Banki centralne ignorują ryzyko niestabilności finansowej

Dwa pierwsze zagrania nie zdołały nadać znaczącego napędu gospodarce, znajdującej się w kolejnych fazach chronicznie słabego ożywienia. Teraz będzie podobnie; przejście na ujemne stopy nasili jedynie zagrożenie niestabilnością finansową i przygotuje grunt pod następny kryzys.

Przyjęcie ujemnych stóp procentowych – początkowo wprowadzonych w 2014 roku w Europie, a obecnie zastosowanych w Japonii – stanowi dla bankowości centralnej punkt zwrotny o zasadniczym znaczeniu. Poprzednio kładziono nacisk na zwiększenie popytu zagregowanego – przede wszystkim poprzez obniżenie kosztów pożyczkowych, ale także przez pobudzanie efektów majątkowych, wynikających z wyceny aktywów finansowych. Teraz natomiast, gdy przetrzymywane w banku centralnym nadmierne rezerwy obciążono karnymi opłatami, ujemne stopy procentowe oddziałują poprzez stronę podażową równania kredytowego. W efekcie zmusza to banki do udzielania nowych pożyczek niezależnie od popytu na takie fundusze.

Rozumowanie to pomija samą istotę dolegliwości pokryzysowego świata. Jak bowiem w odniesieniu do Japonii stwierdza ekonomista banku Nomura, Richard Koo, zainteresowanie powinno się skupiać na popytowej stronie nękanych kryzysem gospodarek. Ich wzrost osłabia syndrom odmowy zadłużania się, pojawiający się nieodmiennie w następstwie „recesji bilansowej” .

Osłabienie to ma zasięg globalny. Dotyczy nie tylko Japonii, gdzie potężne jakoby pchnięcie ze strony Abenomiki nie zdołało poruszyć gospodarki, która od 24 lat boryka się z tempem wzrostu na poziomie 0,8 proc. (po uwzględnieniu inflacji). Dotyczy także USA, gdzie realny wzrost popytu konsumpcyjnego – a był on główną przyczyną amerykańskiej Wielkiej Recesji – od ośmiu lat zatrzymał się na mizernym poziomie średnio 1,5 proc. rocznie. Jeszcze gorzej jest w strefie euro: w okresie 2008-2015 realny wzrost PKB wyniósł tam przeciętnie 0,1 proc. na rok.

Wszystko to świadczy o niemocy banków centralnych. Nie są one w stanie „zapalić na pych” gospodarki tych krajów, które wpadły w „pułapkę płynności” w stylu lat 30. XX wieku. Współczesne ucieleśnienie tego dylematu stanowi Japonia – co Paul Krugman zauważył już prawie 20 lat temu. Gdy we wczesnych latach 90. pękły tam bańki na rynku akcji i na rynku nieruchomości, pod ciężarem nadmiernego zapożyczenia załamał się system keiretsu, tworzony przez „główne banki” oraz ściśle z nimi powiązane przedsiębiorstwa niebankowe.

Tak samo jest w przypadku nadmiernie zadłużonych i zbyt mało oszczędzających amerykańskich konsumentów. Nie mówiąc już o strefie euro, gdzie właściwie ciągle trwało lewarowanie, wynikające z przesadnych nadziei na wzrost w peryferyjnych krajach tego ugrupowania – w Portugalii, Włoszech, Irlandii, Grecji i Hiszpanii. We wszystkich tych przypadkach naprawa bilansów udaremniła odrodzenie się popytu zagregowanego, a stymulacja monetarna jako zapłon klasycznego odbicia cyklicznego okazała się w większości nieskuteczna.

Była to największa być może porażka nowoczesnej bankowości centralnej. Wypieranie się tej porażki ma jednak długą tradycję. Dobry tego przykład stanowi „podsumowujące misję” wystąpienie byłego przewodniczącego Rezerwy Federalnej, Alana Greenspana, z początku 2004 roku. Greenspan zebrał laury za posłużenie się super-luźną polityką pieniężna do uprządkowania bałaganu po pęknięciu w 2000 r. bańki dotcomów [początkujących firm internetowych – przyp. tłum.], a jednocześnie podkreślał, że Fed powinien czuć się usprawiedliwiony z tego, że nie opierał się spekulacyjnemu szaleństwu późnych lat 90. XX wieku.

Następcę Greenspana postawiło to w sytuacji, z której nie ma łatwego wyjścia. Po wybuchu Wielkiego Kryzysu z końca 2008 roku Benowi Bernanke szybko zabrakło amunicji, zastosował więc nowy cudowny lek w postaci poluzowania ilościowego. Dla znajdujących się w opałach rynków była to silna odtrutka, ale okazało się ono nieskuteczne jako narzędzie, służące do zatkania luki w bilansach konsumentów i „odpalenia” istotnego ożywienia popytu.

Na tę samą ścieżkę zaprowadziła Europejski Bank Centralny słynna obietnica jego prezesa, Mario Draghiego, z 2012 roku – że zrobi „wszystko, co potrzeba”, żeby obronić euro. Najpierw były zerowe stopy procentowe, potem poluzowanie ilościowe, a teraz oprocentowanie ujemne. Gubernator Banku Japonii, Haruhiko Kuroda , podkreśla wprawdzie, że tak zwane QQE (poluzowanie ilościowe i jakościowe – quatitative and qualitative easing) skończyło się destrukcyjną deflacją. Mimo to zdecydował się obecnie na ujemne stopy procentowe, zaś osiągnięcie przez BoJ celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. odsunął do połowy 2017 roku.

Pozostaje jeszcze zobaczyć, czy Fed oprze się pokusie ujemnych stóp procentowych. Większość najważniejszych banków centralnych skłania się jednak ku błędnemu przekonaniu, że nie ma różnicy między skutecznością konwencjonalnej taktyki polityki pieniężnej – którą napędzają korekty podstawowych stóp procentowych, na poziomie powyżej zera – a narzędziami niekonwencjonalnymi, takimi jak poluzowanie ilościowe i ujemne stopy procentowe.

I na tym właśnie polega problem. W epoce konwencjonalnej polityki pieniężnej kanały jej transmisji ograniczały się głównie do kosztów pożyczkowych oraz związanego z tym oddziaływania na cechujące się „wrażliwością kredytową” sektory gospodarki realnej. Chodzi o takie sektory jak budownictwo mieszkaniowe, produkcja pojazdów i nakłady kapitałowe przedsiębiorstw.

W reakcji na zmiany podstawowych stóp następował wzrost i spadek produkcji w tych właśnie sektorach, a ich rezonans w całym systemie (tak zwany efekt mnożnikowy) wzmacniały często realne i psychologiczne zyski na rynkach aktywów (to efekt majątkowy). Tak było kiedyś. W nowej wspaniałej epoce niekonwencjonalnej polityki pieniężnej kanały transmisji biegną głównie przez efekty majątkowe z rynku aktywów.

Z podejścia tego wynikają dwie poważne komplikacje. Pierwsza – że banki centralne ignorują ryzyko niestabilności finansowej. Nadmiernie akomodacyjna polityka pieniężna – która z niskiej inflacji czerpie złudne poczucie bezpieczeństwa – prowadzi do ogromnych baniek na rynkach aktywów i rynkach kredytowych. Efektem tego są istotne zaburzenia w gospodarce realnej. Gdy bańki te pękają, wpędzając niezrównoważoną gospodarkę w recesję bilansową, nastawione na osiąganie celu inflacyjnego banki centralne mają już niewiele amunicji. Wiedzie to je szybko w mętną sferę zerowych podstawowych stóp procentowych oraz zastrzyków płynności poluzowania ilościowego.

Druga komplikacja polega na tym, że czerpiący z napęczniałych rynków fałszywe poczucie bezpieczeństwa politycy mają mniejszą skłonność do opowiadania się za stymulacją fiskalną. Skutecznie tym samym zamykają jedyną realistyczną trasę ucieczki z pułapki płynności. Przy braku stymulacji fiskalnej banki centralne wciąż podnoszą stawkę, wpuszczając na podatne na bańki rynki finansowe jeszcze więcej płynności – i nie potrafiąc przyznać, że ich postępowanie to nic innego jak tylko „popychanie sznurka” – tak jak w latach 30. XX wieku.

Tu krótkie wyjaśnienie – „popychanie sznurka” (pushing on a string) – to sytuacja, gdy polityka pieniężna, nawet poluzowana, nie jest w stanie zachęcić konsumentów do wydawania pieniędzy czy inwestowania ich w gospodarkę. To odnoszące się do lat 30. XX wieku określenie przypisuje się często Johnowi Maynardowi Keynesowi [przyp. tłum.]

Przestawienie się na ujemne stopy procentowe jest jeszcze bardziej problematyczne. Zważywszy, że popyt zagregowany jest na całym świecie uporczywie ospały, karanie banków za to, że nie udzielają nowych pożyczek, oznacza wprowadzanie nowego zestawu zagrożeń. Jest to funkcjonalny odpowiednik propagowania kolejnego skoku „pożyczek zombie” – jak nazywano pozbawione uzasadnienia ekonomicznego pożyczki, jakich w latach 90. udzielano w Japonii niewypłacalnym klientom. Banki centralne zbłądziły i są w kryzysie. A czy gospodarka światowa może od nich daleko odstawać?

© Project Syndicate, 2016

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć