Autor: Jarosław Janecki

Ekonomista, adiunkt w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie, członek TEP

Uwaga na rynkowe stopy

Ignacy Morawski w artykule „Kiedy pójdą w górę stopy procentowe” przedstawił własny punkt widzenia odnośnie przyszłych decyzji RPP powołując się przy tym na analizę banku Societe Generale. Jako współautor opracowania pragnę przedstawić nasz punkt widzenia oraz odnieść się do komentarzy Morawskiego.
Uwaga na rynkowe stopy

(CC By NC SalFalco)

Artykuł „Jaką ścieżką podążą stopy procentowe w naszym kraju”, którego autorami są Michał Antoszewski oraz niżej podpisany bazuje na analizie, którą przedstawiliśmy klientom naszego banku 18 lipca, zatem jeszcze przed nieoczekiwaną przez inwestorów informacją o wyższej inflacji w lipcu oraz przed ostatnimi wzrostami stawek FRA.

Wnioski z przeprowadzonych obliczeń

Punktem wyjścia analizy jest pytanie o poziom stóp procentowych NBP w 2014 roku. W analizie przedstawiliśmy aktualne uwarunkowania procesów inflacyjnych, określiliśmy kłopotliwy, nawet dla członków RPP, temat sposobu definicji realnej stopy procentowej, przeprowadziliśmy estymację naturalnej stopy procentowej (NSP) oraz luki popytowej.

We wnioskach stwierdziliśmy, że lipcowa wartość NSP kształtuje się powyżej realnej stopy procentowej. Ponadto, aktualna stopa procentowa NBP (2,50 proc.) kształtuje się poniżej NSP w ujęciu nominalnym (3,40 proc.), co wskazuje na stosunkowo luźną politykę pieniężną prowadzoną aktualnie przez RPP.

Stwierdzamy, że: „patrząc na dane historyczne, widać wyraźnie, że realna stopa procentowa ma tendencję do kształtowania się poniżej NSP, implikując ujemną lukę stóp procentowych. Tym niemniej, różnica pomiędzy obiema stopami jest w chwili obecnej już relatywnie duża – wynosi 0,80 pp. […] Uważamy za bardzo prawdopodobny scenariusz, w którym RPP w kolejnym cyklu zmian stóp procentowych zdecyduje się podnieść podstawową stopę procentową w okolice NSP w ujęciu nominalnym, czyli do poziomu około 3,50 proc.”

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Odpowiadając na pytanie, kiedy może nastąpić początek cyklu podwyżek piszemy: „Pierwsza podwyżka powinna nastąpić nie później niż w momencie, kiedy inflacja znajdzie się w przedziale 2,0-2,5 proc. (w naszej ocenie – na przełomie I i II kwartału 2014 roku).”

Zauważamy również, że fakt najniższych w historii stóp procentowych może spowodować teoretycznie szybszą reakcję RPP w obliczu rosnącej inflacji. Poza procesami inflacyjnymi, zwracamy uwagę, że luka popytowa może ulec domknięciu pod koniec 2014 roku lub (co nieco bardziej prawdopodobne) na początku 2015 roku.

Morawski zalicza tego typu analizy do „jastrzębich”, zapewne dlatego, że dotyczą podwyżek stóp procentowych. Czy jednak stopniowy powrót z ultra-niskich stóp procentowych w kierunku poziomu NSP jest rzeczywiście tak „jastrzębie”? Z tym można polemizować.

Podwyżki stóp procentowych w 2014 roku uważamy jako stopniowy proces ich dostosowywania do NSP. Proces ten jest nieuchronny, ponieważ z dużym prawdopodobieństwem możemy oczekiwać m.in. przyspieszenia aktywności gospodarczej, zbliżania się inflacji w okolice celu NBP oraz zmiany polityki Fed.

Luka popytowa będzie się stopniowo domykała

Kontrowersje według Morawskiego budzi szacowana przez nas luka popytowa. Rozbieżność pomiędzy naszymi szacunkami a szacunkami analityków banku centralnego wynikają m.in. z przyjęcia nieco wyższej ścieżki wzrostu PKB oraz długości szeregu czasowego wykorzystanego do obliczeń.

Warto również zauważyć, że w lipcowym „minutes” niektórzy członkowie RPP kontestowali szacunki luki popytowej twierdząc, że: „luka popytowa może być mniej ujemna niż wskazuje lipcowa projekcja”. Powolny proces domykanie się luki popytowej będzie zapewne czynnikiem sprzyjającym  podwyżkom stóp procentowych w 2014 roku.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

O czym nie piszemy i z czym polemizujemy?

Po pierwsze, nie piszemy, jakie będzie opóźnienie w relacji pomiędzy inflacją a presją płacową. Nie można na takie pytanie odpowiedzieć dziś w sposób precyzyjny. Argument Morawskiego, że inflacja bazowa zaczynała rosnąć ok. roku po tym, kiedy dynamika płac odbijała się od dna jest wątpliwy do zastosowania w dzisiejszej sytuacji, ponieważ właśnie obserwujemy powolny wzrost dynamiki płac.

Inflacja bazowa również zaczęła rosnąć, co zresztą wynika nawet z przedstawionego wykresu. Historyczna „analiza na oko”, którą się Morawski posługuje (sam to podkreśla), tym razem może prowadzić zatem do błędnych wniosków. Morawski uważa ponadto, że procesy pomiędzy wzrostem płac, inflacją oraz działaniami RPP będą przebiegały na tyle wolno, że początek serii podwyżek stóp procentowych zobaczymy dopiero w 2015 roku. Jest to jednak przekonanie nadal dosyć życzeniowe, ponieważ nie uwzględnia wyjątkowości sytuacji w jakiej się znaleźliśmy, w tym również skali problemów przed jakimi stoją bankierzy centralni na całym świecie.

Po drugie, nie piszemy w naszej analizie o powstaniu w najbliższym czasie presji inflacyjnej. Nie obstawiamy, jak uważa Morawski, scenariusza, w którym mamy stromy trend inflacji, który będziemy „wymagał przyduszenia” ze strony RPP. Powrót inflacji do celu w okolicach II kwartału przyszłego roku wydaje się z dzisiejszej perspektywy scenariuszem łagodnym. Nawet Ministerstwo Finansów zakłada w projekcie ustawy budżetowej średnioroczny wzrost inflacji o 2.4 proc., nie interpretując tego założenia jako „stromy trend inflacji”. Jeden z akapitów naszego artykułu zatytułowany jest wprost: „powolny wzrost inflacji”.

Według Morawskiego możliwa jest sytuacja, w której wyższa dynamika PKB spowoduje umocnienie złotego i w ten sposób wyręczy RPP od konieczności podwyżek stóp procentowych. Tkwi w tym jednak cały czas ukryte założenie, że członkowie Rady nie patrzą w przyszłość. Czy rzeczywiście możemy wyobrazić sobie zupełny brak reakcji w sytuacji wyraźnego poprawienia się aktywności gospodarczej w Polsce i na świecie? Czy rzeczywiście w takim scenariuszu inflacja na świecie, szczególnie na rynku surowców pozostanie stabilna?

Można mieć dużo wątpliwości. Morawski uważa, że RPP nie będzie reagowała w sposób wyprzedzający. Dobrze, załóżmy na chwilę, że tak będzie i podwyżki stóp procentowych będą dopiero w 2015 roku. Zróbmy zatem kolejny krok i zastanówmy się, czy jednak inwestorzy na polskim rynku finansowym nie będą wyceniać wcześniejszej podwyżki, czy nie będziemy mieli ponownie do czynienia, kiedy rynkowe stawki stóp procentowych WIBOR będą zawierały w sobie oczekiwania działań RPP (tym razem podwyżek stóp procentowych).

Jest bardzo prawdopodobne, że będziemy mieli do czynienia z taką sytuacją, jeśli nie dojdzie do podwyżek stóp procentowych w 2014 roku. Zadaniem ekonomisty jest nie tylko wskazanie okresu, w którym może dojść do zmian stóp procentowych przez bank centralny, ale również kierunku zmian rynkowych stóp procentowych. Nawet zatem, jeśli Morawski ma rację co do terminu rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych, to z dużym prawdopodobieństwem możemy stwierdzić, że inwestorzy do tego czasu odpowiednio się przygotują i stawki rynkowych stóp procentowych za rok będą wyższe od dzisiejszych m.in. z uwagi na fakt zbliżających się podwyżek stóp procentowych.

Można odnieść wrażenie, że Morawski wyraża zdziwienie, że ktoś zajmuje się prognozowaniem momentu zmian stóp procentowych z dużym wyprzedzeniem. Czy okres kolejnego roku jest rzeczywiście tak odległym okresem? Każde przedsiębiorstwo (nie wspominając o Ministerstwie Finansów), które tworzy budżet na kolejny rok zastanawia się, jak może wyglądać ścieżka stóp procentowych NBP i jaki może być koszt finansowania na rynku. Analizy poparte obliczeniami mają właśnie temu służyć.

A kto miał racje przekonamy się najwcześniej za rok.

Autor jest głównym ekonomistą Societe Generale w Polsce

(CC By NC SalFalco)
(infografika Darek Gąszczyk)
Oczekujemy-wzrostu-stopy-referencyjnej-
(infografika Darek Gąszczyk)
Domknięcie-ujemnej-luki-popytowej-

Tagi


Artykuły powiązane

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej