Jest członkiem zwyczajnym wydziału w Yale University; publicysta Project Syndicate.
Stephen S. Roach
Rynki walutowe i akcyjne w Indiach oraz Indonezji lecą w dół, straty widoczne są też w Brazylii, RPA i Turcji.
Fed podkreśla, że nie ma w tym jego winy — jest to stanowisko równie absurdalne jak to, które zajął bezpośrednio po Wielkim Kryzysie z lat 2008-2009. Wtedy też utrzymywał, że jego nadmiernie elastyczna polityka pieniężna nie miała nic wspólnego z bańkami na rynku nieruchomości i kredytowym, które omal nie wtrąciły świata w otchłań. Fed przesadza w tych zaprzeczeniach: gdyby nie zduszenie stóp procentowych, do jakiego od 2009 r. zmuszało kraje rozwinięte tak zwane złagodzenie ilościowe (Quantitative Easing – QE), pogoń za zyskiem nie spowodowałaby zalania krajów wschodzących „gorącym” pieniądzem.
Podobnie jak w połowie minionej dekady, również i teraz winnych jest jednak wielu. Fed nie jest przecież jedynym bankiem, stosującym niekonwencjonalne złagodzenie polityki pieniężnej. Ponadto wspomniane wyżej kraje wschodzące łączy jedna wspólna cecha: duży deficyt bilansu rozrachunków bieżących.
Syreni śpiew QE
Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego zewnętrzny deficyt Indii w latach 2012-2013 wyniesie zapewne średnio 5 proc. PKB, podczas gdy w okresie 2008-2011 nie przekraczał 2,8 proc. PKB. Deficyt rozrachunków bieżących w Indonezji — w latach 2012-2013 sięgnie on 3 proc. PKB — obrazuje nawet wyraźniejsze pogorszenie sytuacji, gdyż w okresie 2008-2011 kraj ten notował nadwyżkę na poziomie (średnio) 0,7 proc. PKB. Podobnie wyglądają zestawienia dla Brazylii, RPA i Turcji.
>>czytaj też: Indie i Indonezja w kłopotach
Duży deficyt rozrachunków bieżących to w gospodarce, żyjącej ponad stan, klasyczny objaw przedkryzysowy, wskazujący, że inwestuje ona więcej, niż oszczędza. W przypadku takiej nierównowagi jedynym sposobem osiągnięcia stałego wzrostu jest pożyczanie nadwyżek oszczędności z zagranicy.
I tu się właśnie pojawia QE. Zapewniło ono nadwyżkę poszukującego rentowności kapitału należącego do inwestorów z państw rozwiniętych, umożliwiając tym samym krajom wschodzącym utrzymanie wysokiego tempa rozwoju. W analizach MFW szacuje się, że od uruchomienia QE w 2009 r. skumulowany napływ kapitału do gospodarek wschodzących wyniósł prawie 4 bln dol. Ta fala środków uśpiła kraje wschodzące, skuszone syrenim śpiewem o drodze na skróty do szybkiego wzrostu gospodarczego. Pozwoliła im wierzyć, że ich nierównowaga jest do uniesienia. Umożliwiła uniknięcie dyscypliny, potrzebnej do skierowania ich gospodarek na bardziej stabilny i wykonalny kurs.
To endemiczna cecha współczesnej gospodarki globalnej. Politycy i architekci polityki ekonomicznej, zamiast uderzyć się w piersi za spowodowanie spowolnienia, które sygnalizuje deficyt rozrachunków bieżących — i zaakceptować trochę wolniejszy wzrost dziś, w zamian na trwalszy wzrost w przyszłości — wybierają ryzykowną wzrostową zagrywkę, która ostatecznie źle się kończy.
To właśnie przypadek rozwijających się krajów Azji, nie tylko Indii i Indonezji. Nie tylko obecnie, ale i w latach 90. XX w., kiedy to ostry wzrost deficytu rozrachunków bieżących państw regionu był zwiastunem nadchodzącego kryzysu finansowego z lat 1997-1998. Ta reguła sprawdza się zresztą także w odniesieniu do krajów rozwiniętych.
Powiększająca się w połowie ubiegłej dekady luka w amerykańskim bilansie rozrachunków bieżących była właśnie ostrym ostrzeżeniem przed zaburzeniami, wywołanymi przez zwrot ku oszczędzaniu w formie aktywów, który nastąpił akurat w okresie, gdy na rynkach aktywów i kredytów formowały się ogromne bańki. Z kolei kryzys zadłużenia państwowego w Europie stanowi konsekwencję dużych nierówności. Występują one między krajami peryferyjnymi Unii, charakteryzującymi się nadmiernym deficytem rozrachunków bieżących (zwłaszcza w Grecji, Portugalii i Hiszpanii), a krajami stanowiącymi rdzeń UE, jak Niemcy, które miały w tym bilansie dużą nadwyżkę.
Fed dopiero obiecuje, rynek już dyskontuje
Szefowie banków centralnych zrobili wszystko, co w ich mocy, żeby uniknąć zajęcia się tymi problemami. Fed, któremu przewodził Ben Bernanke, a wcześniej jego poprzednik, Alan Greenspan, godzili się na bańki aktywów i kredytów, traktując je jako nowe źródła wzrostu gospodarczego. Bernanke posunął się jeszcze dalej, dowodząc, że wzrost w następstwie QE z naddatkiem wystarczy do zrekompensowania strat, jakie destabilizujące napływy i odpływy gorącego pieniądza mogą wywołać w krajach wschodzących. Jednak brak jakichkolwiek oznak wzrostu w efekcie QE w Stanach Zjednoczonych obnażył słabość tej polityki, pokazał, iż to właściwie tylko trochę więcej niż dodatek płynności, umożliwiający pogoń za zyskiem.
Efektem strategii odchodzenia od QE — jeśli Fed w ogóle zdobędzie się na odwagę, żeby z tego zrezygnować — będzie niewiele więcej niż przekierowanie nadwyżek płynności z zapewniających większą rentowność rynków rozwijających się z powrotem na rynki rodzime. Obecnie, gdy Fed robi aluzje do pierwszej fazy tego odchodzenia — tak zwanego zwężania QE (QE taper) — rynki finansowe już odpowiadają na oczekiwania zmniejszonej kreacji pieniądza i ewentualnych podwyżek stóp procentowych w krajach rozwiniętych. Nie przejmują się obietnicami Fed, że wszelkie takie ruchy będą bardzo powolne, czyli że do 2014 czy nawet 2015 r. nie wywołają znaczniejszej podwyżki podstawowych stóp procentowych. Jak wskazuje wynosząca ponad 1,2 punktu procentowego podwyżka rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA, rynki wykazują zadziwiający talent do dyskontowania w krótkim okresie wydarzeń, które następują w ślimaczym tempie.
Dzięki temu mechanizmowi dyskontującemu, skorygowana o ryzyko rentowność transakcji arbitrażowych zaczyna się obecnie obracać przeciwko papierom wartościowym rynków wschodzących. Nie ma się więc co dziwić, że właśnie te gospodarki, cechujące się deficytem rozrachunków bieżących, jako pierwsze boleśnie odczuwają zmianę. Nagle okazuje się, że w sytuacji „po QE” trudniej sfinansować brak równowagi między oszczędnościami a inwestycjami — co boleśnie odbiło się na kursie walut Indii, Indonezji, Brazylii i Turcji.
W efekcie państwa te wpadły w pułapkę: w razie obniżania się kursu waluty ortodoksyjne strategie obronne zalecają zwykle wyższe stopy procentowe. A to jest dla krajów wschodzących rozwiązaniem nieprzyjemnym, jako że odczuwają one także tendencję zniżkową wzrostu gospodarczego.
Nikt nie wie, gdzie się to zatrzyma. Tak było przecież w Azji pod koniec lat 90. XX w., a także w USA w 2009 r. Jeśli jednak wziąć pod uwagę kilkanaście większych kryzysów, jakie od początku lat 80. ubiegłego wieku dotknęły gospodarkę światową, to wyłania się niepozostawiające cienia wątpliwości przesłanie: brak równowagi nie może być trwały, niezależnie od tego, jak bardzo banki centralne starają się unikać konsekwencji tej sytuacji.
Gospodarka krajów rozwijających się z całą siłą odczuwa dziś podjęty przez Fed moment rozliczeń. Kraje te winne są tego, iż w okresie uderzającej do głowy euforii QE zaniechały stawienia czoła koniecznościom wyrównania nierównowagi. Fed natomiast jest winny tak samo — jeśli nie więcej — przede wszystkim z racji zorganizowania tego nieudanego eksperymentu.
©Project Syndicate, 2013
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
