Lot nad Koo-kułczą recesją

CC BY-SA 401K

Jego analiza kryzysów czerpie w dużej mierze z rozmaitych modeli keynesowskich, ponieważ opiera się na wyrafinowanej wersji „paradoksu zapobiegliwości”, a więc twierdzenia, że w czasach trudnych ludzie zaczynają oszczędzać i mniej wydawać, przez co następuje recesja.

Należy jednak zwrócić uwagę, że analiza Koo jest bardzo daleka od takiej typowej dla prostego keynesowskiego modelu trywialności. Koo wnika bowiem w analizę bilansów instytucji i z perspektywy czysto księgowej opisuje proces „delewarowania” i kurczenia się bilansu. Wraz z tym następuje gospodarczy zastój. W największym uproszczeniu chodzi o to, że w momencie nadejścia kryzysu aktywa zaczynają radykalnie tracić na wartości, przez co w naturalny sposób zmniejsza kapitał firm. Przez to muszą ograniczyć swoją ekspansję, zatrudnienie powstrzymać powiększenie poziomu zadłużenia. W końcu następuje nie tylko zatrzymanie, ale odwrócenie tencencji – redukcja kadry, konieczność spłacania długów oraz sprzedaży aktywów (co z kolei jeszcze bardziej obniża ich wartość i utrudnia korzystanie z nich jako zabezpieczenia pod pożyczki). Jednocześnie ta perspektywa wydaje się oferować sensowne wytłumaczenie zjawiska „pułapki płynności”, a więc nieefektywności polityki pieniężnej. Nie ma znaczenia, że banki centralne obniżają stopy procentowe niemal do zera. Firmy i tak nie chcą ekspandować i dalej zadłużać się. Interesuje je spłata zadłużenia i akumulacja kapitału, aby wyjść z kapitałowego dołka. Co więcej, recesja będzie trwała dopóki nie zakończy się proces „delewarowania”.

Financial Times wraca do teorii Richarda Koo i wskazuje na jego książkę na temat „japońskiej” wielkiej recesji. Najpierw przyjrzyjmy się rysunkowi opisującemu przypadek japoński:

Rysunek przedstawia firmy niefinansowe w Japonii. Na szaro zaznaczone są finansowe zobowiązania, a na biało wartość rynkowa posiadanych aktywów. Przez dekadę lat osiemdziesiątych widzimy jak bilanse puchły pod wpływem wielkiego japońskiego boomu (czy też może sygnalizowały po prostu boom). Od roku 1990 następuje jednak wielka redukcja zarówno zobowiązań jak i wartości aktywów (osie wyrażają wielkość wartości aktywów i pasywów w stosunku do PKB; naturalnie są dwie osie po obu stronach, jedna dla aktywów, druga dla pasywów):

As he explains, when the white bar, indicating financial assets, is above the centre line, it implies that financial assets increased during the given period; when it is below the centreline it means financial assets shrank.

The grey bars, indicating financial liabilities, are on an inverse scale, so a bar below the center line signifies an increase in liabilities while a bar above the centre line signals a decrease in liabilities.

After the bubble burst, that growth in financial liabilities slowed sharply, even turning negative in 1997 — indicating that corporates had actually started to pay down debt. This deleveraging continued until 2004, even though interest rates were at zero, indicating “just how desperate corporates were to repair their balance sheets”.

Po tym jak bańka się skończyła finansowy wzrost bilansów nie tylko wyhamował, ale miał ujemną dynamikę w 1997. Proces ten trwał do 2004, co pokazuje że mimo zerowych stóp procentowych korporacje koniecznie chciały naprawić swoje bilanse. Mimo że od 2005 spłacanie długów zostało zatrzymane, korporacje nadal nie były zainteresowane dalszym zadłużaniem się, ale dbały o kapitałową kondycję firmy.

