Strefa euro stanie się ekskluzywnym klubem

Euro nam się opłaci, o ile spełnimy wyższe niż sądziliśmy wymagania. I nie tylko te formalne; chodzi o przygotowanie gospodarki do konkurowania w eurolandzie. Kryzys pokazał na przykładzie Grecji, że napływ kapitału może być niebezpieczny, jeżeli kraj nie ma zdolności dostosowywania się do zewnętrznych szoków w inny sposób niż przez zmianę kursu walutowego lub inflację. Rozważając decyzję o wejściu lub nie do strefy, trzeba zdawać sobie sprawę z kosztów pozostawania poza nią - wiele decyzji dotyczących Europy zapada w eurolandzie.
Strefa euro stanie się ekskluzywnym klubem

(c) PAP

Do niedawna stosunek do euro dzielił polskich polityków i w mniejszym stopniu środowisko ekonomistów na dwie grupy. Zwolennicy większej roli rynku, twardszej polityki pieniężnej i większych kontaktów ze światem byli za szybszym wprowadzeniem euro. „Antyrynkowcy”, zwolennicy większej ingerencji państwa w gospodarkę, eurosceptycy byli za odłożeniem wprowadzenia euro na bliżej nieokreślony czas. Zwykle używali przy tym formuły – wejdziemy do strefy euro wówczas, gdy będziemy przygotowani. Lub nieco precyzyjniej – wówczas, gdy PKB na głowę mieszkańca osiągnie poziom średniej europejskiej.

Argumenty nie zawsze prawdziwe

Merytoryczne argumenty w dyskusji o dacie przyjęcia euro były oparte często na błędnych informacjach. Sceptycy podkreślali na przykład groźbę wysokiej inflacji, posiłkując się własnymi obserwacjami z wizyt turystycznych w krajach Europy Południowej, gdzie euro, rzekomo, doprowadziło do drożyzny. Wskaźniki Eurostatu nie potwierdzają tych potocznych poglądów (podzielanych także przez sporą część mieszkańców Włoch, Grecji czy Portugalii), choć ryzyko nieco większej inflacji w krajach biedniejszych po wprowadzeniu euro istnieje.  Chodzi jednak o dodatkowy 1 lub 2 punkty procentowe, a nie o hiperinflację, którą straszą eurosceptycy.

Z kolei zwolennicy szybkiego przyjęcia euro uważali, że wprowadzenie wspólnej waluty przyniesie gospodarce ogromne korzyści w trzech aspektach:

1. Obniży rentowność obligacji emitowanych przez rząd, a tym samym da budżetowi ogromne oszczędności. We Włoszech i Grecji koszt obsługi długu publicznego, sięgającego 100 proc. PKB, spadł o kilka punktów procentowych, czyli spowodował oszczędności dla budżetu wynoszące kilka procent PKB.

2. Spowoduje napływ kapitału zagranicznego, który przyspieszy wzrost gospodarczy o kilka punktów.

3. Wyeliminuje ryzyko kursowe, co ułatwi funkcjonowanie firm i zachęci je do większego inwestowania. Znikną bowiem obawy, że nagła zmiana kursu walutowego może uczynić inwestycję nieopłacalną.

Podnoszony był też argument, że już dążenie do wprowadzenia euro stabilizuje politykę gospodarczą. Zmusza bowiem kraj, aspirujący do eurolandu, do odpowiedzialnej polityki fiskalnej i monetarnej, po to, by spełnić kryteria z Maastricht, które są warunkiem przyjęcia euro. Dość popularny był pogląd, wyrażany przez polityków i ekonomistów – samo przyjęcie euro jest mniej ważne niż dążenie do tego celu.

Kryzys, jaki przeżywa Europa, a zwłaszcza Grecja, pokazał, że korzyści z wprowadzenia euro mogą być także przyczyną kłopotów i w świetle tego bilans spodziewanych korzyści i kosztów powinien być sporządzony na nowo.

Korzyści, które zaszkodziły

Po wprowadzeniu wspólnej waluty we wszystkich krajach strefy euro nastąpiło szybkie ujednolicenie stóp procentowych i rentowności rządowych obligacji. Rynek traktował strefę jak jednolitą całość, nieznacznie tylko rozróżniając kraje nisko zadłużone, stabilne, o tradycyjnie silnej walucie, od krajów, które przed wprowadzeniem euro  miały kłopoty z utrzymaniem stabilności. Te drugie odniosły doraźne korzyści na niższych stopach procentowych, być może kosztem pierwszych, gdzie stopy procentowe byłyby niższe (to intuicyjna hipoteza, którą trudno udowodnić), gdyby nie musiały dzielić się swą wiarygodnością z maruderami.

