Pożegnanie z tanim pieniądzem i kapitałem

28.01.2011
Kończy się epoka łatwego dostępu do kapitału i zaciągania długów, a także konsumpcji na kredyt. Taką perspektywę na najbliższych kilkadziesiąt lat rysuje McKinsey w swoim najnowszym raporcie „Pożegnanie z tanim kapitałem. Konsekwencje długoterminowych zmian w inwestowaniu i oszczędzaniu” Te zmiany będą mieć wpływ także na sytuację Polski.

Gospodarka światowa rozwija się w cyklach. Dane wykazują, że przez ostatnie trzy dekady koszt kapitału spadał. Główną przyczyną była bardzo duża podaż wolnego kapitału, którą McKinsey (angielski tytuł opracowania: Farewell to cheap capital? The implications of long term shifts in global investment and saving) określa jako nadmiar kapitału („capital glut”). Ten zalew kapitału zaczął się właściwie już po szokach naftowych z lat 70. XX w. Wtedy to na rynki finansowe, głównie do banków, trafiły olbrzymie nadwyżki z krajów eksportujących ropę.

To, a także uwolnienie dolara w 1971 roku i rozpoczęcie ery elastycznych kursów, przyczyniło się do szeregu innowacji finansowych i do rozwoju rynków finansowych. Wbrew potocznej analizie zwiększona podaż kapitału nie wynikała ze wzrostu stopy oszczędności (w stosunku do PKB). Przeciwnie, jak zaznacza raport, stopa oszczędności spadła od lat 70. XX wieku do 2002 r. głównie w wyniku spadku stopy oszczędności w krajach rozwiniętych. Boom mieszkaniowy i wzrost konsumpcji na kredyt w krajach rozwiniętych musiał spowodować obniżenie się stopy oszczędności .

Stopa oszczędności na świecie spada

Badania McKinseya wskazują, że dotychczasowa nadwyżka kapitału w skali globalnej wynikała ze spadku stopy inwestycji ujmowanych globalnie. Od lat 70. udział inwestycji w globalnym PKB spadł z 26,1 proc. do 20,8 proc. w 2002 r. W rezultacie od lat 70. do 2008 roku inwestycje w gospodarce światowej zmniejszały się o 700 mld dolarów rocznie. Tak wiec w całym tym okresie inwestycje na świecie były mniejsze o skumulowaną sumę około 20 bln dolarów. Ta kwota odpowiada na przykład połączonej wielkości PKB USA i Japonii w 2008 r., łącznej wielkości PKB UE w 2010 roku lub czterokrotnej wielkości dodatniego bilansu obrotów bieżących krajów Azji.

Tak więc w okresie który uważamy za niewątpliwie pomyślny dla gospodarki światowej jeśli idzie o wzrost bogactwa i poziomu życia nastąpiła poważna „luka” w poziomie inwestycji, a przeciętna stopa inwestycji spadła z 26,1 proc. w 1970 do 21,8 proc. w 2009 roku. To tłumaczy nadmiar podaży wolnego kapitału – i spadek jego ceny.

Rys.1: Globalne inwestycje na świecie jako udział w PKB; spadek od 1970 r. i powstanie skumulowanej luki w inwestycjach w okresie 1980- 2008 o wielkości 20 bln USD

Jakie były przyczyny tak znacznego spadku poziomu inwestycji? Wynikają one z cyklicznego rozwoju gospodarki światowej. Mniej więcej od lat 60. XX w. gospodarka światowa rozwijała się wolniej – w stosunku do okresu po wojnie, kiedy potrzeby odbudowy były w Europie i Japonii szczególnie duże. Spadek stopy inwestycji spowodował nieuchronnie osłabienie tempa wzrostu gospodarki światowej. Zwiększyła się też – w wyniku postępu technicznego – produktywność inwestycji i spadła cena dóbr kapitałowych. Fala niewykorzystanego kapitału zaczęła finansować konsumpcję. Ale rosnący dobrobyt i konsumpcja w coraz większym stopniu były finansowane kredytem.

