Starszy doradca w Wydziale Badań Makroostrożnościowych, Departament Stabilności Finansowej NBP
(CC0 by Geralt)
Najbardziej interesujący w artykule Claudio Borio i Borisa Hofmanna „Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low” jest wynik badania sprawdzającego jaki spadek konsumpcji i PKB powoduje podwyższenie stopy procentowej o 1 punkt procentowy, w zależności od wyjściowego poziomu stopy. W całej próbie obejmującej dane dla 31 krajów z lat 1995-2015 wpływ na konsumpcję wynosi -0,3 proc. Po ograniczeniu próby do krajów/lat ze stopą procentową powyżej 2, 3, 4 i 5 proc. średni wpływ jest jednak coraz silniejszy. W ostatnim przypadku wynosi -1,2 proc.
Różnice te, najogólniej, mogą mieć dwa źródła. Dla określeń obydwu trudno znaleźć zręczne polskojęzyczne odpowiedniki. Dosłowne, obrazowe tłumaczenie pierwszego z nich to „przeciwne wiatry” (headwinds). Banki centralne zmieniają stopy procentowe, kiedy wymagają tego warunki gospodarcze. Utrzymywanie niskich stóp przez dłuższy czas jest często odpowiedzią na recesję bilansową, czyli związaną z oddłużaniem się sektora prywatnego. Kiedy gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa są skupione na zmniejszeniu długu, mogą mniej reagować na zmiany stopy procentowej. Banki komercyjne natomiast mogą być mniej skłonne do udzielania kredytów (wynika to ze strat na aktywach przy utrudnionych warunkach do uzupełnienia kapitału).
Borio i Hofmann argumentują też, że wpływ polityki pieniężnej przy recesji bilansowej ograniczają – wiążące się z nią – zmniejszone zaufanie, podwyższona niepewność oraz ograniczenia po stronie podażowej, kiedy recesja poprzedzona jest boomem w mniej produktywnym sektorze budowlanym.
W idealnym przypadku, żeby sprawdzić czy polityka pieniężna działa tak samo, kiedy stopy procentowe są wysokie, jak wtedy, gdy są niskie, należałoby porównać przykładowo: konsumpcję przy zmianie stóp i przy jej braku, przy wysokich i niskich stopach procentowych. Inne warunki gospodarcze powinny pozostać niezmienione (chodzi o tę samą prędkość „przeciwnych wiatrów”).
Przeprowadzenie takiego eksperymentu jest praktycznie niemożliwe, jednak podobne efekty powinno dać oszacowanie parametrów modelu ekonometrycznego, robiąc coś, co w żargonie ekonomicznym nazywa się kontrolowaniem innych czynników. W badaniu, którego wyniki wykorzystują autorzy, podjęto próbę przybliżenia analizy do eksperymentu: oszacowano parametry modelu objaśniającego zmianę konsumpcji przez zmianę stopy procentowej, kontrolując między innymi zmiany cen mieszkań i akcji, dochód per capita, stosunek długu do PKB czy warunki demograficzne.
Jeżeli to wystarczyło do oddzielenia efektów „przeciwnych wiatrów”, drugie wymienione przez Borio i Hofmanna możliwe źródło różnego wpływu polityki pieniężnej w zależności od poziomu stóp procentowych to „inherentne nieliniowości” (inherent nonlinearities). Polegają one na tym, że przy różnych poziomach stóp mniej lub bardziej mogą działać kanały, które kompensują stymulujące efekty obniżek stóp procentowych.
Innymi słowy, kanały oddziałujące w przeciwnym kierunku. Po pierwsze, mogą być one związane z ujemnym wpływem długiego utrzymywania niskich stóp na rentowność banków komercyjnych, a przez to również na ich skłonność do udzielania kredytów. Po drugie, jeżeli niskie stopy procentowe oznaczają niższy zwrot z aktywów finansowych, gospodarstwa domowe mogą chcieć więcej oszczędzać, a mniej konsumować, żeby osiągnąć odpowiedni majątek na okres emerytury. Pozostałe dwa kanały, podobnie jak w przypadku „przeciwnych wiatrów”, związane są z niepewnością i błędną alokacją zasobów.
Artykuł stawia pytania istotne dla współczesnej polityki pieniężnej i próbuje na nie odpowiedzieć, dając argumenty teoretyczne, empiryczne, jak i po prostu „głośne myślenie”. Autorzy podkreślają, że oddzielenie efektów „przeciwnych wiatrów” od „inherentnych nieliniowości” jest bardzo trudne, dlatego też potrzebne są dalsze badania.
Tak czy inaczej, największym błędem byłoby zinterpretowanie wyników badania, jako argumentu dla negowania znaczenia polityki pieniężnej. Ważne jest ustalenie jak dużo, przy danych warunkach gospodarczych, można od niej oczekiwać oraz w jaki sposób, „którędy” polityka pieniężna wpływa na PKB czy inflację.
Ta ostatnia kwestia pozostaje mniej oczywista niż mogłoby się wydawać. Borio i Hofmann wskazują – przeciwnie niż w podstawowych współczesnych modelach teoretycznych – że dla konsumpcji znaczenie mają raczej nominalne, niż realne stopy procentowe. Tutaj intuicyjne wyjaśnienia wydają się dawać w stosunkowo niedawnych artykułach, również zamieszczonych przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych, Amir Sufi oraz Enisse Kharroubi i Emanuel Kohlscheen.
Autor jest pracownikiem Departamentu Badań Ekonomicznych NBP i doktorantem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Artykuł wyraża jego prywatne opinie.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