Korzyści budżetowe z wprowadzenia euro były z góry wkalkulowane w akcesję słabszych krajów do strefy wspólnej waluty. Traktat z Maastricht, który wszedł w życie 1 listopada 1993 roku, zakładał, że kraj musi spełnić pewne warunki progowe, by być gotowy do przyjęcia europejskiej waluty. Kilka krajów europejskich kryteriów tych nie spełniało. Włochy, Belgia i Grecja miały zdecydowanie za wysokie zadłużenie. Zakładano jednak, że problem sam się rozwiąże dzięki budżetowym oszczędnościom, jakie przyniesie euro. To założenie okazało się nierealistyczne. Traktat Europejski i Pakt Stabilności i Rozwoju ratyfikowany na szczycie w Amsterdamie 17 czerwca 1997 roku, który zakłada, iż kryteria fiskalne z Maastricht są nie tylko warunkiem przyjęcia do Europejskiej Unii Monetarnej, lecz będą obowiązywać kraje członkowskie już po przyjęciu do unii walutowej, okazały się słabymi zaporami wobec nieodpowiedzialnej polityki niektórych rządów. Przewidują wprawdzie procedury kontroli polityki budżetowej przez Komisję Europejską, a nawet sankcje dla krajów wyłamujących się ze wspólnej polityki, ale w praktyce Komisja pozostała bezradna nawet w przypadku ewidentnych oszustw statystycznych, dokonywanych przez rządy Grecji.

To, co Grecja (a także Włochy i niektóre inne państwa) zarobiły na obniżeniu kosztów obsługi długu, wydały na konsumpcję. Dług zamiast spadać, narastał, a niskie oprocentowanie i łatwość pozyskania finansowania na rynkach  sprawiało, że przez pewien czas nie był postrzegany przez opinię publiczną i komentatorów ekonomicznych jako problem do rozwiązania. Dopiero kryzys globalny, który sprawił, że rynki stały się bardziej ostrożne, spowodował, że Grecja stanęła w obliczu niewypłacalności.

Gdyby Grecja nie była w strefie euro, jej kłopoty budżetowe stałyby się widoczne znacznie wcześniej, a rynki finansowe zażądałyby wyższego oprocentowania za rządowe pożyczki. Rynkowe stopy procentowe odzwierciedlają różnego rodzaju ryzyka, związane z inwestowaniem. Wprowadzenie wspólnej waluty zerwało związek między stopami procentowymi i ryzykiem. Można powiedzieć, że rynki w tym przypadku popełniły błąd, nie doszacowując ryzyka, jakie wiązało się z nieodpowiedzialną polityką fiskalną niektórych krajów.

Efektem greckiego kryzysu będzie znacznie większe zróżnicowanie stóp procentowych wewnątrz strefy euro. Rynki będą odróżniać kraje bardziej i mniej stabilne i żądać odpowiedniej ceny od pożyczek. Dlatego zmniejszy się ryzyko powtórzenia podobnego kryzysu, jak w Grecji, choć z drugiej strony zmniejszą się też korzyści dla krajów wstępujących do strefy euro. Zapewne rentowność polskich obligacji spadnie po przyjęciu euro, ale w mniejszym stopniu niż zakładano dotychczas na podstawie obserwacji z pierwszych lat istnienia wspólnej waluty europejskiej.

Niebezpieczeństwo nadmiaru

Groźny też okazał się nadmierny napływ kapitału zagranicznego, jakiego doznały niektóre kraje strefy euro, a także kraje spoza strefy, mające sztywne kursy walutowe (np. stosujące mechanizm Exchange board). Napływ kapitału doprowadził do szybkiego wzrostu wartości niektórych aktywów i w konsekwencji powstania bąbla spekulacyjnego oraz do znacznego zadłużenia zagranicznego niektórych krajów. Zjawisko to dotyczy sektora prywatnego, a nie publicznego. Dlatego przez długi czas nie było traktowane jako potencjalnie niebezpieczne.

Mająca stosunkowo niski dług publiczny Hiszpania boryka się z długiem sektora prywatnego, który w latach 1999-2008 wzrósł z 70 do 140 proc. PKB. Hiszpania i Irlandia przeżyły boom na rynku mieszkaniowym, który doprowadził do pęknięcia bąbla spekulacyjnego. W Hiszpanii w latach 1999-2005 ceny domów rosły średnio o 13,8 proc. rocznie, w Irlandii o 12 proc., w Grecji o 9,5 proc. (dane Europejskiego Banku Centralnego). Gdyby kraje te miały suwerenne waluty i płynne kursy, napływ kapitału powodowałby aprecjację, która hamowałaby wzrost gospodarczy i ostatecznie prowadziła do zahamowania napływu inwestycji.

Wspólna waluta przyniosła bogactwo inwestycji i szybki wzrost PKB, lecz nadmiar przerodził się w kryzys. Kraje mające waluty o płynnych kursach nie mogą liczyć na tak szybki wzrost, jak kraje z kursami sztywnymi (bądź wchodzące do strefy euro), lecz dzięki płynnemu kursowi są bardziej stabilne i bezpieczne.

W latach 2004-2007 do krajów bałtyckich, mających waluty powiązane z euro, napłynęły zagraniczne inwestycje wartości około 50 mld euro. Mowa o wartościach netto, to znaczy nadwyżce pieniędzy wpływających nad wypływającymi. Litwa, Łotwa, a zwłaszcza Estonia dzięki finansowaniu zagranicznemu rozwijały się w tempie kilkanaście procent rocznie.  Podobnie stało się w Bułgarii, która również, jak Litwa i Estonia, stosuje exchange board. W efekcie  w krajach tych narastał deficyt na rachunku bieżącym bilansu płatniczego, który osiągnął rozmiary niemożliwe do utrzyma w „normalnych” warunkach – ok. 20 proc. PKB. Kryzys, który zaczął się w Stanach Zjednoczonych, uderzył w zadłużone kraje, powodując recesję o głębokości nie spotykanej w normalnych warunkach.

Euro usztywnia

Brak ryzyka kursowego jest w normalnych warunkach wielką ulgą dla przedsiębiorców. Ale w okresie kryzysu niemożność szybkiego dostosowania gospodarki pogrążonej w recesji poprzez deprecjację waluty potęguje problemy. Zwraca na to uwagę Paul Krugman, który twierdzi, że mając suwerenne waluty, Grecja i Hiszpania przeżyłyby krótkotrwałą recesję, ich waluty zostałyby zdewaluowane, przez co poprawiłaby się konkurencyjność ich gospodarek. Prawdopodobnie wystąpiłaby inflacja, która zmniejszyłaby ciężar zadłużenia publicznego i prywatnego, nominowany w walucie krajowej. Kraje będące w strefie euro (lub mające waluty z euro powiązane) mogą poprawiać swą konkurencyjność przez obniżkę kosztów pracy, a w skrajnych sytuacjach muszą redukować wynagrodzenia nominalne. Tak się stało w Irlandii i krajach bałtyckich.

Iść do euro, ale ostrożnie

Kryzys pokazał, że twórcy strefy euro nie doceniali zagrożeń, jakie niesie strefa wspólnej waluty. Te zagrożenia nie były też doceniane w Polsce, gdzie ekonomiści koncentrowali się raczej na trudnościach ze spełnieniem kryteriów wejścia do strefy euro oraz ryzykach związanych z przebywaniem w mechanizmie ERM II. Jako koszt wejścia do euro podkreślano możliwe spowolnienie gospodarki, które mogłoby okazać się konieczne dla tłumienia inflacji, gdy złoty będzie powiązany z euro w ramach ERM II. Niektórzy politycy za koszt uważali także konieczność szybszego dostosowania fiskalnego, a więc możliwych cięć budżetowych. Ale ekonomiści dość zgodnie podkreślali, że zwłaszcza w pierwszych latach w strefie euro można spodziewać się wielkiej fali inwestycji i boomu gospodarczego.

Kryzys pokazał, że sytuacja taka może być niebezpieczna, jeżeli kraj nie jest dostatecznie przygotowany na napływ kapitału. Przy czym ważne są nie tylko kryteria z Maastricht, które powinny być spełnione w stopniu więcej niż dostatecznym, ale przede wszystkim elastyczność gospodarki, to znaczy zdolność dostosowywania się do zewnętrznych szoków w inny sposób niż przez zmianę kursu walutowego lub inflację. Dług publiczny powinien być obniżony poniżej poziomu 50 proc. PKB, a deficyt sektora finansów publicznych oscylować wokół zera.

Szczególnie ważna jest elastyczność rynku pracy i płac. Konieczne jest również dalsze obniżanie kosztów pracy poprzez redukcję podatków i składek, zrekompensowaną w budżecie odpowiednimi cięciami wydatków.

Konieczne jest szybsze urynkowienie sektora energetycznego i gazowego, gdyż niereformowanie tych obszarów sprawi, że Polska stanie się krajem drogiej energii, co obniży naszą konkurencyjność.

Napływ kapitału musi być monitorowany przez KNF, który powinien z wyprzedzeniem reagować na groźbę powstania bąbli spekulacyjnych. Trzeba przy tym zdawać sobie sprawę, że zbyt restrykcyjna polityka KNF osłabi korzyści z napływu kapitału. Będziemy mieli dodatkowy impuls wzrostu mniejszy niż zakładano przed kryzysem.

