największe krajowe banki komercyjne, a potem także pozostałe banki inwestycyjne i GMAC po ich przekształceniu w zwykłe banki, co umożliwiało dostęp do funduszy pomocowych FED. Rynki kapitałowe zamarły. Ceny aktywów zgodnie z przewidywaniami załamały się. Za dużo błędów, za dużo źle wycenionego długu.

Kiedy to nastąpiło, rząd i Rezerwa Federalna nie miały innego wyjścia niż wystąpić w roli pośrednika finansowego. Interwencja była potrzebna, ponieważ popełnione błędy obnażyły kruchość mechanizmu finansowania się banków i innych instytucji. Żeby jej zapobiec, rząd musiał wziąć na siebie ryzyko transakcyjne.

Nie wdając się w rozważanie przyczyn, rząd początkowo tego nie zrobił i pozwolił na bankructwo Lehman Brothers. Potem nagle zmienił zdanie – skorygowanie początkowego błędu, kiedy już rozchwiał się system zobowiązań stron umów na rynkach finansowych, wymagało dramatycznego powiększenia sumy bilansowej Rezerwy Federalnej i zmusiło Departament Skarbu do udzielenia bankom pomocy.
Rząd naprawdę nie miał wyboru: musiał przekonać  depozytariuszy, że ich wkłady są bezpieczne. W przeciwnym wypadku, rząd nie wywiązałby się z zadania zapewnienia aktywów wolnych od ryzyka, które jest fundamentem bankowości komercyjnej. Mielibyśmy do czynienia z masowym runem na system bankowy, a problem znikania płynności byłby znacznie gorszy niż to, czego doświadczyliśmy. Poprzez objęcie gwarancjami depozytów i znacznej części zobowiązań banków oraz przez wykup papierów wartościowych za ponad bilion dolarów, rząd nie dopuścił do załamania się systemu finansowego. To nie było podyktowane ideologią ani polityką, ale koniecznością.

Kiedy jednak rząd ma decydujący głos w systemie finansowym, może wydarzyć się jedna z dwóch rzeczy. Rząd może próbować wyjść z sektora finansowego i pozwolić, aby decyzje znów podejmował rynek. Albo może używać nowo zdobytej władzy do celów politycznych. Urzędnicy państwowi mają więcej władzy, kiedy zmniejsza się dostęp do rynków kapitałowych. Ludzie mają dostęp do kapitału przez rząd albo rynki kapitałowe. Z wyjątkiem przestępczości lub zasobów rodziny i przyjaciół, nie istnieją inne źródła kapitału.

Warto zauważyć, że dostęp do kapitału za pośrednictwem rządu i Rezerwy Federalnej nie jest tym samym co za pośrednictwem banków i innych instytucji finansowych. Bankierzy podejmują decyzję o tym, kto dostaje kredyt i na jakich warunkach, na podstawie umiejętności przedsiębiorców i menedżerów. Ale decyzje rządu o przyznaniu finansowania – jak w przypadku przemysłu samochodowego – opierają się na kalkulacjach politycznych.

Oczywiście, kalkulacje polityczne są realizowane czasami pod nazwą interesu narodowego; takiego sformułowania użył sędzia Arthur Gonzalez w swoim uzasadnieniu dotyczącym sprzeciwu inwestorów, którzy nie zgadzali się na użycie środków z rządowego programu pomocowego TARP dla ratowania Chryslera. Napisał on, że rząd amerykański „zadecydował, że uratowanie przemysłu samochodowego leży w interesie narodowym Stanów Zjednoczonych w taki sam sposób jak Departament Skarbu doszedł do wniosku, że interes narodowy wymaga ratowania instytucji finansowych”.

Używanie interesu narodowego jako kryterium w przyznawaniu finansowania pozwalało politykom każdej epoki i w każdym kraju uzurpować sobie kompetencje sektora prywatnego. Dzieje się to ponownie w Stanach Zjednoczonych, bez wyraźnego oporu, ponieważ uwaga opinii publicznej skupia się na tym, że prywatne instytucje finansowe nie potrafiły naprawić swoich błędów. To zniszczyło zaufanie publiczne do tych instytucji, zwłaszcza, że ich błędy były widoczne, podczas gdy błędy rządu – bez którego sektor prywatny nie mógł sobie poradzić na własną rękę – były mniej widoczne.

W tych warunkach nie należy się  dziwić, że opinia publiczna najwyraźniej pokłada zaufanie w politykach, chociaż nie ma historycznego precedensu, aby politycy skutecznie rozwiązali problemy związane z gospodarowaniem. Nawet we Francji za rządów Francois Mitteranda zarzucono eksperyment z nacjonalizacją banków w trzy lata po jego rozpoczęciu.

