Ci paskudni szorciarze czyszczą rynek

W okresie kryzysu finansowego krótka sprzedaż znalazła się pod obstrzałem i wprowadza się przepisy, które mają ograniczyć jej stosowanie. Krytycy mówią, że jest niepatriotyczna, destrukcyjna i destabilizująca. Takie żale nie są niczym nowym. Prezydent Hoover obwiniał „szorciarzy” o długotrwałe spadki giełdowe w 1931 i 1932 r., grożąc, że obwaruje tę praktykę przepisami lub nawet całkowicie jej zakaże. „Osoby, które wykorzystują giełdę papierów wartościowych do takich celów, nie przyczyniają się do ożywienia gospodarki Stanów Zjednoczonych” – narzekał.

Obrońcy krótkiej sprzedaży twierdzą, że podnosi ona płynność rynków, ponieważ szorciarze zwiększają pulę sprzedających. A większa płynność oznacza bardziej przewidywalne i łagodniej zmieniające się ceny. Szorciarze mogą przygasić nadmierny entuzjazm, a jeśli mają rację, mogą przyspieszyć upadek kiepskiego przedsiębiorstwa. Bo krótka sprzedaż to słabo rozumiana i źle oceniania taktyka, w której gracze giełdowi próbują osiągnąć zysk, wychodząc z założenia, że akcje danej spółki są przecenione.

Mechanizm krótkiej sprzedaży jest prosty. Pożyczamy akcje i sprzedajemy je, licząc na to, że ich cena spadnie, dzięki czemu zwrócimy pożyczkę w papierach, które kupimy taniej. W przypadku akcji o dużym wolumenie obrotów łatwo znaleźć walory do pożyczenia, przy mniej płynnych akcjach może to być trudne albo niemożliwe. Szorciarz jest zobowiązany do wypłacenia ewentualnej dywidendy za okres wypożyczenia akcji. Większość maklerów wymaga złożenia w depozycie sumy wystarczającej na przyszłe odkupienie walorów.

Większość szorciarzy chce po prostu zarobić na akcjach, które uważa za przecenione, ale metodę tę można również wykorzystać do zabezpieczenia się przed stratą na podobnych akcjach. Przykład: nie masz pewności, dokąd zmierza przemysł naftowy jako całość, ale sądzisz, że Chevron jest przeceniony w stosunku do Exxon Mobil, więc możesz kupić XOM i „zaszorcić” na Chevronie. Albo masz dostać akcje swojej firmy jako część premii rocznej, ale boisz się, że do tego czasu ich cena spadnie. Możesz dokonać krótkiej sprzedaży, która zabezpiecza przyszłą premię. (Notabene, transakcjami zabezpieczającymi miały się pierwotnie zajmować fundusze hedgingowe, ale potem rozszerzyły swoją działalność na rozmaite egzotyczne strategie).

Ponieważ nie ma górnego limitu wzrostu ceny, szorciarze, którzy się nie zabezpieczają, są narażeni na nieograniczone potencjalne straty. Amatorzy powinni uważać z tą techniką i podać w zleceniu cenę zamknięcia pozycji na wypadek, gdyby rynek poszedł w niekorzystną dla nich stronę.

Porażka jest nieodłącznym elementem wolnego rynku. Firmom, które ponoszą straty, należy pozwolić upaść, ponieważ kapitał, którego nigdy nie ma w nadmiarze, powinien zostać przekierowany na przedsięwzięcia lepiej służące konsumentom. Kiedy szorciarze dobrze ocenią kondycję danego przedsiębiorstwa, przyspieszają spadek kursu jego akcji. W skrajnych przypadkach krótka sprzedaż może być zapowiedzią likwidacji lub bankructwa spółki. Może się też zdarzyć, że cena akcji zasadniczo zdrowej firmy została za bardzo wywindowana na skutek działania instynktu stadnego i szorciarze pomagają ściągnąć wykres do bardziej realistycznego poziomu.