Era drogiego pieniądza

Według McKinseya świat stoi w przededniu nowego cyklu: nowego boomu inwestycyjnego, głównie na rynkach rozwijających się. Ten boom inwestycyjny w nieunikniony sposób podniesie cenę kapitału i stopy procentowe na świecie. Ten proces już się toczy w Azji, Ameryce Łacińskiej i Afryce. Kraje rozwijające się mają olbrzymie potrzeby kapitałowe. Globalna stopa inwestycji już wzrosła z 20,8 proc. w 2002 r. do 23,7 proc. w 2008 r. Kryzys przyniósł krótkotrwałe obniżenie tempa inwestycji w 2009 r., ale ono znów rośnie, zwłaszcza w Chinach i Indiach. Wzrostowi inwestycji i PKB towarzyszy jednak niedobór kapitału. Rynki finansowe krajów rozwijających się są wciąż za małe w stosunku do popytu na kapitał w tych gospodarkach. Raport zakłada, że rosnący popyt zwiększy poziom stopy inwestycji do ponad 25 proc. światowego PKB. W rezultacie globalne inwestycje w 2030 r. mogą wynieść ponad 24 bln dolarów, w stosunku do 11 bln dolarów obecnie (obie wartości są liczone w cenach z 2005 r.).

Inwestycje będą rosły, choć wolniej, także w gospodarkach rozwiniętych, ale struktura inwestycji będzie zasadniczo różna. O ile w gospodarkach rozwiniętych będą to głównie inwestycje zwiększające produktywność, to na rynkach wschodzących – i to już się dzieje – inwestycje w infrastrukturę (pochłaniają 5,7 proc. PKB tych krajów, podczas gdy w gospodarkach rozwiniętych tylko ok. 2,8 proc. PKB) oraz w nowe moce produkcyjne.

Raport uwzględnia trzy główne obszary inwestycji: domy (mieszkania) prywatne, inwestycje infrastrukturalne i pozostałe inwestycje produkcyjne. Przyjmując założenia stałego tempa wzrostu cen zarówno dóbr kapitałowych, jak i innych cen w latach 1981 i 2008 raport McKinsey zakłada, że prognozowana struktura globalnych inwestycji na świecie w 2030 r. w porównaniu ze strukturą w roku 1981 i 2008 zmieni się następująco:

– inwestycje w domy mieszkalne zwiększą się z 2,1 bln dolarów do 4,9 bln w 2030 r.;

– w infrastrukturę – z 1,6 bln dolarów do 3,7 bln;

– inwestycje produkcyjne – z 7 bln dolarów do 15,4 bln.

Konsekwencje droższego pieniądza

Jeśli ta prognoza jest słuszna czeka nas boom inwestycyjny, głównie na rynkach rozwijających się. Co to oznacza dla dostępności i ceny kapitału w najbliższych latach? Wzmożony popyt na finansowanie inwestycji wywoła presję na wzrost stóp procentowych w najbliższych 20 latach: skończy się era taniego i łatwego kapitału (do czego przyzwyczaiły się zwłaszcza kraje rozwinięte). Powinna znacznie wzrosnąć stopa oszczędności – żeby zaspokoić popyt. Co prawda od 2002 r. zanotowano lekki jej wzrost, ale analiza raportu wskazuje, że kontynuacja tego trendu w najbliższych 20 latach jest mało prawdopodobna.

Z kilku powodów.

Po pierwsze bardzo wysoka stopa oszczędności w Chinach jest nie do utrzymania i będzie spadać w miarę wzrostu zamożności obywateli Chin. Chiny stały się największym na świecie rezerwuarem oszczędności ze stopą oszczędności sięgającą 53 proc. PKB. Wynika to zarówno ze światowych trendów, jak i z zakładanej polityki władz chińskich, które będą zmuszone powoli przeorientować wzrost gospodarki z eksportu na rynek krajowy i konsumpcję. Jeśli to się stanie do 2030 r. globalny poziom oszczędności na świecie zmniejszy się o 1,8 proc.

Po drugie zadziałają czynniki demograficzne – ludność na świecie po prostu się starzeje, co powoduje wzrost konsumpcji kosztem zmniejszenia oszczędności. Wpływ będzie mieć także rosnący udział wydatków budżetowych związanych z finansowaniem emerytur.

W krajach rozwiniętych, jak USA i Wielka Brytania notuje się ostatnio wzrost oszczędności związany głownie z koniecznością spłaty dużego zadłużenia gospodarstw domowych. Na przykład w USA stopa oszczędności wzrosła z 2,8 proc. w 2005 r. do 6,6 proc. w 2010 r., ale nawet utrzymanie tych trendów w krajach rozwiniętych do 2030 r. może powiększyć poziom oszczędności globalnych najwyżej o 1 proc. w 2030 r. A to stanowczo za mało, aby zrównoważyć zwiększony popyt na kapitał i inwestycje.