Rozważając decyzję o wejściu lub nie do strefy euro, trzeba też zdawać sobie sprawę z kosztów pozostawania poza nią. Duża część długu, zarówno sektora publicznego, jak i prywatnego już jest nominowana w euro (lub w innych walutach obcych), a będąc poza strefą euro jesteśmy postrzegani (zapewne niesłusznie) jako kraj wyższego ryzyka, co odbija się na sile złotego. Pomiędzy wrześniem 2008 a lutym 2009 r. złoty stracił do euro ponad 30 proc. Gdyby proces ten szedł dalej, mógłby doprowadzić do niewypłacalności część dłużników, mających kredyty w walutach obcych.

Argumenty polityczne

Strefa euro, jeżeli przetrwa obecny kryzys, stanie się czymś w rodzaju klubu wewnętrznego w ramach Unii Europejskiej. Wiele decyzji, dotyczący całej Europy już zapada i będzie zapadało na posiedzeniach przedstawicieli rządów strefy euro. Między innymi dlatego warto w niej się znaleźć.

Program wejścia do euro – ze wszystkimi ryzykami i korzyściami tej operacji – powinien być przedstawiony publicznie. Euro nam się opłaci, o ile spełnimy wyższe niż dotychczas sądziliśmy wymagania. Nie chodzi o wymagania formalne, których spełnienie można negocjować, ale o realne przygotowanie gospodarki do konkurowania w ramach eurolandu i dostosowywania się do szoków poprzez elastyczną gospodarkę. Spełnienie takich warunków będzie dla naszej gospodarki korzystne niezależnie od tego, czy do euro wejdziemy szybciej czy później i czy strefa euro przetrwa obecny kryzys, czy się rozpadnie. Trzeba równoważyć finanse publiczne, obniżać wydatki państwa i koszty pracy, demonopolizować i uelastyczniać rynek pracy. Takie działania są politycznie trudne, ale ich efekt będzie jednoznacznie pozytywny.

Zadłużenie zagraniczne w stosunku do PKB w 2008 r. w proc.

  Kraj Dług zagraniczny brutto Sektora publicznego Sektora prywatnego Banków
1. Łotwa 135,6 7,1 128,5 87,5
2. Estonia 120,1 2,1 118,0 67,5
3. Węgry 118,9 33,3 85,6 35,1
4. Bułgaria 102,0 9,6 92,4 19,6
5. Chorwacja 87,8 16,6 71,1 23,7
6. Litwa 73,1 11,1 62,0 35,2
7. Słowacja 56,3 12,2 44,1 17,2
8. Ukraina 56,2 9,4 46,8 20,6
9. Polska 53,8 20,0 33,9 9,3
10. Czechy 41,0 8,1 32,9 13,1
11. Turcja 35,3 11,6 23,7 6,8

Źródło: BIS, MFW, Bank Światowy, OECD, Merrill Lynch.

Wybrane wskaźniki ryzyka finansowego

Kraj Wynik na rachunku bieżącym/PKB w proc. Rezerwy walutowe/krótkoterminowe zadłużenie zagraniczne Zadłużenie zagraniczne/PKB w proc. Przyrost prywatnych kredytów  rok do roku w proc.
Łotwa -15,0 0,3 72,5 22,2
Litwa -10,5 0,9 45,6 36,4
Bułgaria -21,9 1,1 29,0 54,5
Estonia -11,2 0,2 78,7 21,5
Rumunia -14,5 0,9 36,4 62,0
Polska -5,0 0,8 17,1 29,5
Węgry -5,5 0,9 54,1 18,0

Źródło: IMF Global Financial Stability Report, October 2008.

(c) PAP

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Blaski i cienie strefy euro

Kategoria: Analizy
1 stycznia 2019 roku minęło 20 lat od powstania strefy euro. To dobra okazja, by się zastanowić nad korzyściami i stratami, jakie Unii Europejskiej przyniosła wspólna waluta.
Blaski i cienie strefy euro

W Polsce nierównowagi wciąż jedne z najmniejszych w Europie

Kategoria: Analizy
W cieniu brexitowej sagi Komisja Europejska przedstawiła raporty z procedury koordynującej politykę gospodarczą w krajach UE. W siedmiu niezadowalająca jest skala zmniejszania nierównowag, wolniejsza nawet niż po europejskim kryzysie zadłużeniowym.
W Polsce nierównowagi wciąż jedne z najmniejszych w Europie

O integracji wielu prędkości bez emocji

Kategoria: Analizy
W opinii wielu europejskich polityków pozostawanie poza strefą euro to skazywanie się na członkostwo w UE drugiej kategorii. Możliwa jest zaś integracja monetarna bez silnych więzi instytucjonalnych. W różnych obszarach współpracy dopuszczalne są różne „prędkości integracji”.
O integracji wielu prędkości bez emocji