Ale informacje, które mają dla nas szorciarze, nie zawsze są mile przyjmowane. Nie lubimy słuchać złych wiadomości. Wydaje nam się, że czerpanie zysków z czyichś kłopotów jest nieprzyzwoite. Zwłaszcza menedżerowie firm, wobec których uprawia się ten proceder, chętnie obwiniają spekulantów o spadek kursu, podczas gdy w rzeczywistości powodem marnej kondycji spółki jest złe zarządzanie. Niemal od początku istnienia giełdy szorciarzom zarzuca się zniekształcanie obrazu rynku, niszczenie dobrych przedsiębiorstw i nieuczciwe czerpanie zysków.

Oszukańcza krótka sprzedaż?

Czy spekulanci mogą spowodować run na jakieś akcje za pomocą krótkiej sprzedaży? Sprzedaż dużych partii akcji może wystraszyć innych ich właścicieli i wywołać efekt lawinowy. Szorciarze odkupują akcje po znacznie niższej cenie, zwracają to, co pożyczyli i chowają do kieszeni wielki zysk. Odbyłoby się to kosztem innych akcjonariuszy, a zmianom kursu akcji nie towarzyszyłyby żadne zmiany czynników fundamentalnych.

Takie manewry w teorii są możliwe, ale w praktyce trudne do przeprowadzenia. Żeby mieć istotny wpływ na cenę, trzeba pożyczyć bardzo dużo akcji. Trzeba też dobrze utrafić z momentem odkupienia papierów. Jeśli się spóźnisz, zostaniesz z akcjami, których cena może poszybować do góry. Jeśli działasz w grupie, istnieje ryzyko, że ktoś się wyłamie i złoży zlecenie kupna wcześniej od innych.

Ostatnio wzięto pod lupę „gołą krótką sprzedaż” i przeciwko szorciarzom składa się coraz więcej pozwów sądowych. Prawnik jednego z powodów nazwał tę praktykę „największym oszustwem gospodarczym w historii Stanów Zjednoczonych, idącym w setki miliardów dolarów”. Goła krótka sprzedaż polega na zajęciu pozycji krótkiej w danym walorze bez uprzedniego pożyczania tego waloru od kogokolwiek. W takim przypadku, widząc na przykład spadający walor, makler może rano sprzedać nie istniejące akcje czy fikcyjny surowiec, a pod koniec dnia pozycję zamknąć, inkasując zysk praktycznie z powietrza. Goły szort nie zawsze musi być jednak oszustwem. Sprzedawcy, nie tylko szorciarze, mają trzy dni na dostarczenie akcji, które sprzedali. Jeśli nie uda im się ich uzyskać, transakcja nie dochodzi do skutku z powodu niedostarczenia akcji. Aby zrozumieć to, co się dzieje dalej, musimy zobaczyć, jak się dzisiaj handluje akcjami.

Giełda funkcjonuje dzisiaj bardziej efektywnie. Klienci mogą składać zlecenia online i po paru sekundach widzą rezultat. Prowizje są niskie, czasem poniżej 10 USD, i problemy zdarzają się bardzo rzadko. Wielkie ułatwienie stanowi fakt, że przedmiotem obrotu giełdowego są wirtualne akcje, papierowych gracz giełdowy nawet nie dotyka.

Przypadki niedostarczenia akcji są rzadkie, a jeśli do nich dojdzie, organy nadzoru giełdowego dysponują odpowiednimi procedurami, przede wszystkim sprzedający nie dostaje pieniędzy, dopóki nie dostarczy akcji.

Opisaną sytuację trudno uznać za normalną, ale w świecie, w którym wszyscy handlują wirtualnymi akcjami, nie bardzo widać, czym ona się różni od normalnej krótkiej sprzedaży.

A zatem goła krótka sprzedaż nie stanowi większego problemu i nie pociąga za sobą negatywnych konsekwencji, których można by się spodziewać.

Regulacja krótkiej sprzedaży

W Stanach Zjednoczonych handel akcjami reguluje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). Krótką sprzedaż zaczęto ograniczać w 1938 r., a obecny jej regulamin pochodzi z 2005 r. Krótka sprzedaż jest dozwolona, z wyjątkiem sytuacji, kiedy „dokonuje się jej w celu manipulowania kursem akcji”, jak mówi komentarz SEC. Nie wiadomo jednak, jak ustalić intencję sprzedającego. Można wnosić, że nie wystarczy, jeśli w widoczny sposób wyrazi zadowolenie, kiedy cena spadnie… Innymi słowy, jest to mętny przepis, który otwiera drzwi do nieuzasadnionego ścigania graczy giełdowych.