Jest różnica między tym, że rząd utrzymuje działanie systemu finansowego przez gwarantowanie depozytów i dostarczanie płynności pod dobrze zabezpieczone pożyczki a tym, że rząd  wybiera, kto wygra walkę konkurencyjną na rynku. Wniosek sędziego Gonzalesa był błędny: ochrona kluczowych instytucji była w interesie narodowym, ale z tego nie wynika, że przemysł samochodowy czy jakakolwiek inna branża powinna być traktowana podobnie. Rola sektora bankowego jest jedyna w swoim rodzaju, ponieważ tylko przezeń Rezerwa Federalna może dostarczać gospodarce płynność. Za sprawą gwarancji depozytów i dostępu banków komercyjnych do pożyczek z banku centralnego sektor bankowy ma status quasi-oficjalny, zwłaszcza dziś, gdy suma bilansowa Rezerwy Federalnej wzrosła o biliony dolarów, a Departament Skarbu udzielił pożyczek i gwarancji kredytowych na kwoty podobnego rzędu.

Wiarygodność kredytowa rządu utrzymuje się lub spada z wiarygodnością kredytową systemu bankowego. Dlatego właśnie żaden zachodni rząd nie może sobie pozwolić na likwidację banków komercyjnych w głębokiej recesji, nawet jeśli miałaby ona wynikać ze skandalicznego spiętrzenia błędów, nawet gdyby banki miały być niewypłacalne zgodnie z regułami wymogów kapitałowych. Dlatego właśnie wielkie banki komercyjne musiały być uratowane, podczas gdy zwykłe przedsiębiorstwa, takie które nie posiadały siły politycznej jak przemysł samochodowy, musiały cierpieć.

Możliwości rządów w wydatkowaniu pieniędzy i zarządzaniu gospodarką mają swoje granice. Jeśli rząd nadużywa swojej władzy w dziedzinie gospodarczej dla kupowania poparcia politycznego i jeśli nie zacznie z powrotem spełniać  swoich zaniedbywanych zadań, w końcu nie będzie mógł także zapewnić aktywów wolnych od ryzyka niewypłacalności. Bez takich aktywów wolnorynkowa gospodarka nie może istnieć, bez względu na to co jest napisane w konstytucji kraju. Słowa straciłyby znaczenie, a dotychczasowe instytucje zostałyby poważnie osłabione, stając się jedynie fasadą.

Aby zapewnić takie aktywa, Rezerwa Federalna musi utrzymać  wartość dolara w czasie, kiedy przywraca zdrowie rynkom kapitałowym. W przeciwnym wypadku kapitał odpłynie ze Stanów Zjednoczonych, Departament Skarbu nie będzie w stanie sfinansować deficytu budżetowego, a prywatne firmy nie będą w stanie zdobyć funduszy na działalność. Bogactwo kraju nie zostanie odbudowane bez takich funduszy, chyba że odkryjemy nowe bogactwa naturalne.

W chwili obecnej Stany Zjednoczone mają szczęście, że nie istnieje dobra alternatywa dla dolara. To daje szansę na dokonanie potrzebnych zmian. Niektóre państwa świata są ze względów politycznych przywiązane do modelu eksportowego gospodarki, a inne (Europa) są w trakcie jedynego w swoim rodzaju eksperymentu z papierową walutą, której nie gwarantuje żaden rząd. To sprawia, że koordynacja działań między ministerstwami finansów a bankiem centralnym jest trudna. Błędy w czasie tych eksperymentów nie mogą być szybko poprawione.
Jednak szansa dla Stanów Zjednoczonych nie będzie trwała długo. Fakt, że Chiny, Rosja i Brazylia zaczynają na małą skalę  eksperymentować z alternatywami dla dolara, takimi jak emitowane przez MFW obligacje, powinno stać się ostrzeżeniem dla administracji. Waszyngton mógł zastraszyć spekulantów, którzy kupili uprzywilejowany dług amerykańskich koncernów samochodowych, ale z posiadaczami obligacji na całym globie może się to nie udać.

Reuven Brenner jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie McGill, autorem „Force of Finance” i „A World of Chance”.

Obserwator Finansowy dziękuje redakcji FIRST THINGS za zgodę na publikację tego artykułu prof. Brennera. Ukazał się on w FT po raz pierwszy w wydaniu sierpień/wrzesień 2009. Na życzenie właściciela praw autorskich podajemy link do oryginału:

http://www.firstthings.com/article/2009/07/the-rule-of-law-and-the-wealth-of-nations