Według autorów raportu jeśli prognozowany wzrost PKB utrzyma się, to stopa oszczędności wzrośnie do 23 proc. PKB – co i tak nie wystarczy, by sfinansować inwestycje – będzie brakować około 2,4 bln dolarów. Luka ta spowoduje brak równowagi między popytem, a podażą kapitału i wymusi podniesienie stóp procentowych na świecie i wzrost ceny kapitału. Świat, a zwłaszcza kraje rozwinięte i ich rynki finansowe przyzwyczaiły się do niskich nominalnych i realnych stóp procentowych. Nowe warunki prowadzenia działalności gospodarczej będą znacznie trudniejsze – można je będzie porównać do sytuacji z lat 70. XX w.

Do 2020 roku brak równowagi między oszczędnościami a popytem na kapitał będzie się zwiększał. W rezultacie rynki finansowe już w ciągu najbliższych 5 lat podniosą trwale oprocentowanie i rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Realne stopy procentowe przewyższą wkrótce średnią stopę procentową dla długiego okresu. Będzie się tak działo ponieważ realne stopy zależą od ceny kredytu i ryzyka. Skoro nierównowaga będzie jawna i będzie się powiększać wzrośnie też premia za ryzyko. Może się zwiększać również dlatego, że prawdopodobnie banki centralne odpowiedzą na wzrost popytu na kapitał i zwiększą podaż pieniądza, co spowoduje większą niepewność co do ryzyka inflacji.

Wszyscy poczują zmianę

Inwestorzy biznes i rządy – wszyscy będą musieli dostosować się do nowych warunków: droższego i trudniej osiągalnego kapitału, większej niepewności i większej premii za ryzyko. Popyt na kapitał będą przede wszystkim zgłaszały kraje rozwijające się i z nimi trzeba będzie konkurować o kapitał. Inwestycje w przedsiębiorstwach będą musiały osiągnąć większą produktywność i stopę zwrotu.

Przewagę w dostępie do kapitału zachowają wielkie rynki finansowe i firmy mające do nich dostęp. Na rynkach finansowych może dokonać się jednak zmiana sił: przy wzroście realnej stopy procentowej na znaczeniu zyskają instytucje finansowe bezpośrednio związane z oszczędzaniem. Można się także liczyć ze wzrostem atrakcyjności inwestowania w papiery dłużne.

W warunkach droższego pieniądza rządy będą szczególnie zainteresowane zwiększeniem oszczędności, zwłaszcza długofalowych, ponieważ dług wewnętrzny jest zawsze bezpieczniejszy niż zagraniczny. Samo zwiększenie stopy procentowej powoduje podrożenie kredytu, dlatego najlepszym wyjściem będą bodźce – np. podatkowe – do długoterminowego oszczędzania na cele emerytalne. Powinny być tym zainteresowane zwłaszcza rządy krajów rozwiniętych, z przewagą populacji starszej i dużym obciążeniem długu ukrytego.

Dotychczasowa łatwość zadłużania się przez rządy, zwłaszcza krajów rozwiniętych, będzie nie do utrzymania. Rządy będą musiały zmniejszyć wydatki zwłaszcza że droższy pieniądz będzie pociągał wyższe koszty obsługi długu. Trudno zakładać, że kraje rozwinięte znacznie zwiększą stopę oszczędności. Będą się przecież borykać z niedostatkiem kapitału. Kraje rozwijające się mają słabiej rozwinięte własne rynki finansowe i gorsze warunki wykorzystania oszczędności krajowych. Najprawdopodobniej oszczędności te przepłyną do wielkich światowych centrów finansowych.

Generalnie stworzenie dogodnych warunków do łatwego przepływu i alokacji oszczędności w skali światowej będzie zadaniem polityków w najbliższych latach. To wymaga bezpiecznego i stabilnego światowego systemu pieniężnego. Zwiększy się koordynacja działań rządów i regulacje zapewniające równe traktowanie – a przynajmniej tak się stać powinno. Tendencja do stopniowego choć kontrolowanego wzrostu stóp procentowych jest już zauważalna.

Z długofalowej prognozy McKinseya płyną też wnioski dla Polski. Oszczędności tworzą ludzie, gospodarstwa domowe, a nie rządy – dlatego celowe byłoby kształtowanie i popieranie (np. przez ulgi podatkowe) postaw prooszczędnościowych. Polska ciągle należy bardziej do krajów rozwijających się i kontynuacja rozwoju kraju przy coraz większym zadłużeniu wewnętrznym i zewnętrznym jest strategią nie do utrzymania w dłuższym horyzoncie czasu. Dla rządów zaś płynie wniosek, że skoro pieniądz i kredyt będzie droższy to konsekwentne zmniejszanie deficytu i długu w stosunku do PKB jest nieuniknione. Krótkookresowe zabiegi typu księgowego nie wystarczą.

Artykuły powiązane


Tagi

Popularne artykuły

test