W swoim komentarzu SEC odnosi się do niedostarczenia akcji i gołej krótkiej sprzedaży. Co ciekawe, Komisja stwierdza, że ta druga praktyka nie zawsze jest zła i w pewnych warunkach „przyczynia się do zwiększenia płynności”. Podaje przykład maklera, którego zadaniem jest ciągły handel jakimś walorem. W przypadku nagłego wzrostu popytu makler może dokonać krótkiej sprzedaży, nie znalazłszy wcześniej akcji do pożyczenia. Klienci zyskują na większej płynności rynku, a ryzyko, że makler nie wywiąże się ze wszystkich swoich zobowiązań w rozsądnym czasie, jest prawie zerowe.

SEC otrzymuje coraz więcej skarg na rzekome manipulowanie rynkiem za pomocą krótkiej sprzedaży – od początku 2007 r. do połowy 2008 r. około pięciu tysięcy. 123 wnioski przekazano do dalszego rozpatrzenia, ale wszystkie sprawy umorzono. Personel SEC bagatelizuje problem nadużyć z gołą krótką sprzedażą. Nie zniechęciło to polityków od wytaczania ciężkich dział przeciwko szorciarzom. Na czele tej ofensywy stoi sześciu senatorów pod wodzą Demokraty Edwarda Kaufmana. W efekcie SEC, choć ma względnie tolerancyjny stosunek do krótkiej sprzedaży, łącznie z niektórymi „gołymi” jej formami, postanowiła wprowadzić czy raczej przywrócić dwa przepisy ograniczające tę praktykę. Rynki finansowe negatywnie zareagowały na te propozycje i na razie decyzja nie została podjęta.

Jedna z tych propozycji to tak zwana uptick rule, która obowiązywała w latach 1938-2007. Według niej papier wartościowy nie może być sprzedany krótko, jeżeli cena ustalona w transakcji poprzedzającej krótką sprzedaż była niższa niż kurs, po jakim ma być dokonana krótka sprzedaż. Miało to zapobiec lawinowym spadkom kursu. Kilka lat temu zrezygnowano z uświęconego tradycją zwyczaju podawania cen w jednostkach równych jednej ósmej (czasem jednej szesnastej) dolara. Ucieszyli się z tego wszyscy, zwłaszcza ci, którzy musieli się zajmować arytmetyką cen. Praktyczna konsekwencja tego posunięcia była taka, że ceny walorów mogły się zmieniać o jednego centa, a nie o 12,5. W takiej sytuacji uptick rule zdecydowanie traci na znaczeniu, ponieważ zmiany cen, łącznie z ich kierunkiem, są znacznie mniejsze i częstsze, ale przywrócenie tej zasady pozwoli politykom ogłosić, że zmusili SEC, aby „coś zrobiła” z tymi paskudnymi szorciarzami, a rynek za bardzo na tym nie ucierpi.

Z kolei circuit-breaker rule, zasada przerwania obwodu, funkcjonowała po krachu giełdowym w 1987 r. i przewidywała, że w przypadku gwałtownego spadku indeksu Dow Jones obrót akcjami można zawiesić lub wstrzymać, zależnie od pory dnia i skali spadku. Nowy przepis miałby dotyczyć nie całego indeksu, lecz poszczególnych walorów. Skutki ewentualnego wprowadzenia tego przepisu zależałyby od przyjętych parametrów. Mógłby on dać nieuczciwą przewagę osobom, które już są właścicielami danego waloru. Poza tym utrudniłby odróżnienie zwykłych zleceń sprzedaży od krótkiej sprzedaży.

Na dłuższą metę o cenie akcji decydują czynniki fundamentalne, a w krótkiej perspektywie grają rolę takie elementy, jak nastroje i plotki. Osoby nastawione na długookresowe inwestowanie powinny to rozumieć i nie przejmować się wahnięciami rynku. Ograniczenia nałożone na krótką sprzedaż mogą utrudnić rozpoznawanie spółek znajdujących się w kiepskiej kondycji oraz zabezpieczanie się przed stratą.