Podobnie wygląda historia gospodarstw domowych, chociaż w ich wypadku zadłużanie się osiągnęło zauważalnie mniejsze rozmiary, mimo ogromnego wzrostu wartości aktywów:

Znacząca różnica między gospodarstwami domowymi i korporacjami wynika również z kulturowych przyzwyczajeń społeczeństwa japońskiego, wykazującego wysoką skłonność do oszczędzania (prywatne oszczędności prawie wynoszą 10% PKB):

Growth in household financial liabilities fell sharply after the bubble burst, and from 1998 onward households not only stopped borrowing money but in most years were paying down existing debt. I attribute this largely to sluggish demand for home mortgage loans as land prices fell. The combined private savings surplus for Japan’s household and corporate sectors is now running at 9.5% of GDP.

Co ciekawe, Koo uważa (i tutaj wkracza klasyczna keynesowska historia „paradoksu oszczędzania”), że te oszczędności przyczyniały się do pogłębienia kryzysu. Natomiast państwo zwiększając zakres wydatków doprowadziło do podtrzymania pewnego poziomu popytu i dlatego Japonia nie przeżyła powtórki z wielkiej depresji lat trzydziestych, a doświadczyła tylko wielkiej „recesji”.

Czy przypadek japoński łatwo porównać do amerykańskiego? Oto i wykres bilansowy niefinansowych firm w USA:

Jedna rzecz, która się rzuca w oczy, to wyraźna cykliczność całego procesu, który jest dużo bardziej dynamiczny niż w Japonii (gdzie w sumie mieliśmy tylko jeden długi cykl). Natomiast po upadku Lehmana doszło do czegoś na kształt bilansowej recesji:

But after Lehman Brothers failed in 2008, corporate fund procurement (i.e., financial liabilities) fell sharply and businesses were forced to drawn down financial assets, most likely because the credit crunch made it very difficult for companies to obtain funding. In 2009 US companies began accumulating financial assets and paying down debt in spite of zero interest rates, probably as a defensive response to the financial crisis and credit crunch of 2008.

Bernanke obniżył stopy praktycznie do zera, ale firmy i tak były zainteresowanie dbaniem o wartość aktywów i zaczęły redukować dług na rzecz zwiększenia kapitałów. Mimo bardzo aktywnej polityki pieniężnej po 2008 r. Porównanie do Japonii jest jednak bardziej trafione, gdy spojrzymy na amerykańskie gospodarstwa domowe:

As Figure 4 shows, their behavior since 2008 has mirrored that of Japanese households and companies over the last decade and a half: they are both reducing financial liabilities (paying down debt) and increasing financial assets (savings) in spite of zero interest rates. Together, the household and corporate sectors are now net savers to the tune of 5.8% of GDP. That this surplus of private savings is occurring at a time when interest rates are at zero is a clear indication the US is in a balance sheet recession.

Gospodarstwa spłacają swoje długi i zwiększają oszczędności (posiadanie aktywów) mimo zerowych stóp. W sumie oszczędności wynoszą prawie 6% PKB. Ten wskaźnik wydaje się, zdaniem Koo, sugerować, że USA doświadczają „recesji bilansowej”.

Financial Times zwraca również uwagę w innym miejscu na to, że Koo sugeruje ostrożność w przypadku Grecji. Oszczędności mogą być niewskazane i Niemcy powinny trochę pohamować swoje działania.

Opracowania Koo mają bardzo bogatą treść empiryczną, choć można je skrytykować za to, że w sumie opisują zjawisko od strony rachunkowej (każdy teoretyk zgodzi się, że bilanse się kurczą w kryzysie), ale tak naprawdę nie wyjaśniają dogłębnie jego przyczyn i do tego zawierają kilka stwierdzeń ad hoc (jak to, że utrzymanie rozdmuchanych bilansów jest w sumie korzystne).

Mateusz Machaj

CC BY-SA 401K

mm1

mm2

mm3

mm4

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć