Dłużnicy nie ożywią gospodarek strefy euro

Główny wskaźnik wzrostu cen detalicznych w swym obecnym kształcie zmierza w strefie euro ku zeru i nawet inflacja bazowa utrzymuje się poniżej 1 proc. – czyli zbyt daleko od celu (około 2 proc.), żeby to zadowalało EBC. Na początku roku przyczyniła się do tego nowa runda słabości globalnych cen surowców. Nie można jednak tym wyjaśniać słabości długookresowych oczekiwań inflacyjnych, które niewiele się poprawiły od marca, kiedy to EBC rozpoczął ogromny (60 mld euro miesięcznie) program odkupu obligacji.

Zamiast ponownie przemyśleć swoją strategię, EBC rozważa tymczasem podwojenie wysiłków, czyli; chce odkupywać jeszcze więcej obligacji oraz jeszcze bardziej – nawet do poziomu ujemnego – obniżyć podstawową stopę procentową. Byłby to poważny błąd.

Zwykle oczekuje się, że łagodniejsze warunki kredytowania i niższe stopy procentowe pobudzą wzrost gospodarczy, gdyż będą stymulować inwestycje oraz popyt konsumpcyjny. W krajach, stanowiących – jak Niemcy czy Holandia – rdzeń strefy euro jest jednak obfitość kredytu, a stopy procentowe są od jakiegoś czasu bliskie zera. Nigdy zatem nie było wielkiej szansy, że zakupy obligacji mogą znacząco na nie wpłynąć. I rzeczywiście: najnowsza prognoza ekonomiczna Komisji Europejskiej pokazuje, że wydatki w krajach „rdzenia” nie zwiększyły się w efekcie polityki EBC. Nadwyżka zewnętrzna Niemiec wręcz rośnie.

W mocno zadłużonych krajach peryferyjnych było oczywiście miejsce na spadek stóp procentowych i na wzrost podaży kredytu. I to nastąpiło, skłaniając sektor rządowy i gospodarstwa domowe do zwiększenia wydatków. To asymetryczne oddziaływanie polityki EBC jest w zasadzie właściwie (bo na peryferiach strefy euro bezrobocie jest o wiele większe), ale w rzeczywistości ożywienie, którego oparciem jest gospodarka krajów najmniej wypłacalnych, nie jest trwałe.

Już w 1986 roku Hyman Minsky ostrzegał przed długookresowymi zagrożeniami stabilności finansowej, jakie pojawiają się, gdy głównym filarem gospodarki stają się pożyczkobiorcy „jak z piramidy Ponziego”, czyli tacy, którzy istniejący dług mogą obsługiwać tylko za pomocą nowego zadłużenia. (Według ekonomisty Hymana Minsky’ego kryzysy finansowe wywołuje nagromadzenie długu przez sektor pozarządowy. Dłużników dzielił on na trzy kategorie: hedge borrowers – spłat długu dokonują z wpływów z inwestycji, specultive borrowers i Ponzi borrowers. Przyp. tłum.) Dla takich pożyczkobiorców stopy procentowe bliskie zera stanowią oczywiście środowisko idealne. Nie ma bowiem w nim nic, co mogłoby stanowić wskazówkę informującą o wypłacalności; pożyczkobiorcy mogą swoje długi po prostu rolować. Jest to jednak złe dla krajów, które mają mocne aktywa: ich siła nabywcza maleje, co skłania je do jeszcze większych oszczędności.

Standardową odpowiedź na obawy Minsky’ego – o to, że wydających nie stać na te wydatki, a oszczędzający nie wydają – brzmi, iż polityka pieniężna powinna się skupiać na zapewnieniu stabilności cen, a strzeżenie stabilności finansowej to zadanie polityki makroostrożnościowej, która ogranicza możliwości zapożyczania się przez zadłużonych. To podejście jednak nie działa. Gdyby polityka makroostrożnościowa skutecznie ograniczała dodatkowy kredyt dla pożyczkobiorców w skrajnej sytuacji, polityka pieniężna nie miałaby wpływu na popyt (dopóty, dopóki agendy najbardziej wypłacalne odmawiają większych wydatków).

Problem ten pojawił się w Stanach Zjednoczonych po recesji z 2001 roku. Choć Rezerwa Federalna przez dłuższy czas utrzymywała stopy procentowe na niskim poziomie, sektor przedsiębiorstw nie zwiększał inwestycji. Ożywienie wywołały w końcu tak zwane kredyty subprime, czyli pożyczki mieszkaniowe, udzielane pożyczkobiorcom o obniżonej ocenie kredytowej. Efektem, jak wiemy, była megabańka, która uruchomiła kryzys finansowy z 2008 roku.

W przypadku strefy euro to zagrożenie nasila nieskuteczność jej kluczowego instrumentu makroostrożnościowego – Paktu Stabilności i Wzrostu – jeśli chodzi o ograniczanie wydatków poszczególnych państw, gdyż niższe stopy procentowe dają krajom-dłużnikom swobodę zwiększania wydatków. We Włoszech i w Hiszpanii rośnie relacja długu do PKB, choć obydwa kraje – wraz z partnerami ze strefy euro – zobowiązały się obniżyć wskaźnik zadłużenia. To, że nałożone przez Pakt limity zadłużenia nie są tak naprawdę wiążące, okazało się jeszcze przed wprowadzeniem obniżonych stóp procentowych. Przykład stanowi tu Francja, która lekceważy je od 2009 roku.

Krótko mówiąc, polityka pieniężna utrwala nierównowagę między gospodarkami wierzycielskimi i dłużniczymi, a polityka makroekonomiczna nie robi nic, by ten proces zatrzymać. Mogłoby to prowadzić do poważnej niestabilności finansowej w momencie, gdy stopy procentowe wrócą do normy. Ale – i to jest właśnie ta tajemnica – EBC ma niewiele możliwości stymulowania popytu wśród bardziej wypłacalnych krajów UE, a tym samym wspierania trwałego ożywienia.

Podejmując decyzję co do następnego kroku – czy zacząć większy wykup obligacji, czy obniżyć stopy procentowe, czy też zrobić jedno i drugie – EBC musi zdać sobie sprawę, że każdy pozytywny wpływ tych działań na popyt będzie się prawdopodobnie ograniczał do słabszych gospodarczo krajów strefy euro, czyli do gospodarek, które najmniej na to stać. Jest to posunięcie wysoce ryzykowne, którego z pewnością nie usprawiedliwia próba wywołania podwyżek cen przybliżających choć o parę punktów bazowych poziom inflacji do celu EBC.

Ożywienie w strefie euro już się zaczęło. Powinno się pozwolić, by toczyło się własnym kursem. Jeszcze bardziej ekspensywne podejście w polityce pieniężnej może je wzmocnić tylko nieznacznie – i kosztem zwiększenia już dziś niebezpiecznych przejawów nierównowagi w strefie euro.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć